3.1 Phương pháp
3.1.1 Mơ hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình nghiên cứu của Li và đồng sự (2007) làm nền tảng, có chỉnh sửa phù hợp với thực tế nghiên cứu tại Việt Nam. Li và đồng sự (2007) đã thực hiện kiểm tra sự tương quan giữa quyền sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đối với một mẫu các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) được tư nhân hoá trong thời kỳ 1992-2000. Với phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS, tác giả đã chỉ ra rằng sở hữu quản trị có tác động đáng kể đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Mặc dù lợi nhận trên tài sản ROA và lợi nhuận trên doanh thu ROS giảm sau tư nhân hóa, nhưng các doanh nghiệp với mức sở hữu quản trị cao, đặc biệt là sở hữu của Giám đốc điều hành thể hiện một mức giảm hiệu quả hoạt động thấp hơn. Có mối tương quan dương giữa sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động tại mức sở hữu Giám đốc điều hành và các nhà quản trị cấp cao thấp hơn một điểm nào đó (ước tính là 0.5%). Tuy nhiên, khi vượt quá mức này, sự gia tăng trong sở hữu của Giám đốc điều hành trở lên khơng hữu ích với hiệu quả công ty.
Luận văn đưa ra mơ hình dưới đây để nghiên cứu với các dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khốn HOSE. Mơ hình nghiên cứu đưa ra như sau:
Đối với thước đo hiệu quả kinh doanh của công ty được đo bằng ROA:
ROA = β + α1 CEO + α2 CEO2 + α3 ALPHA + α4 ALPHA2 + + α5 LP + α6 STATE + α7 FIRM AGE + α8 FIRM SIZE + α9 GROWTH + α10 CAPEX+ α11 LOAN + α12 DUALITY. (3.1)
Tương tự đối với hiệu quả kinh doanh của công ty được đo bằng ROS:
STATE + α7 FIRM AGE + α8 FIRM SIZE + α9 GROWTH + α10 CAPEX+ α11 LOAN + α12 DUALITY. (3.2)
Hiệu quả kinh doanh của công ty được đo bằng lợi nhuận R:
R = β + α1 CEO + α2 CEO2 + α3 ALPHA + α4 ALPHA2 + + α5 LP + α6 STATE + α7 FIRM AGE + α8 FIRM SIZE + α9 GROWTH + α10 CAPEX+ α11 LOAN + α12 DUALITY. (3.3)
Các biến trong mơ hình sử dụng dữ liệu từ nguồn Vietstock với các số liệu tính theo năm giai đoạn từ năm 2007 – 2013. Trong đó:
Biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng các thước đo như sau:
Bài nghiên cứu sử dụng ba thước đo tình hình hoạt động cơng ty: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA, tỷ suất sinh lợi trên doanh thu ROS, lợi nhuận R.
Thu nhập hoạt động trên tổng tài sản (ROA hoạt động) được đo bằng Lợi nhuận trước thuế và lãi vay / Tổng tài sản cuối năm.
Thu nhập hoạt động ròng trên tổng tài sản (ROA ròng) được đo bằng Lợi nhuận sau thuế và lãi vay / Tổng tài sản cuối năm.
Thu nhập hoạt động trên tổng doanh thu (ROS hoạt động) được đo bằng Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ Doanh thu thuần.
Thu nhập hoạt động ròng trên tổng doanh thu (ROS ròng) được đo bằng Lợi nhuận sau thuế và lãi vay/ Doanh thu thuần.
Lợi nhuận hoạt động (R hoạt động) được đo bằng Lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Lợi nhuận ròng (R ròng) được đo bằng Lợi nhuận sau thuế và lãi vay.
Lợi nhuận trên tài sản (ROA) là một tỷ lệ tài chính cho thấy tỷ lệ phần trăm của lợi nhuận mà công ty kiếm được trong mối quan hệ với tổng tài sản. ROA sẽ cho thấy sự hiệu quả của công ty trong việc quản lý, sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận, nhưng chỉ tiêu này có hạn chế liên quan đến việc định giá tài sản và thường ít được các cổ đông quan tâm đến. Hệ số ROA là chỉ số phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt được trong quá khứ. Vì thế, hệ số này giúp đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu và Izumida (2008)).
Lợi nhuận trên doanh thu (ROS) là một tỷ lệ sử dụng rộng rãi để đánh giá hiệu suất hoạt động của một doanh nghiệp. ROS cho biết bao nhiêu lợi nhuận của một doanh nghiệp làm ra sau khi trả tiền cho chi phí biến đổi của sản xuất như: tiền lương, nguyên vật liệu, … Một tỷ lệ ROS sẽ tăng đối với các cơng ty có hoạt động đang ngày càng trở nên hiệu quả hơn, trong khi một tỷ lệ giảm có thể là dấu hiệu lờ mờ về khó khăn về tài chính mặc dù trong một số trường hợp, một tỷ lệ lợi nhuận thấp trên doanh thu bán hàng có thể được bù đắp bằng doanh thu bán hàng tăng lên. Le và Buck (2011) đề xuất sử dụng lợi nhuận trên doanh thu để tính hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với ROA, ROS không cho thấy được việc sụt giảm hiệu quả hoạt động nếu doanh thu không thay đổi nhưng doanh nghiệp lại gia tăng việc sử dụng tài sản.
Bằng việc sử dụng thước đo thứ 3 (lợi nhuận thực tế), nghiên cứu sẽ cho thấy cái nhìn tồn diện hơn về sự thay đổi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Lợi nhuận thực tế sau khi niêm yết được tính bằng phần trăm của lợi nhuận thực tế trước khi niêm yết.
Các biến giải thích là thước đo quyền sở hữu:
Bài nghiên cứu sử dụng thước đo quyền sở hữu quản trị: CEO và ALPHA. CEO biểu thị phần trăm cổ phiếu nắm giữ của Giám đốc (Tổng giám đốc) điều hành
công ty. ALPHA là tổng phần trăm sở hữu của Ban Giám đốc. Giám đốc (Tổng Giám đốc) là người điều hành quan trọng trong doanh nghiệp, có thể đưa ra những quyết định ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động, khả năng tạo ra doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp. Biến CEO giúp đánh giá sự ảnh hưởng cụ thể của quyền sở hữu của Giám đốc đối với hoạt động công ty. Với biến ALPHA, bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của sự phân bổ cổ phiếu trong Ban Giám đốc và so sánh với biến CEO để xem xét liệu việc tập trung phân bổ cổ phần cho Giám đốc là hiệu quả hơn hay phân bổ cổ phần rộng rãi trong Ban Giám đốc là hiệu quả hơn.
Theo Morck và đồng sự (1988), mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của hiện tượng đồng vị lợi và hiện tượng chủ quan của nhà quản trị. Hiện tượng đồng vị lợi xảy ra ở mức tỷ lệ sở hữu quản trị thấp còn hiện tượng chủ quan của nhà quản trị xảy ra ở mức tỷ lệ sở hữu quản trị cao. Vì vậy, các biến CEO2 và ALPHA2 là các hình thức bậc hai của biến CEO và ALPHA được đưa vào nghiên cứu để xem xét hiệu ứng phi tuyến.
Bài nghiên cứu cũng xem xét tỷ lệ sở hữu của hai loại cổ đông khác: Phần trăm sở hữu bởi các pháp nhân (LP) và phần trăm sở hữu của chính phủ (STATE). Pháp nhân được xem xét ở đây là tổ chức trong nước. Đây là 2 biến có tỷ lệ sở hữu cao, có ảnh hưởng lớn đến các quyết định kinh doanh, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của cơng ty. Vì các văn bản pháp luật về cơng bố thơng tin chỉ quy định công bố thông tin đối với cổ đông lớn và nhà đầu tư sở hữu từ 5% trở lên nên dữ liệu chỉ có các cổ đơng là pháp nhân và chính phủ sở hữu từ 5% cổ phần trở lên. Đối với các cổ đông sở hữu dưới 5% khơng có số liệu nên bài viết quy về mức sở hữu là 0%.
“Vì vấn đề khích lệ và đại diện pháp nhân thường có trình độ chun mơn cao hơn, Xu và Wang (1999) và Sun và Tong (2003) dự báo mối quan hệ cùng chiều giữa tổng sở hữu pháp nhân LP và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Ngược lại, sở hữu nhà nước STATE được tìm thấy là có ảnh hưởng ngược chiều đối với
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.” (Li và đồng sự (2007), trang 402)
Các cổ đơng là tổ chức đóng vai trò là người giám sát chuyên nghiệp trong việc quản lý các hoạt động của doanh nghiệp với đội ngũ các nhà phân tích có trình độ chun mơn cao. Từ đó, các cổ đơng tổ chức nhận biết kịp thời và ngăn chặn các hoạt động làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Thomsen và Pedersen (2000) thu được kết quả nghiên cứu cho thị trường châu Âu cho thấy tác động của sở hữu Nhà nước đối với hiệu quả tài chính là khá tiêu cực. Boycko và các đồng sự (1996) chỉ ra rằng chính phủ phải theo đuổi mục tiêu chính trị như tối thiểu tỷ lệ thất nghiệp hơn là mục tiêu tối đa lợi nhuận. Mâu thuẫn giữa mục tiêu của chính phủ và cổ đông khác là nguyên nhân gây nên sự không hiệu quả. Nếu mục tiêu là tối đa nhân cơng thì cơng ty sẽ phải đánh đổi với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của Tian và Estrin (2008) lại cho thấy sở hữu của Nhà nước không làm giảm hiệu quả cơng ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đạt từ 25% trở lên trong doanh nghiệp. Dewenter và Malatesta (2001) cho thấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các doanh nghiệp nhà nước do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong q trình sản xuất.
Nghiên cứu sử dụng các biến giải thích khác bên cạnh các biến về quyền sở hữu quản trị:
FIRM AGE là tuổi công ty, tức số năm kể từ khi thành lập đến năm niêm yết. FIRM SIZE là logarit của tổng tài sản của công ty dùng để đo lường quy mô công ty. Mikkelsen và đồng sự (1997) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp và tuổi doanh nghiệp giải thích một phần quan trọng của hoạt động sau niêm yết. Himmelberg và đồng sự (1999) cho rằng quy mơ doanh nghiệp có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu suất hoạt động như chi phí giám sát và chi phí đại diện cao hơn đối với các cơng ty lớn. Ngồi ra, các doanh nghiệp lớn thường có xu hướng đa dạng hóa danh mục đầu
cũng khơng cao. Ngược lại, Barber và Lyon (1996) lập luận rằng các công ty lớn được hưởng lợi từ nền kinh tế theo quy mơ.
Nghiên cứu cịn sử dụng các biến tăng trưởng, chi tiêu vốn, biến giả cho tính kiêm nhiệm của CEO, và mức độ địn bẩy cơng ty.
GROWTH (Tăng trưởng) đo lường sự phát triển bằng sự thay đổi tỷ lệ trung bình doanh thu của công ty trong giai đoạn 7 năm xung quanh năm niêm yết. GROWTH = (Doanh thu sau niêm yết 3 năm – Doanh thu trước niêm yết 3 năm) / Doanh thu trước niêm yết 3 năm.
CAPEX (chi tiêu vốn) cho thấy thực tế là một tỷ lệ đầu tư cao có xu hướng ảnh hưởng tiêu cực tới hiệu quả ngắn hạn. Sử dụng đại diện cho chi phí vốn, bài viết sử dụng sự thay đổi tỷ lệ phần trăm trong tổng số tài sản cố định trong 3 năm trước và sau khi niêm yết. Phương pháp này không được điều chỉnh theo khấu hao hàng năm. CAPEX = (Tài sản cố định sau niêm yết 3 năm – Tài sản cố định trước niêm yết 3 năm) / Tài sản cố định trước niêm yết 3 năm.
LOAN là tổng số tiền vay trên tổng tài sản. Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng nợ giữ chi phí đại diện trong tầm kiểm sốt bằng cách giảm dịng tiền tự do có sẵn cho tiêu dùng cá nhân của các nhà quản lý. Nợ là một dạng tài trợ tài chính quan trọng và tạo lợi thế lá chắn thuế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ, chủ nợ và chủ sở hữu cổ phần có thể gặp phải những xung đột về quyền lợi. Chủ nợ mong muốn doanh nghiệp thực hiện các khoản đầu tư ít rủi ro hơn so với những nhà đầu tư vào cổ phiếu doanh nghiệp.
DUALITY là một biến giả chỉ ra rằng các giám đốc điều hành cũng là Chủ tịch hội đồng quản trị. Theo Ryan và Wiggins (2001), DUALITY làm tăng ảnh hưởng của các CEO lên Hội đồng quản trị của họ; do đó có thể ảnh hưởng đến hoạt động công ty.
3.1.2 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS cho mơ hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty được đo bằng ROA, ROS và lợi nhuận R. Nghiên cứu kiểm định giả thuyết:
H0: Các biến giải thích này khơng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty.
H1: Các biến giải thích có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty. Bài nghiên cứu đi vào kiểm tra giả thuyết H0 rằng mơ hình khơng có ý nghĩa trong dự đoán ROA, ROS và lợi nhuận R bằng việc xác định các hệ số hồi quy có giá trị bằng 0 hay không. Nếu hệ số hồi quy bằng 0 thì có nghĩa là khơng có mối quan hệ giữa lợi nhuận và các biến xem xét. Nếu các dữ liệu hỗ trợ cho việc bác bỏ giả thiết H0 chấp nhận giả thiết H1 thì có thể tìm ra mối tương quan dương hay âm giữa các biến giải thích và hiệu quả hoạt động của công ty. Trình tự nghiên cứu được thực hiện như sau:
Bước 1: Phân tích đơn biến
Ảnh hưởng của niêm yết lên hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động trước và sau cổ phần hoá. Thay đổi hiệu quả ngắn hạn được đưa ra bởi sự khác biệt giữa hiệu quả hoạt động 1 năm trước và 1 năm sau khi cổ phần hoá. Thay đổi hiệu quả dài hạn được đưa ra bởi sự khác biệt giữa hiệu quả hoạt động 3 năm trước cổ phần và 3 năm sau cổ phần.
Ý nghĩa thống kê của sự khác biệt trong lợi nhuận ước tính bằng cách sử dụng kiểm định mẫu t-test kết hợp cho sự khác biệt trung bình và kiểm định tổng xếp hạng Wilcoxon cho sự khác biệt trung vị. Sử dụng lợi nhuận thực tế, bài viết tính tốn tỷ lệ phần trăm thay đổi trong lợi nhuận điều hành thực tế từ thời kỳ trước
niêm yết đến giai đoạn sau khi niêm yết.
Ảnh hưởng của quyền sở hữu quản lý (Giám đốc (Tổng Giám đốc) và Ban Giám đốc) lên hoạt động công ty được xác định bằng cách chia mẫu thành hai nhóm, một nhóm với quyền sở hữu quản trị (CEO và ALPHA) cao và một nhóm với sở hữu quản trị thấp. Mức sở hữu quản trị trung vị được sử dụng như là điểm ngưỡng. Sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động giữa hai nhóm được đánh giá bằng cách sử dụng kiểm định mẫu độc lập t-test cho sự khác biệt trung bình và kiểm định tổng xếp hạng Mann-Whitney cho sự khác biệt trung vị.
Bước 2: Phân tích đa biến
Hồi quy OLS hiệu quả hoạt động với sự thay đổi sở hữu quản trị bao gồm các biến giải thích bên cạnh các biến sở hữu nhà nước và pháp nhân. Bên cạnh các yếu tố kinh tế về hiệu suất, chúng ta xem xét thêm tốc độ tăng trưởng và mức đầu tư.
3.2 Dữ liệu
3.2.1 Mô tả dữ liệu
Dữ liệu được lấy từ nguồn Vietstock cập nhật đến ngày 30/09/2014. Giai đoạn khảo sát từ năm 2007 đến năm 2013. Dữ liệu bao gồm tất cả các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khốn TP HCM, ngoại trừ các cơng ty tài chính.
Nguồn dữ liệu này cung cấp thông tin tổng quan của các Công ty tại thời điểm niêm yết, thành lập và các thông tin trước thời điểm niêm yết 3 năm và sau thời điểm niêm yết 3 năm. Các thông tin tài chính cần thiết để tính tốn hiệu suất của Cơng ty sau khi niêm yết, thời gian từ năm 2007 đến năm 2013. Bài viết chỉ chọn các doanh nghiệp có đủ dữ liệu sở hữu của nhà quản lý và thơng tin tài chính.
trước niêm yết 1 năm và sau niêm yết 1 năm. Đối với các công ty niêm yết năm 2007, số liệu được lấy bao gồm dữ liệu cuối năm 2006 và cuối năm 2008. Số liệu được thu thập tương tự cho các công ty niêm yết năm 2008, 2009, 2010, 2011 và năm 2012. Dữ liệu các công ty niêm yết năm 2013 chỉ có số liệu trước năm yết 1