CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam:
2.2.1 Nghiên cứu của Keith S.K.Lam, Frank K Li, Simon M.
trên thị trường chứng khoán Hong Kong giai đoạn 1998-2001:
Năm 2009, Keith S. K. Lam, Frank K. Li , Simon M. S. So đã có bài nghiên cứu khảo đánh giá sự hoạt động của mơ hình định giá tài sản theo bốn nhân tố của Fama French trên thị trường chứng khoán Hong Kong. Mơ hình bốn nhân tố được xây dựng bằng cách thêm nhân tố xu hướng vào mơt hình định giá tài sản ba nhân tố của Fama- French (1993).
Tất cả các dữ liệu của bài nghiên cứu là 689 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Hong Kong giai đoạn từ 07/1981 đến 06/2013.
Phỏng theo phương pháp của Fama và French tác giả đã chọn tất cả các cơng ty phi tài chính có vốn cổ phần khơng âm. Nếu bất kỳ cổ phiếu nào không được giao dịch trong 03 tháng liên tiếp trong thời gian từ tháng 07 năm t-1 đến tháng 06 năm t , thì cổ phiếu của cơng ty đó sẽ khơng được xem xét trong suốt 12 tháng của năm.
Ngoài 03 nhân tố theo Fama – French, bài nghiên cứu cịn tính đến một nhân tố khác là nhân tố xu hướng, (WML). Nhân tố Carhart được tính tương tự nhân tố nhân tố xu hướng trong mơ hình của Carhart (1993)
Kết quả hổi quy cho thấy mơ hình bốn nhân tố đã giải thích tốt sự thay đổi những biến động trên thị trường chứng khoán Hong Kong. R2 hiệu chỉnh cao cho thấy sự phù hợp của mơ hình. Bên cạnh đó hệ số chặn và sai lệch trong phần dư khơng có ý nghĩa đã góp phần đưa ra các bằng chứng hỗ trợ cho mơ hình.
2.2.2 Mơ hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Ts. Trần Thị Hải Lý:
Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định mơ hình 3 nhân tố của Fama và French và so sánh với mơ hình CAPM để đánh giá xem mơ hình 3 nhân tố có sự cải thiện nào so với CAPM khơng. Ngoài ra, sở hữu nhà nước cao trong các công ty niêm yết của Việt Nam là một đặc trưng rất khác biệt so với các thị trường quốc tế do đó nhân tố sở hữu nhà nước cũng được kiểm định.
Mẫu sử dụng là các công ty cổ phần niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE). Lý do của việc chọn mẫu này là do SGDCK TP.HCM có thời gian hoạt động dài hơn so với SGDCK Hà Nội nên sẽ cung cấp các chuỗi dữ liệu dài hơn để phân tích thống kê. Thị trường phi chính thức của Việt Nam cũng khá lớn tuy nhiên dữ liệu về các công ty trên thị trường này khơng đầy đủ và khó tiếp cận.
Phỏng theo phương pháp của Fama và French, tác giả chọn tất cả các cơng ty phi tài chính có vốn cổ phần khơng âm trên SGDCK TP.HCM để xây dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Số lượng công ty trong mẫu thay đổi từ 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đến 136 công ty vào ngày 31/12/2007.
Kết quả hồi quy cho thấy cả 3 nhân tố Rm – Rf, SMB và HML đều giải thích cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục, tất cả các hệ số hồi quy của cả ba nhân tố đều khác không ở mức ý nghĩa 1%, các hệ số beta của nhân tố thị trường vẫn xoay quanh 1 và có ý nghĩa thống kê mạnh hơn nhiều so với hệ số của các nhân tố SMB và HML cho thấy nhân tố thị trường này vẫn giữ vai trò quan trọng nhất cho việc giải thích những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi.
Mặt khác phần bù thị trường dương khá lớn, kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993). Phần bù rủi ro giá trị cũng phù hợp với kết quả của Fama và French, các danh mục có BE/ME cao có phần bù rủi ro dương (0,41% và 0,65% ứng với danh mục S/H và B/H) và các danh mục có BE/ME thấp có phần bù rủi ro âm (- 0,28% và 0,52% ứng với danh mục S/L và B/L).
Tuy nhiên, có một điểm trái ngược với kết quả của Fama và French (1993) đó là phần bù rủi ro quy mơ trên thị trường chứng khoán Việt Nam là phần bù rủi ro cho quy mô lớn chứ không phải phần bù rủi ro cho quy mô nhỏ. Phần bù rủi ro nhân tố SMB đối với các danh mục quy mô nhỏ (S/L, S/H) âm trong khi các danh mục quy mô lớn (B/L và B/H) lại có phần bù rủi ro dương. Như vậy, chiến lược đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi cao trên thị trường Việt Nam là đầu tư vào các công ty quy mô lớn và BE/ME cao mà không phải là đầu tư vào các cơng ty quy mơ nhỏ có BE/ME cao như ở các thị trường quốc tế. Sự khác biệt này có thể do đặc trưng của thị trường Việt Nam, các công ty quy mô lớn chủ yếu là những cơng ty được cổ phần hóa nhưng Nhà nước vẫn sở hữu chi phối.
Phần bù rủi ro của nhân tố sở hữu nhà nước dương đối với các danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và âm đối với danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp, lý giải tại sao nhân tố quy mô lại tác động đến tỷ suất sinh lợi không trùng khớp với kết quả nghiên cứu của Fama và French và nhiều nghiên cứu tại các thị trường khác. Điều này phản ánh đặc trưng của thị trường Việt Nam là các công ty niêm yết có quy mơ vốn lớn có tỷ lệ sở hữu nhà nước khá cao.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Như vậy Chương 1 đã cho chúng ta những nền tảng về lý thuyết danh mục Markowitz về mối quan hệ giữa rủi ro và t ỷ suất sinh lợi. Đồng thời Chương 1 cung cấp những lý thuy ết về mơ hình định giá tài sản vốn CAPM, mơ hình ba nhân tố Fam-French, mơ hình bốn nhân tố Carhart cho thấy ảnh hưởng của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, xu hướng, lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Đây là cơ sở cho việc thực hiện kiểm định tính hiệu quả của mơ hình định giá chứng khốn mà cụ thể là mơ hình 4 nhân tố Carhart ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong phần tiếp theo.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu mà tác giả sử dụng dùng để nghiên cứu trong luận văn của tác giả là nghiên cứu của Keith S. K. Lam; Frank K. Li, Simon M.S So “ On the Validity Augmented Fama – French Four-Factor Model” (2009) . Bài nghiên cứu này xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khốn Hơng Kong giai đoạn từ 1981 đến 2001 thơng qua mơ hình 03 nhân tố của Fama French (1993) và thêm nhân tố xu hướng (mơ hình 4 nhân tố Carhart)
3.1.. Phương pháp thu thập dữ liệu:
Với các mơ hình CAPM, mơ hình 3 nhân tố Fama-French, mơ hình 4 nhân tố Carhart, ta cần thu thập dữ liệu là giá chứng khoán, TSSL của tài sản phi rủi ro, TSSL thị trường, giá trị sổ sách, giá trị thị trường của các chứng khoán trong mẫu quan sát.
Phạm vi nghiên cứu gồm : Phỏng theo phương pháp của Fama - French, tác giả chọn tất cả các cơng ty phi tài chính, có vốn cổ phần khơng âm để xây dựng các danh mục quy mô và danh mục giá trị theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Số lượng công ty trong mẫu thay đổi từ 292 công ty vào ngày 30/06/2009 đến 693 công ty vào ngày 30/06/2013, số lượng các công ty năm 2013 tăng 2,3 lần so với năm 2009.
Bảng 1: Số lượng các công ty cổ phần trong mỗi danh mục
Năm 30/06/2009 30/06/2010 30/06/2011 30/06/2012 30/06/2013
Hose 137 207 256 278 303
Hnx 155 242 323 335 390
Nguồn: tác giả tổng hợp
* Ứng với mỗi cơng ty có mặt trong mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu sau:
- Giá đóng cửa của cơng ty niêm yết cuối mỗi ngày giao dịch, giá này sau đó được điều chỉnh lại để phản ánh giá những công ty đã chi trả cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt. Dữ liệu giá chưa điều chỉnh được thu thập từ Cơng ty Chứng khốn FPT http://fpts.com.vn/, sau đó tác giả điều chỉnh dữ liệu các công ty vào ngày giao dịch không hưởng quyền được lấy thông tin từ http://www.cophieu68.com/ để điều chỉnh cho phù hợp
- Khối lượng cổ phần lưu hành ngày 31/12 và 30/6 của các năm từ 2008 đến 2013. Số liệu này được sử dụng cùng với dữ liệu giá để tính tốn
- Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty cuối tháng 12 mỗi năm từ năm 2008 đến 2012. Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của cơng ty được tính từ việc tập hợp các dữ liệu từ các báo cáo tài chính năm và báo cáo sốt xét 6 tháng của các công ty như khối lượng cổ phiếu đang lưu hành và vốn chủ sở hữu của công ty trên trang thơng tin điện tử http://cafef.vn/.
3.2 Mơ hình nghiên cứu:
Mơ hình 4 nhân tố gồm: 3 nhân tố của Fama – French và nhân tố xu hướng WML.
Rp – Rf = ap + bpMP +sP SMB + hp HML+ wp WML + 𝛆p
Trong đó:
- Rp:: tỷ suất sinh lợi của 25 danh mục cổ phiếu
- MP : tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường
- Rp – Rf : tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục
- Rm – Rf : tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường;
- SMB: bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình danh
mục cơng ty nhỏ so với tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục cơng ty lớn;
- HML: bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình danh
mục cơng ty có tỷ số (BE/ME) cao so với tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục cơng ty có tỷ số (BE/ME) thấp;
- WML : bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình danh
mục chứng khốn có giá cao nhất năm trước trừ với tỷ suất sinh trung bình có giá thấp nhất năm trước ;
- a: hệ số chặn của mơ hình
- b: hệ số dốc hồi quy nhân tố thị trường; - s: hệ số dốc hồi quy nhân tố quy mô; - h: hệ số dốc hồi quy nhân tố giá trị; - w: Hệ số dốc hồi quy nhân tố xu hướng;
- 𝛆 : sai số ngẫu nhiên của mơ hình hồi quy 3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu:
- TSSL phi rủi ro: là lãi suất của tài sản phi rủi ro. Bài nghiên cứu này sử
dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho Bạc Nhà Nước phát hành, số liệu lấy trên trang web của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Lãi suất này được là lãi suất trúng thầu của các đợt đấu thầu loại trái phiếu
chính phủ 5 năm của Kho Bạc Nhà Nước; với những đợt khơng có lãi suất trúng thầu thì giữ nguyên lãi suất của đợt trước.. Dữ liệu thu thập được sau đó được quy đổi từ tỷ suất sinh lợi năm sang tỷ suất sinh lợi tháng theo công thức:
Ri,t (tháng) = 12√(ri, t (năm) + 1)− 1
Bảng 2: lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 05 năm
Tháng LSTP kỳ hạn 5 năm (%/năm) Tháng LSTP kỳ hạn 5 năm (%/năm) 31/01/2008 8.50% 31/10/2010 10.30% 29/02/2008 8.50% 30/11/2010 10.29% 31/03/2008 8.50% 31/12/2010 10.29% 30/04/2008 8.50% 31/01/2011 10.29% 31/05/2008 8.90% 29/02/2011 11.39% 30/06/2008 12.50% 31/03/2011 11.20% 31/07/2008 15.00% 30/04/2011 11.90% 31/08/2008 16.00% 31/05/2011 13.20% 30/09/2008 15.00% 30/06/2011 13.20% 31/10/2008 15.00% 31/07/2011 13.20% 30/11/2008 10.89% 31/08/2011 12.50%
31/12/2008 8.99% 30/09/2011 12.15% 31/01/2009 9.00% 31/10/2011 12.15% 29/02/2009 7.00% 30/11/2011 12.15% 31/03/2009 7.45% 31/12/2011 12.15% 30/04/2009 7.90% 31/01/2012 12.15% 31/05/2009 8.40% 29/02/2012 11.98% 30/06/2009 8.90% 31/03/2012 11.25% 31/07/2009 9.10% 30/04/2012 10.80% 31/08/2009 9.10% 31/05/2012 9.45% 30/09/2009 9.10% 30/06/2012 9.45% 31/10/2009 9.10% 31/07/2012 9.90% 30/11/2009 9.10% 31/08/2012 9.60% 31/12/2009 10.80% 30/09/2012 9.79% 31/01/2010 11.00% 31/10/2012 9.79% 29/02/2010 11.30% 30/11/2012 9.60% 31/03/2010 11.30% 31/12/2012 9.65% 30/04/2010 11.50% 31/01/2013 9.30%
31/05/2010 11.33% 29/02/2013 9.30%
30/06/2010 11.05% 31/03/2013 9.30%
31/07/2010 10.40% 30/04/2013 9.30%
31/08/2010 10.40% 31/05/2013 9.30%
30/09/2010 10.40% 30/06/2013 9.30%
- Tỷ suất sinh lợi chứng khoán: Được tính theo cơng thức:
ri = ri(t) − ri(t − 1) ri (t − 1) Trong đó:
- ri : tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm t
- ri (t-1): tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm t-1
- TSSL thị trường (Rm): Tỷ suất sinh lợi thị trường được tính bằng cách lấy trung bình cộng tỷ suất sinh lợi trên sàn HOSE và sàn HNX
Tỷ suất sinh lợi trên sàn Hose là sự thay đổi trong chỉ số VN-Index Tý suất sinh lợi trên sàn Hose là sự thay đổi trong chỉ số HN Index
3.4 Tính tốn các biến trong mơ hình
ME: nhân tố quy mô = số lượng cổ phiếu x giá cổ phiếu (tại ngày
30/06 và 31/12, của năm 2009-2013)
Trước tiên xác định điểm phân chia trung vị mức vốn hóa thị trường các cổ phiếu trên sàn HOSE và sàn HNX. Phân loại và sắp xếp cổ phiếu thành 2 nhóm theo quy mơ trên cả hai sàn, nhóm quy mơ lớn có giá trị lớn
hơn giá trị trung vị và nhóm quy mơ nhỏ có giá trị nhỏ hơn giá trị trung vị; vào tháng 6 hàng năm tính tốn và sắp xếp lại danh mục quy mô.
BE: giá trị sổ sách của cổ phiếu vào năm tại thời điểm 31/12 của các
năm (2008-2012)
Vào cuối tháng 12 hàng năm tính tốn và sắp xếp lại giá trị (BE/ME). Đầu tiên xác định điểm phân chia trên thị trường, (BE/ME) được được sắp xếp theo thứ tự tăng dần, những cổ phiếu của công ty có tỷ số (BE/ME) thuộc nhóm 30% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm L (Low), 40% các cổ phiếu có tỷ số (BE/ME) cao tiếp theo sẽ được xếp vào nhóm M (Medium) và 30% các cổ phiếu có tỷ số (BE/ME) cao nhất sẽ được xếp vào nhóm H(High). .
Như vậy, ta sẽ xây dựng 6 danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai danh mục quy mô và ba danh mục giá trị (BE/ME). Sáu danh mục đó được ký hiệu: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. Trong đó S/L là danh mục gồm những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ nhỏ và có giá trị thấp, S/M là danh mục gồm những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ nhỏ và giá trị trung bình, S/H là danh mục gồm những cổ phiếu của cơng ty có quy mô nhỏ và giá trị cao. Tương tự như vậy, B/L là danh mục những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ lớn và giá trị thấp, B/M là danh mục những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ lớn và giá trị trung bình, B/H là danh mục những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ lớn và giá trị cao.
SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân hàng tháng từ tháng 7/2009 đến tháng 6/2013 của danh mục có quy mơ công ty nhỏ trừ cho danh mục quy mô công ty lớn.
HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình qn hàng tháng từ tháng 7/2009 đến tháng 6/2012 của danh mục “giá trị” trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục “ tăng trưởng”:
HML = (S/H + B/H)/2 - (S/L + B/L)/2
WML:
Tỷ suất sinh lợi bình quân của kỳ trước = tỷ suất sinh lợi bình quân từ