Danh mục P/E A A* B C D E Mẫu
Probability 0,0043 0,0247 0,0250 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
Kết quả kiểm định Bác bỏ H0
Kết quả cho thấy p-value < 5%, do đó, giả thiết H0 bị bác bỏ, tức là phần dƣ có phân phối chuẩn.
Nhƣ vậy phƣơng trình (1) khơng vi phạm các giả thiết của OLS.
Kết quả nghiên cứu
Bảng tổng hợp kết quả hồi quy và các cách đo lƣờng hiệu suất đƣợc thể hiện trong bảng 4.7.
Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả hồi quy và các cách đo lƣờng hiệu suất (T4/2008 – T3/2014)2
Nội dung
Các danh mục sắp xếp theo P/E 1 Danh mục thị trƣờng1
A A* B C D E S VNI
Trung vị của P/E (Med) 22,85 29,24 10,19 7,51 5,46 3,07 7,68
Khoảng biến thiên nội tứ phân
vị (IQR) 33,59 40,68 5,78 2,34 1,99 1,62 8,52 TSSL trung bình3 ( ̅ ) -1,19% -1,33% -0,85% -0,39% -0,61% 0,22% -0,57% 0,06% TSSL vƣợt trội trung bình 4 ( ̅ ) -1,83% -1,97% -1,48% -1,03% -1,25% -0,41% -1,21% -0,58% Rủi ro hệ thống ( ̂p) 0,936 0,944 0,822 0,835 0,833 0,830 0,853 Độ lệch chuẩn () 0,109 0,109 0,096 0,099 0,098 0,104 0,098 Jensen's differential ( ̂ ) -0,013 -0,014 -0,010 -0,005 -0,008 0,001 -0,007 Treynor's measure {(rp-rf)/β}5 -0,020 -0,021 -0,018 -0,012 -0,015 -0,005 -0,014 Sharpe's measure {(rp-rf)/s}6 -0,168 -0,181 -0,154 -0,103 -0,127 -0,039 -0,123 Ghi chú:
1. A: nhóm có P/E cao nhất; E: nhóm có P/E thấp nhất; A*: nhóm có P/E cao nhất sau khi loại trừ các doanh nghiệp có lợi nhuận âm; S là mẫu.
2. Dựa trên dữ liệu gộp từ 2008 – 2014.
3. ̅ ∑
, với rpt là lợi nhuận kép liên tục của danh mục P/Ep trong tháng t.
4. ̅ ∑
, với r’pt là lợi nhuận kép liên tục vƣợt trội (rpt - rft). 5. Lợi nhuận vƣợt trội trung bình của danh mục p, ̅ , chia cho rủi ro hệ thống ̂ 6. Lợi nhuận vƣợt trội trung bình của danh mục p, ̅ chia cho độ lệch chuẩn
Đầu tiên, xem xét trung vị (Median) của tỷ lệ P/E cho thấy các danh mục đƣợc sắp
xếp theo thứ tự P/E giảm dần từ A đến E và khoảng biến thiên nội tứ phân vị (Interquartile Range) của P/E cho mỗi danh mục trong thời gian 6 năm nghiên cứu (01/04/2008 – 31/03/2014) phản ánh sự phân tán của chỉ số P/E trong khoảng 6 năm. Sự khác biệt trong tỷ lệ P/E của các danh mục đầu tƣ khác nhau rất đáng kể. Danh mục có P/E cao (A, A*, B) tƣơng ứng giá trị (33,59; 40,68; 5,78) có mức biến động cao hơn danh mục có P/E trung bình và thấp (C, D, E) tƣơng ứng là (2,34; 1,99; 1,62).
Thứ 2, xem xét TSSL
TSSL trung bình của các danh mục có P/E cao (A, A*, B) là (-1,19%; - 1,33%; -0,85%) thấp hơn danh mục có P/E trung bình và thấp (C, D, E) là ( - 0,39%; -0,61%; 0,22%).
TSSL vƣợt trội trung bình của các danh mục có P/E cao (A, A*, B) là ( - 1,83%; -1,97%; -1,48%) cũng thấp hơn danh mục có P/E trung bình và thấp (C, D, E) là ( -1,03%; -1,25%; -0,41%).
Kết quả trên cho thấy, tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, đầu tƣ vào danh mục có P/E trung bình và thấp, TSSL ln vƣợt trội hơn danh mục có P/E cao.
Thứ 3, xem xét rủi ro và hiệu suất đầu tƣ
Ngƣợc lại với lý thuyết thị trƣờng vốn, danh mục P/E trung bình và thấp (C, D, E), có TSSL cao nhƣng khơng kết hợp với một mức rủi ro cao, trái lại danh mục P/E cao (A, A*, B), có lợi nhuận thấp nhƣng lại có rủi ro cao, ngoại trừ danh mục B.
Xem xét hiệu suất đầu tƣ đƣợc đo lƣờng theo 3 cách Jensen, Treynor, Sharpe cho thấy hiệu quả đầu tƣ của danh mục có P/E trung bình và thấp (C, D, E) cao hơn so với danh mục có P/E cao (A, A*, B).
Phù hợp với nghiên cứu của Sanjoy Basu (1977), kết quả trong bảng 4.7 bƣớc đầu cho thấy việc đầu tƣ vào danh mục có P/E trung bình và thấp (C, D, E) sẽ mang lại hiệu suất đầu tƣ cao hơn so với danh mục có P/E cao (A, A*, B). Điều này ủng hộ cho nhận định: có thể P/E là chỉ báo đầu tƣ cho tƣơng lai.
4.1.4.4. Ảnh hưởng của rủi ro trên đo lường hiệu suất
Hệ số chặn () trong phƣơng trình (1) đƣợc đo lƣờng theo phƣơng pháp của Jensen dựa trên mơ hình CAPM, cịn đƣợc gọi là Different return, chính là phần khơng đƣợc giải thích bởi nhân tố thị trƣờng. Liệu mơ hình định giá tài sản (phƣơng trình 1) có đủ hợp lệ để phản ánh đúng các mối quan hệ cân bằng giữ lợi nhuận và rủi ro trong thị trƣờng vốn ?
Nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây của Black, Jensen, Scholes (1972) và nghiên cứu của Sanjoy Basu (1977) đã chỉ ra rằng, trái ngƣợc với lý thuyết, hệ số chặn trung bình khác khơng và tỉ lệ nghịch với mức độ rủi ro hệ thống (); danh mục có rủi ro thấp (thấp), trung bình, kiếm đƣợc lợi nhuận nhiều hơn đáng kể so với việc dự đốn bởi mơ hình (> 0) và trung bình, danh mục có rủi ro cao kiếm đƣợc ít hơn đáng kể so với việc dự đốn bởi mơ hình ( <0). Kết quả trình bày trong bảng 4.7 cũng đã thể hiện những đặc tính này. Nhƣng, để có đủ tiêu chuẩn kết luận liên quan đến hiệu suất tƣơng đối của các danh mục P/E, các kiểm định sau đây đƣợc tiến hành để xác định độ lệch gây ra (nếu có) bởi .
Đối với mỗi danh mục P/E (A, A*, B, C, D và E ) và mẫu, (S), năm danh mục con đƣợc xây dựng để tối đa hóa sự phân tán của rủi ro hệ thống của chúng. Các phƣơng pháp đƣợc áp dụng trong việc xây dựng các danh mục con tƣơng tự nhƣ cách mà Sanjoy Basu (1977) đã mô tả.
Xem xét sự hình thành của các danh mục con của danh mục E. Bắt đầu từ tháng 4/2008, cho mỗi chứng khoán trong danh mục E đƣợc ƣớc lƣợng theo hồi quy TSSL vƣợt trội ( - ) trên TSSL vƣợt trội của thị trƣờng sử dụng 72 tháng dữ
liệu. Các chứng khốn này sau đó đƣợc xếp hạng theo từ cao nhất đến thấp nhất, và 5 nhóm (danh mục con) đã đƣợc thành lập. TSSL hàng tháng trên mỗi danh mục con đƣợc tính cho 12 tháng tiếp theo giả định một khoản đầu tƣ ban đầu bằng nhau và sau đó thực hiện chiến lƣợc mua và giữ. Quy trình này đƣợc lặp đi lặp lại hàng năm vào mỗi ngày 01 tháng 04 cho 6 năm cho mỗi danh mục con của danh mục E. Các danh mục con cho các lớp P/E khác và danh mục mẫu đã đƣợc tính tốn tƣơng tự.
Phƣơng trình (1) đƣợc ƣớc lƣợng theo OLS cho mỗi danh mục con, sử dụng dữ liệu hàng tháng trong 6 năm (tháng 04/2008 đến 03/2014). Bảng 4.8 cho thấy các kết quả thống kê này.