Model Summary Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate d i m e n s i o n 0 1 0.445a 0.198 0.134 0.02452318
a. Predictors: (Constant), GDP, CA/RM, FPI/RM, FDI/RM
Trong mơ hình hồi quy tuyến tính này, có đến 13,4% biến ∆DC/RM được giải thích bởi 4 biến độc lập trong mơ hình. Đồng thời, một lần nữa ta có thể thấy được rằng việc đưa thêm càng nhiều biến độc lập vào trong mơ hình càng làm tăng thêm nức độ phù hợp của mơ hình kiểm định.
Phƣơng trình hồi quy tuyến tính
Bảng 2.6 Các thơng số thống kê của từng biến trong phƣơng trình 3
Coefficientsa Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) 0.021 0.019 1.116 0.270 FDI/RM -0.079 0.038 -0.301 -2.069 0.044 FPI/RM -0.353 0.705 -0.068 -.501 0.619 CA/RM -0.452 0.145 -0.411 -3.108 0.003 GDP 0.004 0.003 0.184 1.335 0.188 a. Dependent Variable: DC/RM
Ta có thể thấy khi tách FR ra thành các biến cụ thể FDI, FPI và CA, hệ số của các biến này đều mang dấu âm, thể hiện một mối quan hệ nghịch chiều rõ ràng giữa tín dụng nội địa rịng và các thành phần của dịng thu cán cân thanh tốn. Tuy nhiên, biến FPI lại khơng có ý nghĩa về mặt thống kê, do P-value lên tới 61,9% . Điều này đồng nghĩa với việc biến FPI hầu như khơng có tác động nào lên sự thay đổi trong tài sản nội địa rịng. Đồng thời, nó cũng thể hiện rằng, trong thời gian qua Việt Nam chỉ thực hiện vơ hiệu hóa chủ yếu lên dịng vốn FDI và CA mà thôi. Điều này trùng khớp với những kết quả nghiên cứu trước đây ở các nước có thị trường mới nổi thuộc khu vực Châu Á và Châu Mỹ Latinh.
Ngoài ra, biến GDP một lần nữa lại khơng có ý nghĩa về mặt thống kê (do P- value =18,8% > 5%).
Các kết quả kiểm định qua các mơ hình khẳng định rằng sự thay đổi trong tài sản nước ngồi và tín dụng nội địa là có mối quan hệ nghịch chiều với nhau, lý giải cho việc thực hiện can thiệp vô hiệu hóa các luồng vốn nước ngoài đổ vào Việt Nam.Tuy nhiên, mức độ can thiệp còn khá khiêm tốn. Đồng thời, việc can thiệp này cũng xuất hiện trên các nhân tố FDI và CA, mặc dù vậy lại bỏ qua hai nhân tố FPI và IF.
2.2.4 Đánh giá việc thực hiện chính sách vơ hiệu hóa tại Việt Nam
Dựa trên kết quả kiểm định về định lượng đối với việc thực hiện can thiệp vơ hiệu hóa tại Việt Nam cùng với những kết quả phân tích định tính các yếu tố có liên quan tác động đã trình bày ở trên, tác giả xin đánh giá và đưa ra một số kết luận về việc thực thi chính sách này tại Việt Nam trong thời gian qua. Đồng thời, nêu rõ nguyên nhân của những hạn chế, khó khăn cịn tồn tại.
2.2.4.1 Việt Nam thực hiện can thiệp vơ hiệu hóa với hiệu quả chƣa cao
Có thể thấy, trong giai đoạn 2007 – 2008 và 2012 – 2013, NHNN đã có những biện pháp can thiệp vào thị trường ngoại hối, mua ngoại tệ và gia tăng dự trữ ngoại hối ở quy mô lớn do sức ép giữ ổn định tỷ giá. Cụ thể, như đã phân tích ở trên, lượng dự trữ ngoại hối của Việt Nam trong những giai đoạn này tăng cao đột biến.
giảm nhẹ sự đánh đổi trong ràng buộc bộ ba bất khả thi, NHNN đã thực hiện các biện pháp can thiệp vơ hiệu hóa mang tính thị trường thơng qua thị trường mở (phát hành tín phiếu NHNN) Tuy nhiên, các biện pháp hấp thụ dịng vốn dư thừa chưa có hiệu quả cao khiến cho đồng nội tệ liên tục mất giá, lạm phát tăng cao, đồng nghĩa với việc NHNN đã phải từ bỏ một phần tính độc lập của chính sách tiền tệ. Nhận định này là hoàn toàn phù hợp với kết quả của mơ hình ước lượng.
Tuy nhiên, một câu hỏi được đặt ra là, Việt Nam là một trong những nước có tốc độ phát triển nhanh trên thế giới, được đánh giá là thị trường đầu tư khá an toàn và tiềm năng thu hút các dòng vốn mạnh mẽ. Thế nhưng, tại sao vẫn chưa thể thực hiện hiệu quả can thiệp vơ hiệu hóa? Câu trả lời cho câu hỏi này sẽ được làm rõ trong những nhận định tiếp theo.
2.2.4.2 Việt Nam thực hiện can thiệp vơ hiệu hóa chủ yếu thơng qua cơng cụ thị trƣờng và hầu nhƣ ít sử dụng đến cơng cụ phi thị trƣờng là dự trữ bắt buộc
Có thể nói, dự trữ ngoại hối là cơng cụ đầy quyền lực mà NHNN sử dụng để tác động lên lượng tiền mạnh cung ứng cho nền kinh tế thông qua các NHTM bởi những thay đổi nhỏ thơi cũng có thể làm ảnh hưởng đáng kể đến lượng tiền trong nước. Tuy nhiên, hiện nay, cơng cụ này ít được áp dụng do hệ thống NHTM Việt Nam dễ bị tổn thương và đang đối diện với các rủi ro thanh khoản, rủi ro nợ xấu và rủi ro chéo. Do đó, khó có thể chống đỡ thêm cú sốc gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Vì vậy, việc thơng qua một hệ thống ngân hàng chưa thực sự vững mạnh và có cơ cấu tốt như ở Việt Nam để thực hiện các chính sách thắt chặt tiền tệ là rất khó thực hiện.
Tuy nhiên, biện pháp vơ hiệu hóa bằng dự trữ bắt buộc khơng hồn tồn có ưu điểm bởi nếu lạm dụng nó có thể bóp méo tài chính, cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu và thay đổi hành vi của ngân hàng.
2.2.4.3 Việt Nam đã đánh mất một cơng cụ vơ hiệu hóa hữu hiệu. Đó là trái phiếu Chính phủ phiếu Chính phủ
Như đã nói ở trên, Chính phủ Việt Nam vẫn ưu tiên sử dụng chủ yếu các biện pháp vơ hiệu hóa mang tính thị trường (thơng qua thị trường mở). Tuy nhiên,
một câu hỏi được đưa ra là: tại sao chính phủ Việt Nam lại sử dụng tín phiếu NHNN thay vì trái phiếu Chính phủ để hút tiền về?
Trên thực tế, cơng cụ tín phiếu NHNN không thường xuyên được sử dụng do theo cơ chế thị trường thì trái phiếu Chính phủ đã đảm nhận được vai trị hàng hóa chủ đạo trên thị trường mở với những ưu thế hấp dẫn tuyệt đối cả về lãi suất, quy mơ, thời hạn, tính thanh khoản và mức độ rủi ro. Tuy nhiên, một thực tế đáng buồn là trái phiếu Chính phủ Việt Nam chưa thể được xem là một công cụ hiệu quả để thực hiện vơ hiệu hóa. Chính vì những bất ổn trên thị trường tiền tệ mà mọi nỗ lực phát hành trái phiếu Chính phủ để vô hiệu các tác động tiền tệ xấu lên thị trường gần như hoàn toàn thất bại.
Việt Nam theo cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý. Tuy nhiên, sự can thiệp của Chính phủ có vẻ như chưa thực sự hiệu quả khi tỷ giá liên tục biến động theo hướng đồng nội tệ bị định giá thấp, điều này gây ra những tác động tích cực cho xuất khẩu. Tuy nhiên, như đã phân tích ở trên, tích cực từ xuất khẩu khơng thể cứu vãn thâm hụt trầm trọng trong cán cân thanh tốn cũng như lịng tin tụt dốc của các nhà đầu tư.
Mặt khác, có một vấn đề nổi bật thường xuyên được nhắc đến trong những năm gần đây là cơ chế quản lý và điều hành doanh nghiệp của các doanh nghiệp Việt Nam. Ta có thể nhắc đến một ví dụ điển hình là Vinashin, một doanh nghiệp Nhà nước kém hiệu quả được Chính phủ bảo lãnh và cứu cánh quá mức nhưng càng ngày càng sa lầy và không thể cứu vãn được. Ngồi Vinashin cịn rất nhiều các doanh nghiệp khác mà chúng ra có thể biết hoặc chưa biết đến. Nhưng thật sự, chính sách bảo hộ quá đà của Chính phủ đã làm cho các doanh nghiệp ỷ lại dẫn đến cơ cấu điều hành và quản lý kém, làm mất lòng tin của các nhà đầu tư vào thị trường Việt Nam. Cuối cùng, hậu quả tất yếu là trái phiếu Chính phủ Việt Nam khơng cịn được dành một chút ưu ái nào, lãi suất không cao và thanh khoản không đảm bảo.
2.2.4.4 Việt Nam mới chỉ thực hiện vơ hiệu hóa trên dịng vốn FDI và CA mà bỏ qua dịng vốn “nóng” FPI
Kết quả kiểm định mơ hình hồi quy cho thấy, Việt Nam đã có thực hiện chính sách vơ hiệu hóa nhưng với một mức độ khơng cao, tuy nhiên, hầu như việc này chỉ xuất hiện trên các dòng vốn “lạnh” FDI và CA mà bỏ qua kiểm sốt dịng vốn “nóng” FPI, trong khi đây là mối quan tâm lớn với hệ số vơ hiệu hóa khá cao (- 0.353). Rõ ràng, với đặc trưng là sự bất ổn, dịng vốn này có thể dễ dàng làm chao đảo thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc kiểm soát vốn như vậy sẽ mang đến những lợi ích nhất định, đồng thời cũng sẽ phát sinh những tiêu cực.
Phải nhìn nhận rằng, Việt Nam đã thực hiện can thiệp vơ hiệu hóa đối với dòng vốn FDI và CA, nhưng lạm phát vẫn ngày một gia tăng. Phải chăng, nó đến từ dịng vốn không được can thiệp vơ hiệu hóa - FPI. Trên thực tế, đây là dịng vốn khó trị và mang tính đảo chiều. Năm 2008, thị trường chứng khoán Việt Nam đã phải chứng kiến sự thối vốn ồ ạt của đầu tư gián tiếp thơng qua cả cổ phiếu và trái phiếu. Vốn FPI có những tác động nhiều chiều đối với nước tiếp nhận. Một mặt dịng vốn này góp phần làm tăng nguồn vốn trên thị trường vốn nội địa và làm giảm chi phi vốn thơng qua việc đa dạng hố rủi ro; thúc đẩy sự phát triển của hệ thống tài chính nội địa; thúc đẩy cải cách thể chế và nâng cao kỷ luật đối với các chính sách của chính phủ. Mặt khác, sự gia tăng quá mức của dòng vốn FPI vào trong nước sẽ khiến cho nền kinh tế dễ rơi vào tình trạng phát triển q nóng (bong bóng), hệ thống tài chính trong nước dễ bị tổn thương và rơi vào khủng hoảng một khi gặp phải các cú sốc từ bên trong cũng như bên ngồi. FPI cịn làm giảm tính độc lập của chính sách tiền tệ và tỷ giá. Sự di chuyển mạnh mẽ của dòng vốn tư nhân nước ngồi dưới tác động của q trình tồn cầu hố tài chính cũng như liên kết kinh tế quốc tế cộng với bản chất dễ biến động, dễ bị đảo ngược và ngắn hạn của vốn FPI đã khiến cho việc điều tiết sự di chuyển của dòng vốn này trở nên cần thiết hơn bao giờ hết. Bởi vì, sự điều tiết này sẽ góp phần làm ổn định tiền tệ và tài chính; đảm bảo sự độc lập của các chính sách kinh tế vĩ mô và vi mô; thúc đẩy đầu tư dài hạn và củng cố cán cân thanh tốn, mặc dù sự điều tiết đó có thể đưa lại một số chi phí nhất định như tham nhũng, tệ quan liêu...Mặc khác, sự tồn tại của dịng vốn này với tính bất ổn của nó sẽ tạo ra nguy cơ bất ổn cho cả nền kinh tế, mà những bất ổn
trước tiên có thể là tình hình lạm phát gia tăng nhiều hơn mức cần thiết cho sự tăng trưởng kinh tế.
2.2.4.5 Can thiệp vơ hiệu hóa hầu nhƣ khơng có ý nghĩa trong việc kiểm soát lạm phát
Đây cũng là nhận định mà chúng tôi thu được từ kết quả chạy mơ hình nghiên cứu.
Nếu xét trong mối tương quan giữa Việt Nam và Trung Quốc ta có thể thấy tuy đồng nội tệ đều bị định giá thấp nhưng lại gây ra những hiệu ứng kinh tế hoàn toàn khác nhau. Ở trường hợp Trung Quốc, các dòng vốn đầu tư nước ngoài liên tiếp đổ vào, nhưng khả năng thực hiện phản ứng vơ hiệu hóa của Trung Quốc rất cao, nên các tác động tiền tệ đều được tối thiểu hóa: lạm phát khơng cao, thể chế kinh tế ổn định; quan trọng nhất là niềm tin của các nhà đầu tư vào đồng tiền Trung Quốc, họ hiểu rõ việc đồng CNY bị định giá thấp là một kế hoạch Trung Quốc hoàn toàn nằm trong thế chủ động nhằm giúp cho cơ chế xuất khẩu nước này. Đối với Việt Nam, khả năng vơ hiệu hóa gần như khơng có hoặc ở mức rất thấp, nền kinh tế Việt Nam dường như bị động hồn tồn và Chính phủ chỉ ra tay cứu cánh khi nền kinh tế đã có những chuyển biến quá xấu. Và cái giá phải trả là sự bất ổn cả trong tỷ giá và lạm phát. Thực tế chúng ta dễ nhận thấy là lạm phát ở Việt Nam cao hơn rất nhiều so với các quốc gia khác trong cùng thời kỳ, mặc dù cùng chịu chung cú sốc tăng giá của hàng hóa thế giới. Bắt đầu bùng nổ vào năm 2007, và đạt đỉnh điểm vào năm 2008 (gần 20%), lạm phát dường như trở thành mối e ngại cho sự mất giá đồng vốn và sự tháo chạy của thị trường. Có thể thấy mặc dù biện pháp can thiệp vơ hiệu hóa đã được Việt Nam thực hiện trong những năm này nhưng trên thực tế lạm phát không giảm mà vẫn cứ tăng. Biện pháp can thiệp vơ hiệu hóa của NHNN Việt Nam vào đầu năm 2008 đã không đạt được hiệu quả như mong muốn bởi vì NHNN cịn lúng túng trong việc quản lý dòng vốn vào, phản ứng chậm và không kịp thời để trung hịa dịng tiền trong lưu thơng. Điều đáng quan tâm ở đây, dù Việt Nam có thực hiện vơ hiệu hóa một cách mạnh mẽ để kìm chế lạm phát đi chăng nữa, nội tại
nền kinh tế vẫn chứa những khuyết điểm khiến cho chính sách này tỏ ra kém tác dụng.
2.2.4.6 Việc ổn định tỷ giá bằng biện pháp can thiệp vơ hiệu hóa tại Việt Nam chƣa đạt đƣợc hiệu quả do tình trạng “Đơ la hóa” cịn cao
Trong nhiều năm qua, Việt Nam ln theo đuổi một chính sách tỷ giá thả nổi có quản lý. Tuy nhiên, trên thực tế, đồng VND đã tụt giá thảm hại một cách nhanh chóng cùng với việc lượng tiền nội địa được tung ra tràn lan trên thị trường, cái giá phải trả do sự tăng trưởng tín dụng liên tục trong thời gian dài mà việc kiểm soát vốn vẫn chưa thật sự phát huy hiệu quả.
Hình 2.9: Tỷ giá hối đối của Việt Nam giai đoạn 2000 - 2013
Nguồn: Qũy tiền tệ quốc tế - IMF
Theo như tìm hiểu, nguyên nhân chính của vấn đề này chính là do tình trạng Đơ la hóa tại Việt Nam còn khá cao, khi mà chính phủ ra sức mua ngoại tệ vào nhằm ổn định tỷ giá trước tình trạng các luồng ngoại tệ ồ ạt tràn vào thì ở đâu đó, một lượng ngoại tệ khơng nhỏ vẫn cịn bị găm giữ bên ngồi thị trường gây nên tình trạng bất ổn định về tỷ giá như đã thấy trong thời gian qua.
0 5000 10000 15000 20000 25000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14167 14800 15267 15509 15740 15856 15991 16083 16445 17800 19125 20657 20873 21029
Đơ la hóa hiểu theo cách thơng thường là trong một nền kinh tế khi ngoại tệ được sử dụng một cách rộng rãi thay thế cho đồng bản tệ trong toàn bộ hoặc một số chức năng tiền tệ: chức năng thước đo giá trị, phương tiện trao đổi, phương tiện thanh tốn, phương tiện tích luỹ… thì nền kinh tế đó bị coi là Đơ la hóa tồn bộ hoặc một phần.
Theo định nghĩa của Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF đưa ra, một nền kinh tế bị coi là có tình trạng Đơ la hóa cao khi mà tỷ trọng tiền gửi bằng ngoại tệ chiếm từ 30% trở lên trong tổng khối lượng tiền tệ mở rộng (M2); bao gồm: tiền mặt trong lưu thơng, tiền gửi khơng kỳ hạn, tiền gửi có kỳ hạn, và tiền gửi ngoại tệ. Dựa trên tiêu chí này, từ số liệu thống kê của IMF, tác giả tiến hành tính tốn diễn biến tỷ lệ đơ la hóa ở Việt Nam từ năm 2000 đến năm 2013.
Bảng 2.7: Tỷ lệ Đơ la hóa ở Việt Nam giai đoạn 2000 - 2013
Năm Tiền gửi bằng ngoại tệ (Triệu VND) Tổng khối lƣợng tiền tệ mở