3.1 Xây dựng mơ hình
3.1.1 Giai đoạn 1 - Mơ hình xác định liệu các cơng ty Việt Nam có nhạy cảm với rủi ro tỷ giá hối đoái rủi ro tỷ giá hối đoái
Áp dụng cách tiếp cận của Phillip Jordion (1991) trong nghiên cứu của Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014), đầu tiên bài nghiên cứu xây dựng phương trình định giá tài sản hai và ba nhân tố để xem xét liệu các rủi ro tỷ giá có được định giá trong thị trường vốn Việt Nam hay không? Cụ thể là xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khốn cơng ty i với tỷ suất sinh lợi chứng khoán của danh mục thị trường, tỷ suất sinh lợi chứng khoán của danh mục thị trường thế giới và sự biến động của tỷ giá theo mơ hình định giá tài sản hai và ba nhân tố như Phillip Jordion (1991) đưa ra.
Mơ hình hai nhân tố
Rit = a0 + a1iRLM + a3iRFX + eit (3.1)
Mơ hình ba nhân tố
Rit = a0 + a1iRLM + a2iRWM + a3iRFX + eit (3.2)
Với Rit là tỷ suất sinh lợi chứng khốn cơng ty i
RLM là tỷ suất sinh lợi chứng khoán danh mục thị trường nội địa RWM là tỷ suất sinh lợi chứng khoán danh mục thị trường thế giới
RFX là sự thay đổi trong tỷ giá song phương của Việt Nam Đồng so với ba đồng tiền mạnh là đồng Đô la Mỹ, đồng Euro châu Âu và đồng Bảng Anh hoặc sự thay đổi trong tỷ giá đa phương tính theo tỷ trọng thương mại của Việt Nam (một trong các đại diện sau: USD, EUR, GBP, TWI)
Đầu tiên, theo nghiên cứu của Phillip Jordion, mơ hình hai nhân tố (3.1) được đưa ra bao gồm hai biến độc lập là tỷ suất sinh lợi chứng khoán danh mục thị trường và thay đổi trong tỷ giá hối đối. Giải thích cho việc đưa biến thị trường vào mơ hình là kế thừa mơ hình hai nhân tố với biến rủi ro lãi suất của Sweeney và Warga (1986). Một biến đại diện thị trường nội địa được đưa vào như một nhân tố của mơ hình là biến tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường, Ở đây bài nghiên cứu sử dụng chỉ số thị trường Vn- index. Kết quả kiểm định lại sự cần thiết đưa biến thị trường vào mơ hình được kiểm định lại bằng Redundant Variables Test cho thấy sự bác bỏ mạnh giả thuyết không, đồng nghĩa với việc biến thị trường là một biến phù hợp để giải thích cho tỷ suất sinh lợi cơng ty.
Ngồi ra, vì mơ hình có xét đến đại diện tỷ giá đa phương tính theo tỷ trọng thương mại giá trị đồng tiền của các đối tác thương mại chính, đại diện tỷ giá này được tính tốn bằng nhiều yếu tố nước ngoài như tỷ trọng xuất nhập khẩu, tỷ giá song phương của Việt Nam Đồng so với đồng tiền các đối tác này cũng bị tác động nhiều bới biến động trên thị trường thế giới nên một biến thị trường ngoài nền kinh tế nội địa được đưa vào mơ hình là biến thị trường thế giới, bài nghiên cứu này sử dụng tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường SP500 của Mỹ. Như vậy, bổ sung thêm biến đại diện thị trường thế giới ta được mơ hình ba nhân tố (3.2) như trên.
Theo phương trình định giá tài sản hai và ba nhân tố ở trên, giá trị ước lượng được của hệ số a3i chính là hệ số đo lường độ nhạy cảm của công ty i đối với những biến động trong giá trị của Việt Nam Đồng.
3.1.2 Giai đoạn 2 - Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá có thay đổi theo thời gian
Để kiểm tra được độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá có thay đổi theo thời gian khơng, bài nghiên cứu sử dụng ước lượng hồi quy bình phương bé nhất - OLS với kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn. Quá trình thực hiện này bao gồm ước lượng phương trình
(3.1) và (3.2) cho mỗi công ty sử dụng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ với bước chạy bằng 1.
Theo Edward S Knotek II (2007), đối với một dữ liệu chuỗi thời gian thì một vấn đề phát sinh là dữ liệu lịch sử dài có thể làm che đi những thay đổi trong mối quan hệ giữa các chuỗi. Do vậy để nắm bắt được sự thay đổi này, kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn được sử dụng để ước lượng những mối quan hệ riêng rẻ trong từng giai đoạn mẫu nhỏ khác nhau. Mỗi quá trình hồi quy sẽ cho ra một bộ các hệ số ước lượng. Nếu mối quan hệ đang kiểm định là bền vững theo thời gian thì hệ số ước lượng được sẽ giống nhau từ phương trình hồi quy thứ nhất đến phương trình hồi quy tiếp theo. Nếu có sự thay đổi trong mối quan hệ thì sẽ xuất hiện sự biến động lớn trong các hệ số ước lượng được.
Do đó, hồi quy cửa sổ cuộn sẽ cho phép đạt được những ước lượng tốt nhất cho các thơng số của phương trình (3.1) và (3.2). Hồi quy cửa sổ cuộn cũng thường được sử dụng để kiểm định độ nhạy cảm thay đổi theo thời gian bằng cách chia nhỏ làm nhiều giai đoạn mẫu và dịch chuyển từng kỳ. Cách sử dụng kỹ thuật ước lượng thay đổi theo thời gian này có thể cho phép các hệ số nhạy cảm phát triển ngẫu nhiên theo thời gian.
Các hệ số ước lượng được từ hồi suy cửa sổ cuộn của phương trình (3.1) và (3.2) sẽ được xử lý và được sắp xếp lại theo thời gian để thấy được kết quả của sự thay đổi theo thời gian.
Tiếp theo, mở rộng hướng nghiên cứu của các nghiên cứu trước đây, sau khi xác định được sự tồn tại độ nhạy cảm của các công ty, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết rằng rủi ro tỷ giá được định giá trong thị trường chứng khoán Việt Nam, điều mà các nghiên cứu trước đây chưa thực hiện. Hệ số góc của phương trình (3.1) và (3.2) chính là tác động trung bình của các biến được loại ra khỏi mơ hình, hay nói cách khác nó chính là kỳ vọng tỷ suất sinh lợi đạt được. Do vậy các hệ số a0i được đưa ra
làm biến phụ thuộc trong phương trình kiểm định sự tồn tại của hệ số định giá rủi ro tỷ giá. Ngoài ra, các hệ số a0i, a1i, a2i,a3i cũng được sử dụng như những biến độc lập tác động đến kỳ vọng tỷ suất sinh lợi. Trong cả hai trường hợp của mơ hình hai và ba nhân tố, việc xác định hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái được kiểm tra bằng cách ước lượng các phương trình như sau:
a0i = b0 + b1a1i + b3a3i + ni (3.3) a0i = b0 + b1a1i + b2a2i + b3a3i + ni (3.4)
Với a0i là trung bình chéo của các hệ số góc ước lượng được;
a1i là trung bình chéo của các hệ số rủi ro thị trường địa phương; a2i là trung bình chéo của các hệ số rủi ro thị trường quốc tế;
a3i là trung bình chéo của các hệ số độ nhạy cảm của một tỷ giá hối đoái riêng biệt; và
ni là sai số mơ hình.
Các hệ số trung bình chéo trong phương trình (3.3) và (3.4) được tính tốn dựa trên kết quả ước lượng của kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn thu được từ phương trình (3.1) và (3.2) trong giai đoạn một cho tất cả các công ty trong mẫu. Phương trình (3.3) và (3.4) được ước lượng sử dụng cả hai phương pháp OLS và GLS.
3.1.3 Kiểm định đồng liên kết
Sau khi xác định được độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các cơng ty cũng như việc rủi ro tỷ giá có được định giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu còn kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số định giá rủi ro tỷ giá của các công ty Việt Nam. Sự cần thiết phải kiểm tra sự hiện diện của một mối quan hệ lâu dài cũng phát sinh từ thực tế là các nghiên cứu gần đây cho rằng các nhà đầu tư chứng khốn có thể gặp phải giá cổ phiếu biến động hơn với vị thế mua so với vị thế bán. Xuất phát từ thực
tế rằng, giá trị của các hệ số đám đông là khơng biết được và các hệ số ước lượng có thể dẫn đến dự đốn lợi nhuận kỳ vọng có điều kiện là khơng hồn hảo. Dự đốn khơng hồn hảo của lợi nhuận kỳ vọng có thể là do thực tế là lợi nhuận chứng khốn thường có xu hướng thể hiện hành vi quay trở lại trung bình trong dài hạn. Do vậy, kiểm định các nhân tố tác động đến hệ số định giá rủi ro cũng cần được cân nhắc xem xét để hành động kịp thời khi có biến động từ thị trường. Các nhân tố được kiểm định sự tác động ở đây được đưa ra dựa trên các nền tảng lý thuyết hiện có.
Hành vi bầy đàn là một nhân tố đại diện thị trường vốn, hành vi của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khốn Việt Nam có thể là một nhân tố dẫn đến rủi ro vì phần lớn những người tham giá trên thị trường là các nhà đầu tư cá nhân, tham gia nhanh và thường nắm giữ ít thơng tin về thị trường nên họ có xu hướng hành động theo nhau. Do vậy, hành vi bầy đàn được đưa vào mơ hình như một nhân tố tác động đến hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái.
Cấu trúc lãi suất đo lường tỷ suất sinh lợi không dự kiến được của trái phiếu dài hạn, cụ thể trong bài nghiên cứu là trái phiếu chính phủ dài hạn. Mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn và hệ số định giá rủi ro tỷ giá được kiểm định trong đề tài với ý nghĩa biến cấu trúc lãi suất như một nhân tố đại diện thị trường nợ.
Lãi suất cũng là một biến đại diện thị trường nợ. Lãi suất thay đổi tác động đến việc đánh giá đồng nội tệ và làm thay đổi kỳ vọng của nhà đầu tư trên thị trường, nó sẽ tác động đến việc lựa chọn công cụ đầu tư. Theo Mohammad Al-Shboul and Sajid Anwar (2014) lãi suất tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tỷ suất sinh lợi thay đổi sẽ dẫn đến hệ số định giá rủi ro dịch chuyển theo.
Kỹ thuật GLS được sử dụng để kiểm định mối quan hệ riêng biệt giữa hệ số định giá rủi ro tỷ giá với từng nhân tố tác động là cấu trúc kỳ hạn, hành vi bầy đàn và lãi suất thơng qua đồ thị phân phối.
Ngồi ra, để kiểm tra xu hướng ngẫu nhiên của các biến, bài nghiên cứu còn kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa hệ số định giá rủi ro tỷ giá với ba biến là cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán và lãi suất thị trường. Một kiểm định đồng liên kết được tiến hành bằng cách ước lượng mơ hình tự tương quan phân phối trễ - ARDL (Autoregressive Distributed Lagged).
Kiểm định đồng liên kết là kiểm định thường được dùng để xem xét giữa các biến khơng dừng có hiện tượng đồng liên kết hay khơng. Đồng liên kết là hiện tượng mà trong đó kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng theo nghiên cứu của Engle và Granger (1987). Nói cách khác, nếu phần dư của một mơ hình hồi quy các chuỗi khơng dừng là một chuỗi dừng thì kết quả hồi quy là hoàn toàn thực và thể hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn. Mơ hình ARDL được xem là mơ hình thành cơng nhất, linh hoạt và dễ sử dụng cho việc phân tích các chuỗi thời gian đa biến. Mơ hình ARDL cho phép xác định tác động của các biến động lập tới biến phụ thuộc và kiểm định sự tồn tại các hệ số tương quan dài hạn giữa các biến trong mơ hình.
3.2 Thu thập và xử lý dữ liệu
3.2.1 Thu thập dữ liệu
Dữ liệu sử dụng cho bài nghiên cứu có tần suất theo tuần cho tất cả các biến trong giai đoạn từ tháng 8/2006 đến tháng 5/2014.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 42 mã chứng khốn của các cơng ty ngẫu nhiên được niêm yết trên sàn thị trường chứng khốn Việt Nam có dữ liệu giao dịch với tần suất cao nhất trên cơ sở dữ liệu của Stockbiz. Danh sách các chứng khốn các cơng ty lấy mẫu được liệt kê ở Phụ lục 01.
Dữ liệu đầu vào cho mơ hình (3.1) và (3.2) được thu thập từ các nguồn như sau: - Giá chứng khốn 42 cơng ty được niêm yết trên sàn HOSE và HNX là giá đóng
- Danh mục thị trường đại diện là Vn-index lấy từ cơ sở dữ liệu của Stockbiz; - Danh mục thị trường quốc tế là SP500 lấy từ cơ sở dữ liệu của SP Dow Zone
Indices LLC;
- Số liệu về các tỷ giá hối đoái của Việt Nam Đồng với ba đồng tiền mạnh USD, GBP, EUR và các đồng tiền của đối tác thương mại chính được lấy từ cơ sở dữ liệu Thomson Reauters. Các cặp tỷ giá song phương được tính là giá trị của một đồng ngoại tệ tính bằng Việt Nam Đồng;
- Tỷ trọng thương mại xuất nhập khẩu với các đối tác thương mại chính được lấy từ website Tổng cục thống kê Việt Nam, dùng để tính tỷ giá đa phương;
- Lãi suất phi rủi ro mà đề tài sử dụng là lãi suất T-bill 1 năm được lấy từ website
www.worldbank.org
- Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm được lấy từ website
www.bloomberg.com
- Lãi suất cho vay là lãi suât qua đêm bình quân liên ngân hàng được trích từ website www.sbv.gov.vn
3.2.2 Xử lý dữ liệu
Để phù hợp với mơ hình được xây dựng trên đây, dữ liệu thu thập được sẽ được xử lý lại. cụ thể như sau:
- Tỷ suất sinh lợi chứng khoán Rit được tính từ biến động giá chứng khoán vào cuối mỗi kỳ của 42 công ty theo công thức
Rit = Log(Pt) – Log(Pt-1)
- Tỷ suất sinh lợi chứng khoán thị trường RLM được tính từ biến động giá chứng khốn vào cuối mỗi kỳ của danh mục Vn-index theo công thức
- Tỷ suất sinh lợi chứng khoán quốc tế RWM được tính từ biến động giá chứng khoán vào cuối mỗi kỳ của danh mục SP500 theo công thức
RWMt = Log(Pt) – Log(Pt-1)
- Biến động tỷ giá hối đối được tính theo cơng thức cho mỗi đại diện tỷ giá RFXt = Log(FXt) – Log(FXt-1)
- Tỷ giá đa phương theo tỷ trọng thương mại (traded weighted exchange rate) là tỷ giá đại diện cho giá trị tương đối của đồng tiền nội địa so với một rổ những đồng tiền của các nước có giá trị giao thương lớn nhất với quốc gia đó. Nó được tính bằng cơng thức:
TWI = ∑wi FXi
Với wi là tỷ trọng thương mại của 5 đối tác thương mại chính của Việt Nam tính theo tổng tỷ trọng xuất nhập khẩu trong thời gian lấy mẫu (2007-2014). Các đối tác thương mại chính được xét đến ở đây là Trung Quốc, Hàn Quốc, Đài Loan, Nhật Bản và Mỹ. Dữ liệu tỷ giá song phương của giữa Việt Nam và 5 đối tác chính này được lấy từ cơ sở dữ liệu của Thomson Reauters.
Ngoài ra các biến các biến lãi suất cho vay, cơ cấu kỳ hạn, hành vi bày đàn được đưa vào để kiểm định mối quan hệ với hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Cấu trúc kỳ hạn theo nghiên cứu của Chen et al (1986) được tính bằng lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn trừ cho lãi suất tín phiếu chính phủ:
TSt = LGBt-TBt-1
- Hành vi bầy đàn theo nghiên cứu của Chang et al (2000) chính là chênh lệch của tỷ suất sinh lời chứng khoán so với tỷ suất sinh lợi chứng khoán danh mục thị
trường. Hành vi bầy đàn được nhận ra khi sự chênh lệch này tăng lên với tốc độ giảm.
Phần 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái
Trong phần này, bài nghiên cứu sẽ kiểm định liệu các công ty Việt Nam có tồn tại độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đối hay khơng thơng qua ước lượng hai mơ hình hai và ba nhân tố xây dựng tại mục 3.1 trên đây.