Biến Cách tính Kỳ vọng về dấu Biến phụ thuộc Tobin’q Q
= Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách của nợ Giá trị sổ sách của tổng tài sản
Biến độc lập
NTC NTC = Khoản phải thu + Hàng tồn kho − Khoản phải trả
Doanh thu thuần ∗ 365 +
NTC2 NTC2 = NTC2 -
SIZE Size = Ln (Doanh thu thuần) +
LEV LEV = Tổng nợ
Tổng tài sản +/-
GROWTH GROWTH = Giá trị sổ sách của tài sản vơ hình
Tổng tài sản +
ROA ROA = EBIT
Tổng tài sản +
Biến phụ thuộc
- Qi,t – Hiệu quả hoạt động của công ty (Biến Tobin’q )
Có nhiều cách khác nhau để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như sử dụng chỉ tiêu khả năng sinh lời trên tổng tài sản - ROA, hoặc khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu - ROE, hoặc dựa vào tỷ lệ lợi nhuận từ hoạt động gộp - GOP. Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng chỉ tiêu Tobin’q để đo lường hiệu quả
hoạt động của công ty, Tobin’q lần đầu tiên được đề xuất bởi James Tobin và William Brainard năm 1969, được tính bằng tỷ lệ tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản.
𝑄𝑖, 𝑡 = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 + 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑛ợ 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Biến độc lập
- NTC – Chu kỳ thương mại thuần
Được tính theo cơng thức:
𝑁𝑇𝐶 =𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡ℎ𝑢 + 𝐻à𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜 − 𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛 ∗ 365
NTC được đề xuất bởi hai tác giả Shin và Soenen (1998) và được xem là chỉ tiêu đánh giá tồn diện để quản trị vốn ln chuyển. Vì nó xác định được số ngày có doanh số tài trợ cho vốn luân chuyển, nên nhà quản trị dễ dàng ước tính một cách hiệu quả nhu cầu tài trợ vốn luân chuyển tương ứng với tốc độ tăng trưởng doanh thu theo kế hoạch.
Chu kỳ thương mại thuần ngắn có nghĩa cơng ty đang đầu tư vào vốn luân chuyển ở mức thấp và ngược lại chu kỳ thương mại thuần dài có nghĩa cơng ty đang đầu tư vào vốn ln chuyển ở mức cao.
- NTC2 – Chu kỳ thương mại thuần bình phương
Được tính theo cơng thức bình phương của chu kỳ thương mại thuần (NTC)
NTC2 = NTC2
Nhằm xem xét có hay khơng mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty nên chỉ tiêu chu kỳ thương mại thuần bình phương (NTC2) được đưa vào mơ hình nghiên cứu.
Chỉ tiêu chu kỳ thương mại thuần được kỳ vọng là có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả công ty ở mức vốn luân chuyển thấp và có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả công ty ở mức vốn luân chuyển cao hơn. Nên 𝛽1 dự kiến mang dấu dương (𝛽1 > 0), và 𝛽2 dự kiến mang dấu âm (𝛽2 < 0). Từ đó mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty là mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) có dạng mơ hình bậc hai và tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để tối đa hóa hiệu quả công ty.
- Size – Quy mô công ty
Được đo lường như là logarithm tự nhiên của doanh thu thuần
Size = Ln (Doanh thu thuần)
Các cơng ty có quy mơ lớn chứng tỏ tiềm lực tài chính mạnh, rủi ro phá sản sẽ thấp đi. Các cơng ty có quy mơ lớn có một lợi thế trên thị trường là khả năng thương lượng với khách hàng và các nhà cung cấp tốt hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ. Ví dụ như cơng ty có quy mơ lớn có thể dễ dàng hơn trong việc thỏa thuận các điều khoản tín dụng với nhà cung cấp, bao gồm giảm giá với số lượng lớn và thời gian thanh toán được kéo dài. Công ty với quy mô lớn đồng nghĩa với kênh phân phối trải rộng và khả năng thương mại cao, cũng như đạt được danh tiếng tốt trên thị trường nên các cơng ty có được niềm tin từ nhà đầu tư, do đó khả năng tiếp cận thị trường vốn vay dễ dàng với chi phí lãi vay thấp. Bên cạnh đó chi phí sản xuất bình quân trên mỗi sản phẩm cũng sẽ giảm dần theo khối lượng sản xuất do chi phí cố định là không đổi, nên làm gia tăng hiệu quả hoạt động của cơng ty. Do đó chỉ tiêu quy mô công ty được kỳ vọng có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động của cơng ty. (+)
Được tính theo cơng thức:
𝐿𝐸𝑉 = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Tỷ lệ địn bẩy tài chính là một trong chỉ số quan trọng để đo lường sức khỏe tài chính của một doanh nghiệp, nó đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp để tài trợ cho tổng tài sản. Tỷ lệ địn bẩy tài chính cho thấy bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bằng vốn vay. Tỷ lệ địn bẩy tài chính cao sẽ khiến lợi nhuận gia tăng nhanh nếu dòng vốn được sử dụng có khả năng sinh lợi cao.
Khi công ty cần nhu cầu vốn để đầu tư thì theo lý thuyết trật tự phân hạng, ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu. Khi công ty sử dụng nợ có lợi ích từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ vay quá cao đến một mức nào đó sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, tăng nguy cơ phá sản của cơng ty. Do đó, chỉ tiêu địn bẩy tài chính được dự đốn là cùng chiều hoặc ngược chiều lên hiệu quả công ty. (+/-)
- Growth – Cơ hội tăng trưởng
Được tính theo cơng thức:
𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 = 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑣ơ ℎì𝑛ℎ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Những cơng ty có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ luôn tăng trưởng tốt trong tương lai, có nhiều cơ hội đầu tư mang lại hiệu quả, do đó làm gia tăng giá trị cơng ty. Nên chỉ tiêu cơ hội tăng trưởng có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động cơng ty. (+)
Được tính bằng công thức:
𝑅𝑂𝐴 = 𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Những cơng ty có khả năng sinh lợi cao luôn hấp dẫn các nhà đầu tư, và được các nhà đầu tư đánh giá cao. Trong nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy khả năng sinh lợi có tác động cùng chiều lên giá trị cơng ty. Nên chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản được kỳ vọng là có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt đông của công ty. (+).
3.2.2 Mơ hình 2
Bài nghiên cứu xem xét những ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Nghĩa là tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó cơng ty có thể cân bằng giữa lợi ích và chi phí trong quản trị vốn luân chuyển để tối đa hóa hiệu quả hoạt động cho công ty. Để kiểm định có hay khơng sự khác biệt giữa mức vốn luân chuyển tối ưu của công ty đang phải đối mặt với hạn chế tài chính so với cơng ty ít phải đối mặt với hạn chế tài chính. Mơ hình 2 được phát triển dựa trên mơ hình 1 bằng cách thêm vào một biến giả DFC (nhận giá trị bằng 1 nếu công ty đang phải đối mặt với hạn chế tài chính cao, và nhận giá trị bằng 0 trong trường hợp ngược lại cơng ty ít phải đối mặt với hạn chế tài chính). Mơ hình có dạng như sau:
𝑄𝑖,𝑡 = 𝛽0+ (𝛽1+ 𝛿1𝐷𝐹𝐶𝑖,𝑡)𝑁𝑇𝐶𝑖,𝑡 + (𝛽2+𝛿2 𝐷𝐹𝐶𝑖,𝑡)𝑁𝑇𝐶𝑖,𝑡2 + 𝛽3𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽4𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽5𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖,𝑡 + 𝛽6𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝜆𝑡 + 𝜂𝑖+ 𝜀𝑖,𝑡
Trong đó:
Qi,t: Biến Tobin’q đại diện cho hiệu quả công ty
NTC: Chu kỳ thương mại thuần
DFC: Biến giả hạn chế tài chính
SIZE: Quy mơ cơng ty
LEV: Tỉ lệ địn bẩy tài chính
GROWTH: Cơ hội tăng trưởng
ROA: Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản
λt : Biến giả thời gian được thiết kế để thu thập những ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế có thể ảnh hưởng lên hiệu quả cơng ty mà cơng ty khơng thể kiểm sốt.
ηi : Biến nội sinh không thể quan sát hay những ảnh hưởng nội sinh trong từng cơng ty, có thể kiểm sốt dựa vào đặc thù từng doanh nghiệp.
εi,t : Sai số ngẫu nhiên
Nhiều nghiên cứu trước đây trên thế giới cũng đã sử dụng các tiêu chí khác nhau để phân loại những công ty đang đối mặt nhiều với hạn chế tài chính và các cơng ty ít phải đối mặt với hạn chế tài chính, nhưng cho tới nay cũng chưa có sự thống nhất cách phân loại nào là tốt nhất. Do vậy bài nghiên cứu này dựa theo các tiêu chí sau: Cổ tức, tỉ lệ chi trả cổ tức, dịng tiền, quy mơ cơng ty, chi phí nguồn tài trợ bên ngoài, khả năng trả lãi vay, và chỉ số Z-score để xác định một công ty bị hạn chế tài chính nhiều hay ít bị hạn chế tài chính.
- Cổ tức
Theo Fazzari và cộng sự (1988) luận văn đã sử dụng biến này để xác định mức độ của các cơng ty hạn chế tài chính. Những cơng ty đang đối mặt với hạn chế tài chính có xu hướng khơng chi trả cổ tức (hay trả cổ tức ở mức thấp) nhằm giảm xác suất huy động vốn từ bên ngồi trong tương lai. Vì vậy, bài nghiên cứu chia dữ liệu thành hai nhóm: những cơng ty khơng chi trả cổ tức là những cơng ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính thì DFC có giá trị bằng 1, ngược lại những
cơng ty có chi trả cổ tức là những cơng ty ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính nên DFC nhận giá trị bằng 0.
- Tỉ lệ chi trả cổ tức
Được đo lường bằng cổ tức chia cho lợi nhuận sau thuế, theo nghiên cứu Almeida, Campello và Weisbach (2004) và Faulkender và Wang (2006), dùng tỉ lệ chi trả cổ tức để phân loại mức độ hạn chế tài chính của cơng ty. Những cơng ty với tỉ lệ chi trả cổ tức trên mức trung vị của mẫu thì ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính nên DFC của những cơng ty này có giá trị bằng 0, và ngược lại những cơng ty có tỉ lệ chi trả cổ tức dưới mức trung vị mẫu thì có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính nên DFC của những cơng ty này có giá trị bằng 1.
𝑇ỉ 𝑙ệ 𝑐ℎ𝑖 𝑡𝑟ả 𝑐ổ 𝑡ứ𝑐 = 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế
- Dòng tiền
Theo nghiên cứu Moyen (2004) biến dòng tiền được sử dụng làm chỉ tiêu để xác định mức độ hạn chế tài chính của cơng ty. Khơng giống như biến cổ tức, dịng tiền cho thấy nguồn ngân quỹ của công ty được tập trung vào thời kỳ bắt đầu kinh doanh, nếu có sự sụt giảm trong dịng tiền có nghĩa là dấu hiệu của công ty đang gặp hạn chế tài chính. Những cơng ty có dịng tiền trên mức trung vị mẫu được cho là ít có khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính nên DFC nhận giá trị 0, và ngược lại những cơng ty có dịng tiền dưới mức trung vị mẫu được cho là có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn nên DFC nhận giá trị 1. Dòng tiền được định nghĩa là tỉ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay cộng với khấu hao, tất cả chia cho tổng tài sản.
𝐷ò𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 + 𝐾ℎấ𝑢 𝐻𝑎𝑜 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
- Quy mô công ty
Theo nghiên cứu Alameida và cộng sự (2004), Carpenter, Fazzari & Petersen (1994), Faulkender & Wang (2006) cho rằng những công ty nhỏ phải đối mặt với bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện cao hơn so với những công ty lớn nên cơng ty nhỏ có xu hướng gặp nhiều hạn chế tài chính hơn. Theo Whited (1992) cũng chỉ ra rằng công ty lớn khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn, ít phải đối mặt với khó khăn trong vay mượn, và chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài cũng thấp hơn. Nên bài nghiên cứu phân loại cơng ty theo quy mơ của nó, chỉ tiêu này được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu. Những công ty với quy mô trên mức trung vị mẫu được xem là ít có khả năng bị hạn chế tài chính nên DFC của những cơng ty này có giá trị bằng 0, ngược lại những cơng ty có quy mơ dưới mức trung vị mẫu được coi là cơng ty có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính nên DFC của cơng ty có giá trị bằng 1.
𝑆𝑖𝑧𝑒 = 𝐿𝑛(𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛)
- Chi phí tài trợ bên ngồi
Được tính bằng tỉ lệ chi phí lãi vay chia tổng nợ, theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) cho rằng cơng ty có chi phí nguồn tài trợ bên ngồi q cao thì có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính. Nên bài nghiên cứu đã dùng chỉ tiêu chi phí tài trợ bên ngồi để phân biệt cơng ty nhiều hơn hay ít hơn khả năng đối mặt với hạn chế tài chính. Những cơng ty với chi phí tài trợ bên ngoài trên mức trung vị mẫu được coi là có nhiều khả năng bị hạn chế về tài chính nên DFC của cơng ty có giá trị 1, và ngược lại những cơng ty có chi phí tài trợ bên ngồi dưới mức trung vị mẫu được coi là có ít khả năng đối mặt với hạn chế tài chính nên DFC của cơng ty có giá trị là 0.
𝐶ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑡à𝑖 𝑡𝑟ợ 𝑏ê𝑛 𝑛𝑔𝑜à𝑖 =𝐶ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑙ã𝑖 𝑣𝑎𝑦 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
- Khả năng trả lãi vay
Được tính bằng tỉ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay chia cho chi phí lãi vay, theo nghiên cứu của Whited (1992) khả năng trả lãi vay là thước đo phổ biến về rủi ro phá sản và tính trạng khánh kiệt tài chính mà một cơng ty có thể đối mặt. Nên bài nghiên cứu đã sử dụng thước đo này để phân loại mức độ hạn chế tài chính của cơng ty, những cơng ty có tỉ lệ chi trả lãi vay trên mức trung vị mẫu được coi là cơng ty có ít khả năng đối mặt với hạn chế tài chính nên DFC của cơng ty có giá trị bằng 0. Ngược lại, những cơng ty có tỉ lệ chi trả lãi vay dười mức trung vị mẫu được coi là cơng ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính nên DFC của cơng ty có giá trị bằng 1.
𝑇ỉ 𝑙ệ 𝑐ℎ𝑖 𝑡𝑟ả 𝑙ã𝑖 𝑣𝑎𝑦 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐶ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑙ã𝑖 𝑣𝑎𝑦
- Z-score
Chỉ số Z-score được sử dụng theo mơ hình của Altman’s (1968) và được ước lượng lại bởi Begley, Mings, và Watts (1996), theo đó những cơng ty gặp khó khăn về tài chính thì có thể ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận tín dụng cũng bị hạn chế và do đó có thể hạn chế khả năng đầu tư của công ty. Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số Z- score để phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Những cơng ty có Z- score (Z-score cao) cao hơn trung vị mẫu sẽ được coi là ít có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính, hàm ý một xác suất phá sản thấp hơn nên DFC của cơng ty có giá trị bằng 0, ngược lại những cơng ty có Z-score dưới mức trung vị mẫu (Z-score thấp) được coi là có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính nên DFC của cơng ty có giá trị là 1.
Z-score = 0.104*X1 + 1.010*X2 + 0.106*X3 + 0.003*X4 + 0.169*X5
Trong đó :
X2: Lợi nhuận giữ lại/ Tổng tài sản
X3: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ Tổng tài sản
X4: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/ Tổng nợ
X5: Doanh thu thuần/ Tổng tài sản
Sử dụng nhiều chỉ tiêu để phân loại giữa công ty đang gặp phải hạn chế tài chính và cơng ty ít gặp hạn chế tài chính sẽ góp phần tạo nên nhiều bảng kết quả hồi