Tháng LSTP kỳ hạn 5 năm (%/năm) Tháng LSTP kỳ hạn 5 năm (%/năm) 31/01/2008 8.50% 31/10/2010 10.30% 29/02/2008 8.50% 30/11/2010 10.29% 31/03/2008 8.50% 31/12/2010 10.29% 30/04/2008 8.50% 31/01/2011 10.29% 31/05/2008 8.90% 29/02/2011 11.39% 30/06/2008 12.50% 31/03/2011 11.20% 31/07/2008 15.00% 30/04/2011 11.90% 31/08/2008 16.00% 31/05/2011 13.20% 30/09/2008 15.00% 30/06/2011 13.20% 31/10/2008 15.00% 31/07/2011 13.20% 30/11/2008 10.89% 31/08/2011 12.50%
31/12/2008 8.99% 30/09/2011 12.15% 31/01/2009 9.00% 31/10/2011 12.15% 29/02/2009 7.00% 30/11/2011 12.15% 31/03/2009 7.45% 31/12/2011 12.15% 30/04/2009 7.90% 31/01/2012 12.15% 31/05/2009 8.40% 29/02/2012 11.98% 30/06/2009 8.90% 31/03/2012 11.25% 31/07/2009 9.10% 30/04/2012 10.80% 31/08/2009 9.10% 31/05/2012 9.45% 30/09/2009 9.10% 30/06/2012 9.45% 31/10/2009 9.10% 31/07/2012 9.90% 30/11/2009 9.10% 31/08/2012 9.60% 31/12/2009 10.80% 30/09/2012 9.79% 31/01/2010 11.00% 31/10/2012 9.79% 29/02/2010 11.30% 30/11/2012 9.60% 31/03/2010 11.30% 31/12/2012 9.65% 30/04/2010 11.50% 31/01/2013 9.30%
31/05/2010 11.33% 29/02/2013 9.30%
30/06/2010 11.05% 31/03/2013 9.30%
31/07/2010 10.40% 30/04/2013 9.30%
31/08/2010 10.40% 31/05/2013 9.30%
30/09/2010 10.40% 30/06/2013 9.30%
- Tỷ suất sinh lợi chứng khốn: Được tính theo cơng thức:
ri = ri(t) − ri(t − 1) ri (t − 1) Trong đó:
- ri : tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm t
- ri (t-1): tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm t-1
- TSSL thị trường (Rm): Tỷ suất sinh lợi thị trường được tính bằng cách lấy trung bình cộng tỷ suất sinh lợi trên sàn HOSE và sàn HNX
Tỷ suất sinh lợi trên sàn Hose là sự thay đổi trong chỉ số VN-Index Tý suất sinh lợi trên sàn Hose là sự thay đổi trong chỉ số HN Index
3.4 Tính tốn các biến trong mơ hình
ME: nhân tố quy mô = số lượng cổ phiếu x giá cổ phiếu (tại ngày
30/06 và 31/12, của năm 2009-2013)
Trước tiên xác định điểm phân chia trung vị mức vốn hóa thị trường các cổ phiếu trên sàn HOSE và sàn HNX. Phân loại và sắp xếp cổ phiếu thành 2 nhóm theo quy mơ trên cả hai sàn, nhóm quy mơ lớn có giá trị lớn
hơn giá trị trung vị và nhóm quy mơ nhỏ có giá trị nhỏ hơn giá trị trung vị; vào tháng 6 hàng năm tính tốn và sắp xếp lại danh mục quy mô.
BE: giá trị sổ sách của cổ phiếu vào năm tại thời điểm 31/12 của các
năm (2008-2012)
Vào cuối tháng 12 hàng năm tính tốn và sắp xếp lại giá trị (BE/ME). Đầu tiên xác định điểm phân chia trên thị trường, (BE/ME) được được sắp xếp theo thứ tự tăng dần, những cổ phiếu của cơng ty có tỷ số (BE/ME) thuộc nhóm 30% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm L (Low), 40% các cổ phiếu có tỷ số (BE/ME) cao tiếp theo sẽ được xếp vào nhóm M (Medium) và 30% các cổ phiếu có tỷ số (BE/ME) cao nhất sẽ được xếp vào nhóm H(High). .
Như vậy, ta sẽ xây dựng 6 danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai danh mục quy mô và ba danh mục giá trị (BE/ME). Sáu danh mục đó được ký hiệu: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. Trong đó S/L là danh mục gồm những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ nhỏ và có giá trị thấp, S/M là danh mục gồm những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ nhỏ và giá trị trung bình, S/H là danh mục gồm những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ nhỏ và giá trị cao. Tương tự như vậy, B/L là danh mục những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ lớn và giá trị thấp, B/M là danh mục những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ lớn và giá trị trung bình, B/H là danh mục những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ lớn và giá trị cao.
SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân hàng tháng từ tháng 7/2009 đến tháng 6/2013 của danh mục có quy mơ cơng ty nhỏ trừ cho danh mục quy mô công ty lớn.
HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân hàng tháng từ tháng 7/2009 đến tháng 6/2012 của danh mục “giá trị” trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục “ tăng trưởng”:
HML = (S/H + B/H)/2 - (S/L + B/L)/2
WML:
Tỷ suất sinh lợi bình quân của kỳ trước = tỷ suất sinh lợi bình quân từ tháng của 11 tháng liền trước trễ 1 tháng . (từ tháng 30/6/2009 - 31/06/2013)
Các cổ phiếu trong mẫu cũng được phân thành ba nhóm dựa vào tỷ suất sinh lợi bình quân kỳ trước (prior performance tại ngày 30/06 năm (2009-2013), trong đó 30% cổ phiếu thuộc về nhóm TSSL cao (nhóm W) và 40% cịn lại thuộc về nhóm trung binh, 30% cổ phiếu thuộc về nhóm cao (nhóm L).
Kết hợp ME và với tỷ suất sinh lợi bình quân kỳ trước theo Carhart ta tạo được 6 danh mục . Nhân tố WML được tính tốn theo cơng thức:
Để kiểm định mơ hình định giá tài sản bốn nhân tố, hồi quy chuỗi thời gian được sử dụng để kiểm tra 25 danh mục dựa vào danh mục kích thước và danh mục BE/ME. 25 danh mục được hình thành bằng cách,
Các chứng khốn được sắp theo quy mơ từ nhỏ đến lớn, và chia làm 5 phần bằng nhau theo số lượng cổ phiếu, được đặt tên là s1, s2…s5.
Các chứng khoán được sắp theo tỷ lệ BE/ME từ nhỏ đến lớn, và chia làm 5 phần bằng nhau theo số lượng cổ phiếu, được đặt tên là b1, b2…b5.
Kết hợp giữa các chứng khoán ta được 25danh mục gồm: B1S1, B1S2, B1S3, B1S4, B1S5, B2S1, B2S2, B2S3, B2S4, B2S5, B3S1, B3S2, B3S3, B3S4, B3S5, B4S1, B4S2, B4S3, B4S4, B4S5, B5S1, B5S2, B5S3, B5S4, B5S5.
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH
Trong chương 4 này, tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu và những phân tích sự tương quan giữa nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị công ty, nhân tố xu hướng. Cụ thể, bao gồm các công việc chính:
Mơ tả quan sát; Phân loại danh mục;
Kiểm định giả thuyết thống kê về quy luật phân phối xác suất TSSL của 25 danh mục ;
Kiểm định mơ hình hồi quy; (mơ tả thống kê biến, phân tích tương quan giữa các nhân tố, kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu, ước lượng mơ hình hồi quy,
Kiểm định và khắc phục các giả thuyết thống kê (kiểm định hiện tượng tự tương quan, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định sự phù hợp của hàm)
4.1 Mô tả quan sát:
Mẫu bao gồm các công ty trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX từ năm 2009 đến năm 2012 sau khi đã loại trừ các cơng ty tài chính, các cơng ty chuyển sàn niêm yết và các công ty hủy niêm yết trong giai đoạn này, càng về sau số lượng các công ty trong mẫu càng nhiều.
Bảng 3: số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn. (tại ngày 31/12)
Giai đoạn
Số công ty
Tổng Ghi chú Hose Hnx
07/2010-06/2011 242 290 532 Gồm 356 công ty giai đoạn 1 07/2011-06/2012 271 329 600 Gồm 532 công ty giai đoạn 2 07/2012-06/2013 285 343 628 Gồm 600 công ty giai đoạn 3
4.2 Phân loại danh mục:
Mô phỏng theo Fama – French việc phân loại sáu danh mục dựa trên quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Ngồi ra các cơng ty này được phân loại theo tỷ suất sinh lợi bình quân của kỳ trước theo nghiên cứu của Carhart (1993) và Keith S. K. Lam; Frank K. Li, Simon M.S So (2009) như đã trình bày trong chương 1. Chi tiết phân chia số lượng các công ty trong danh mục như sau:
Bảng 4: Số lượng công ty của 6 danh mục tại ngày 30/6 mỗi năm Danh mục Số lượng công ty GĐ 1 07/2009-06/2010 Số lượng công ty GĐ 2 07/2010-06/2011 HOSE HNX Tổng Tỷ lệ HOSE HNX Tổng Tỷ lệ S/L 4 26 30 7% 4 14 18 3% S/M 24 38 62 14% 34 67 101 18% S/H 13 120 133 30% 9 161 170 30% B/L 77 15 92 21% 113 38 151 26% B/M 85 38 123 28% 90 42 132 23% B/H 1 4 5 1% 3 1 4 1% Tổng 204 241 445 100% 253 323 576 100%
mục 07/2011-06/2012 07/2012-06/2013 HOSE HNX Tổng Tỷ lệ HOSE HNX Tổng Tỷ lệ S/L 0 8 8 1% 1 6 7 1% S/M 43 75 118 19% 43 71 114 19% S/H 10 168 178 29% 15 164 179 29% B/L 139 35 174 28% 140 31 171 28% B/M 82 46 128 21% 81 50 131 22% B/H 2 3 5 1% 0 6 6 1% Tổng 267 335 611 100% 280 328 608 100% Nguồn: Tác giả tổng hợp.
Từ bảng kết quả phân chia danh mục theo quy mô qua các giai đoạn tác giả nhận thấy số lượng các công ty trên sàn tập trung chủ yếu ở gần điểm phân trung vị. Số lượng cơng ty trên sang HOSE phân bổ vào nhóm B nhiều hơn nhóm S, trong khi các công ty trên sang HNX phân bổ về nhóm S nhiều hơn nhóm B. Điều đó cho thấy, cơng ty ở niêm yết trên sàn HOSE thì có quy mơ lớn hơn so với các cơng ty niêm yết trên sàn HNX. Điều này hoàn toàn phù hợp với quy định mức vốn hóa để niêm yết của cơng ty trên sàn HOSE thì lớn hơn.
Bảng 5: Số lượng công ty của 4 danh mục tại ngày 30/6 mỗi năm (tt) Danh mục Số lượng công ty GĐ 1 07/2009-06/2010 Số lượng công ty GĐ 2 07/2010-06/2011 HOSE HNX Tổng Tỷ lệ HOSE HNX Tổng Tỷ lệ B/W 34 30 64 24% 84 19 103 30%
B/LOSE 49 11 60 22% 40 27 67 19% S/W 6 64 70 26% 12 60 72 21% S/LOSE 23 50 73 27% 15 88 103 30% Tổng 112 155 267 100% 151 194 345 100% Danh mục Số lượng công ty GĐ 3 07/2011-06/2012 Số lượng công ty GĐ 4 07/2012-06/2013 HOSE HNX Tổng Tỷ lệ HOSE HNX Tổng Tỷ lệ B/W 83 38 121 33% 85 27 112 31% B/LOSE 50 12 62 17% 34 17 51 14% S/W 8 55 63 17% 6 65 71 20% S/LOSE 26 95 121 33% 35 95 130 36% Tổng 167 200 367 100% 160 204 364 100% Nguồn: Tác giả tổng hợp.
Từ bảng kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn nhận thấy số lượng các công ty trên HOSE chủ yếu tập được phân vào danh mục B/W và B/LOSE, trong khi đó các công ty trên sàn HNX chủ yếu được phân vào danh mục S/W và S/LOSE, qua đó cho thấy sự khác biệt về quy mô trên 02 sàn thể hiện rõ, các cơng ty trên sàn HOSE có quy mơ lớn hơn các cơng ty trên sàn HNX.
4.3 Kiểm định giả thiết thống kê về quy luật phân phối xác suất của TSSL của 25 danh mục.
Ta kiểm định xem TSSL danh mục có phân phối theo quy luật chuẩn hay khơng, vì một trong những giả thiết của phương pháp bình phương bé nhất OLS là các phần dư Ui có phân phối chuẩn. Ta sử dụng
thống kê Jacques-Bera (thống kê JB), kiểm định được thực hiện trên toàn bộ 25 danh mục với 48 kỳ quan sát.
Giả thiết Ho: Chuỗi/biến có phân phối chuẩn
Với kích cỡ mẫu quan sát lớn, thống kê JB có phân phối xấp xỉ Chi bình phương với bậc tự do là 2. Ho sẽ bị bác bỏ nếu JB > χα2 (2). Nếu xảy ra trường hợp ngược lại thì chưa có cơ sở bác bỏ Ho. JB = 0 thì chuỗi có phân phối chuẩn hồn toàn. Xác suất p được báo cáo kèm theo giá trị thống kê JB là xác suất nhỏ nhất có thể bác bỏ Ho với mức ý nghĩa α. Giá trị p càng nhỏ thì khả năng bác bỏ Ho càng cao.
Bảng 6: Mô tả giá trị giá trị thống kê 25 danh mục
Mean Median Std.
Dev. Skewness Kurtosis
Jarque- Bera Probability B1S1 -0.00158 -0.012081 0.123253 0.750466 4.054511 6.729584 0.034569 B1S2 0.011396 -0.018378 0.151192 1.680228 6.84415 52.14032 0 B1S3 -0.00988 -0.033307 0.126434 1.283371 4.740246 19.23324 0.000067 B1S4 0.00609 -0.007534 0.090076 0.502704 2.913498 2.036657 0.361198 B1S5 0.006579 0.009822 0.081335 -0.01698 3.08421 0.016489 0.991789 B2S1 0.015477 0.003881 0.111023 1.879169 9.082171 102.2358 0 B2S2 0.011352 -0.006523 0.08804 0.964072 3.762876 8.599445 0.013572 B2S3 0.010462 -0.006726 0.096106 1.480529 6.488805 41.87924 0 B2S4 0.005568 -0.00503 0.091143 0.884555 4.670042 11.83758 0.002688 B2S5 0.011228 -0.01446 0.106156 1.156367 4.150403 13.34434 0.001266 B3S1 0.016498 -0.000068 0.105183 0.821279 3.604821 6.127607 0.04671 B3S2 0.010747 -0.001937 0.090429 1.712148 7.590771 65.60196 0 B3S3 0.010278 -0.004562 0.088757 2.167172 10.72609 156.9579 0 B3S4 0.002781 -0.005583 0.075793 1.596201 7.397122 59.05222 0 B3S5 0.00125 -0.014054 0.085145 0.592823 2.81962 2.87659 0.237332
B4S1 0.01622 0.010589 0.090321 0.628074 3.190162 3.228135 0.199076 B4S2 0.009926 -0.001772 0.085662 1.28192 5.670883 27.41378 0.000001 B4S3 0.012146 -0.000073 0.085979 1.133898 5.491918 22.70512 0.000012 B4S4 0.008261 -0.007521 0.104618 0.959737 5.232408 17.33604 0.000172 B4S5 0.018625 0.0031 0.093182 1.742283 6.775838 52.7983 0 B5S1 0.019789 -0.000602 0.109684 1.776269 9.114076 100.0049 0 B5S2 0.009437 -0.004014 0.082144 0.619472 3.335432 3.294994 0.192531 B5S3 0.014764 0.003337 0.081318 0.618278 3.695132 4.024555 0.133684 B5S4 0.002031 -0.018518 0.103844 0.894847 3.823263 7.761526 0.020635 B5S5 -0.00324 -0.016116 0.097791 0.655766 3.917269 5.122991 0.077189 Nguồn: Tác giả tổng hợp.
Dựa vào bảng kết quả: Nếu chọn mức ý nghĩa 10% thì có 6/25 danh mục có p đi kèm với thống kê JB >10%, tức chưa có cơ sở bác bỏ Ho, TSSL có thể có phân phối chuẩn. Nếu mức ý nghĩa 5% thì 7/25 danh mục có thể có phân phối chuẩn. Tuy nhiên với kết quả 6/25 và 7/25 danh mục có phân phối chuẩn thì đây là một kết quả chấp nhận được (do giới hạn về độ dài thời kỳ quan sát, nếu kỳ quan sát lớn hơn thì sẽ có nhiều danh mục có TSSL có phân phối chuẩn). Ta có thể tiến hành tiếp việc kiểm định các mơ hình
Để đánh giá rủi ro danh mục ta không chỉ dựa vào TSSL trung bình và phương sai mà còn căn cứ vào hệ số bất đối xứng Skewness và hệ số nhọn Kurtosis. Hệ số bất đối xứng là momen bậc ba, đo lường độ lệch của phân phối. Nếu hệ số = 0, phân phối là cân xứng và số bình quân = số trung vị = số mode. Nếu hệ số Skewness < 0, phân phối lệch phải, số mode < số trung vị < số bình quân, hàm ý rằng với TSSL trung bình dương thì xuất hiện một vài TSSL rất âm, đây là rủi ro cho nhà đầu tư. Nếu hệ số Skewness > 0, phân phối lệch trái, có nghĩa là với TSSL trung bình
âm có khả năng trong tương lai xuất hiện một vài TSSL dương rất cao. Chính vì vậy nhà đầu tư sẽ ưa thích cổ phiếu có skewness dương.
Hệ số nhọn Kurtosis đo lường phân phối của các giá trị quanh TSSL trung bình. Hệ số nhọn càng nhỏ thì có xác suất lớn các TSSL gần với TSSL trung bình, chứng tỏ chứng khốn có độ an tồn cao.
Ta có thể thấy những danh mục thu hút nhà đầu tư là các chứng khốn có mean >0, skewness cao và kurtosis thấp
4.4 Kiểm định mơ hình 4 nhân tố Cahart
Tiến hành thống kê mô tả các biến quan sát và tham gia hồi quy vào mơ hình. Trong đó các biến độc lập RM – RF, SMB, HML, WML là các nhân tố của mơ hình hồi quy, các biến phụ thuộc của mơ hình hồi quy là tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục mô phỏng theo Fama – French (1993) là B1S1, B1S2, B1S3, B1S4, B1S5, B2S1, B2S2, B2S3, B2S4, B2S5, B3S1, B3S2, B3S3, B3S4, B3S5, B4S1, B4S2, B4S3, B4S4, B4S5, B5S1, B5S2, B5S3, B5S4, B5S5.
4.4.1. Mô tả các tham số thống kê của mơ hình:
Trước hết ta phân tích sơ bộ các tham số thống kê của mơ hình.
Bảng 7: Mơ tả giá trị thống kê 6 danh mục
Danh
mục Mean Median Maximum Minimum
Std.