II. Phương pháp nghiên cứu
1. Nghiên cứu sự kiện
Bài nghiên cứu này khám phá lịch sử chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HCM, sử dụng phương pháp nghiên cứu sự
kiện là phương pháp được sử dụng để đo lường tác động của các sự kiện kinh tế (như: tác động của thông báo cổ tức: See Pettit,1972; Masulis, 1982; tác động của thông báo thu nhập: see Dennis & McConnel,1986; tác
động của thông tin nội bộ: See Sivakumar & Waymire,1994, Hillier & Marshall … ) đến giá trị doanh nghiệp. Năm 1997, Mackinlay đã chuẩn hóa phương pháp nghiên cứu sự kiện gồm 07 bước như sau:
50% 24% 12% 8% 6% Phân loại cơng ty theo nhóm ngành Cơng nghiệp Dịch vụ Bất Động sản và Xây Dựng Hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm
Nơng nghiệp, Lâm nghiệp, Thủy sản
Bước 1: Xác định sự kiện: Sự kiện được đề cập trong bài nghiên cứu này là Thông báo chia cổ tức tiền mặt. Khoảng thời gian xảy ra sự kiện gọi là cửa sổ sự kiện (event window). Cửa số này thường là 01 ngày, tức ngày công bố, tuy nhiên nếu thông tin công bố rơi vào thời điểm thị trường đóng cửa thì cửa sổ sự kiện sẽ kéo dài đến ngày giao dịch tiếp theo. Thời điểm thị trường đóng cửa được hiểu là Thứ 7, Chủ nhật và các ngày nghỉ lễ trong năm.
Bước 2: lựa chọn công ty: Sau khi nhân diện sự kiện cần quan tâm, bước tiếp theo là lựa chọn các công ty trong mẫu nghiên cứu. Việc lựa chọn mẫu tùy thuộc vào mục tiêu nghiên cứu và các dữ liệu có sẵn trên thị trường
Bước 3: Suất sinh lợi bình thường và suất sinh lợi bất thường:
Đểđánh giá ảnh hưởng của sự kiện lên giá chứng khoán người ta đo lường suất sinh lợi bất thường (Abnomal Return).
Đo lường Suất sinh lợi bất thường, trước tiên ta cần xác định mối
quan hệ giữa Suất sinh lợi bình thường của cổ phiếu (Rit) và Suất sinh lời bình thường của thị trường (Rmt) trong thời kỳước lượng. Mối quan hệ này
được thể hiện qua mơ hình suất sinh lợi điều chỉnh theo rủi ro thị trường:
Rit = α + βRmt +εit t = -60, -59, ……, -11 (1)
Trong đó:
+ Rit :Suất sinh lời cổ phiếu i vào ngày t được tính bằng cơng thức:
Rit = (Pit – Pit-1)/Pit-1
Trong đó:
+ Pit: giá đóng cửa của CPi vào ngày t + Pit-1: giá đóng cửa của CPi vào ngày t-1
+ Rmt: Suất sinh lời của thị trường tại thời điểm t, đo lường bằng chỉ số Vn-index, công thức tính tương tự Rit như sau:
Rmt = (VNINDEXt – VNINDEXt-1)/VNINDEXt-1
Trong đó:
+ VNINDEXt: Chỉ số VNINDEX tại thời điểm t + VNINDEXt-1: Chỉ số VNINDEX tại thời điểm t-1
Phương trình (1) sử dụng phương pháp hồi quy bằng panel data để ước lượng tham số hồi quy α và β, đồng thời cũng là thông số tham chiếu
để tính tốn suất sinh lời bất thường của cổ phiếu trong thời gian sự kiện:
ARit = Rit – (α + βRmt) (t = -10, -9, ……, +9)
Trong đó: ARit: Suất sinh lời bất thường của cổ phiếu i vào ngày t (Abnormal return)
Suất sinh lời bất thường trung bình AAR tại thời điểm t được tính
bằng:
Trong đó:
N là Tổng số thông báo chia cổ tức tiền mặt.
t = 0 là ngày công bố thông tin chia cổ tức tiền mặt.
Để kiểm định mức ý nghĩa thống kê của suất sinh lời bất thường
trung bình, ta sử dụng kiểm định t-test (trình bày rõ trong bước 5)
Giả thuyết thị trường có phản ứng trước thông tin chia cổ tức được kiểm định:
H0: AARt = 0 H1: AARt ≠ 0
Bằng cách cộng dồn suất sinh lời bất thường trung bình ta có suất sinh lời bất thường trung bình lũy kế trong kỳ:
,
Trong đó: k và l: là cửa sổ thời gian (time window) được lựa chọn
để xem xét tác động tích lũy của thơng báo chia cổ tức tiền mặt lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Phương pháp kiểm định CAR tương tự như kiểm định AAR bằng t-
test.
Giả thuyết thị trường có phản ứng trước thông tin chia cổ tức được kiểm định:
H0: CAR(k,l) = 0 H1: CAR(k,l) ≠ 0
Bước 4: Quy trình ước lượng:
Sau khi mơ hình xác định suất sinh lời bất thường đã được lựa chọn, cần lựa chọn cửa sổước lượng (estimation window) nghĩa là khoảng thời gian cần thiết để ước lượng các thông số. Trong đa số các trường hợp khoảng thời gian trước cửa sổ sự kiện được lựa chọn làm cửa sổước lượng. Thông thường cửa sổ sự kiện phải tách rời ra khỏi cửa sổước lượng để khơng ảnh hưởng đến tính chất bình thường của các thơng số tính tốn trong cửa sổ ước lượng. Dòng thời gian của 01 nghiên cứu sự kiện được biểu diễn như
sau:
(Estimation window) (Event window) (Post-event window) T0 T1 0 T2 T3
Trong đó:
T0 – T1: là cửa sổ ước lượng, khoảng thời gian trước khi xảy ra sự
kiện, dùng đểước lượng thông số tham chiếu, bao gồm suất sinh lợi trung bình và độ lệch chuẩn trong trường hợp khơng có sự kiện. Vì là tham chiếu nên để khá xa sự kiện.
T1 – T2: cửa sổ sự kiện, là khoảng thời gian xung quanh sự kiện, trước và sau khi xảy ra sự kiện một vài ngày. Khoảng thời gian này bao gồm luôn cả ngày xảy ra sự kiện, gọi là ngày 0 (T0) là ngày doanh nghiệp công bố thông tin chia cổ tức (NCB).
T2 – T3: là cửa sổ sau sự kiện dùng để nghiên cứu ảnh hưởng của sự
kiện. Cửa sổ này có thể gộp chung với giai đoạn cửa sổ sự kiện thành (T1 – T3).
Khung thời gian ước lượng
Tại Việt Nam, các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thường chia cổ tức nhiều lần trong năm (01 – 04 lần) và khoảng cách giữa các lần chia cổ tức tại các công ty rất khác nhau. Tuy nhiên, để đảm bảo thông số
tham chiếu có ý nghĩa thống kê cao, Khung thời gian ước lượng để đo lường độ lệch chuẩn và suất sinh lợi bất thường của tất cả các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu trước và sau ngày công bố được chọn là 70 phiên giao dịch. Chia làm 02 cửa sổ:
Cửa sổ ước lượng (Estimation Window): dùng đểước lượng độ lệch chuẩn, là thông số tham chiếu để kiểm định Suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR) và suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) trong cửa sổ sự kiện. Cửa sổ này tính từ ngày -60 đến ngày -11 (tương đương 50 phiên giao
dịch). Tuy nhiên, để xác định Suất sinh lợi tại ngày -60, cần có giá của ngày trước đó (ngày thứ: -61). Do vậy, để thuận tiện trong tính tốn cần xác định thêm giá tại ngày -61.
Cửa sổ sự kiện (Event Window): bao gồm cửa sổ sự kiện và sau sự
kiện gộp lại, gọi chung là cửa sổ sự kiện. Đây là khoảng thời gian nghiên cứu sự kiện, để kiểm định và cho kết luận về thị trường hiệu quả dạng
trung bình (Semi-strong). Cửa sổ này tính từ ngày -10 đến ngày +9 (tương
đương 20 phiên giao dịch). Ngày công bố là ngày thứ 0.
Bước 5: Quy trình kiểm định
Tính độ lệch chuẩn của khung ước lượng (Estimation window) bằng công thức:
.
∑ ∑
Kiểm định AAR tại các thời điểm trong thời gian sự kiện bằng t-test:
.
Kiểm định CAR tại các khung thời gian được lựa chọn bằng t-test:
, . ,
Trong đó:
. , ∗ . ∗ √
CAR (k,l) là suất sinh lời bất thường tại các khung thời gian (k,l) được chọn, bằng cách gộp các suất sinh lời bất thường trung bình
T: tổng số thời gian được chọn
H0 sẽ bị bác bỏ nếu t đủ lớn theo phân phối student. Ho bị bác bỏ
nghĩa là thị trường khơng có phản ứng trước thông tin chia cổ tức bằng TM của doanh nghiệp.
Bước 6: Kết quả thực nghiệm: Trình bày theo cách thức của kinh tế lượng
Bước 7: giải thích kết quả và kết luận: vạch ra được cơ chế ảnh hưởng
của sự kiện đến giá cổ phiếu
2. Mơ hình hồi quy
Dựa trên ba đề tài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời (như chương 2 đã trình bày) có tổng cộng 18 biến được lựa chọn để nghiên cứu, tuy nhiên, do đặc điểm của thị trường Việt Nam chia cổ tức nhiều lần trong năm, do vậy khơng thể phân tích tác động tăng giảm của cổ
tức lên sự biến động của suất sinh lợi, do vậy một số biến không sử dụng
được trong đề tài nghiên cứu (%D; Inc; Dec; DC) và do hạn chế về mặt số
liệu, không thể thu thập được dữ liệu của các biến (Beta; AVVOL; PREAV; NF), đề tài chỉ lựa chọn các nhân tố sau đểđưa vào mơ hình phân tích:
Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPS): là tỷ lệ giữa cổ tức 01 cổ phần tại thời
điểm thông báo chia cổ tức và thu nhập 01 cổ phần tại quý gần nhất. (DPS
= DIV0/EPS)
Tỷ lệ chi trả cổ tứccho biết tỷ lệ cổ tức tiền mặt trả cho cổ đông so với lợi nhuân tạo ra. Thông thường, các công ty sẽ cân đối giữa mục tiêu trả cổ tức cho cổđông và giữ lại thu nhập để tái đầu tư.Một tỷ lệ chi trả cổ
tức thấp có thể làm phật lịng cổđơng, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức q cao có thể khiến cơng ty mất cân đối dòng tiền, thiếu hụt vốn cho việc đầu tư
tức cao để có thu nhập cao từ cổ tức sẽ phản ứng tích cực với giá cổ phiếu của cơng ty có DPS cao, cịn các cổđơng muốn cơng ty giữ lại lợi nhuận để
tái đầu tư để có thu nhập cao hơn trong tương lai sẽ phản ứng tiêu cực với các công ty chia cổ tức cao và có DPS cao. Do vậy chưa thể dự đốn được mối quan hệ giữa DPS và CAR
Biến Tỷ suất cổ tức (DY): Là tỷ số giữa cổ tức 01 cổ phiếu tại thời
điểm thông báo chia cổ tức và giá cổ phiếu một ngày trước ngày thông báo
chia cổ tức, phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức nhà đầu tư nhận được so với thị giá của cổ phiếu mà nhà đầu tư mua vào. Tỷ lệ này cao nghĩa là doanh nghiệp trả cổ tức cao và có thể giá cổ phiếu đang ở mức chấp nhận được, vì vậy rất đáng xem xét để đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp đó. Biến này kỳ vọng biến động cùng chiều với sự biến động của CAR
Biến Tổng Tài Sản (TA): là tổng giá trị tài sản mà cơng ty có được,
được ghi trong sổ sách kế toán. Biến TA đại diện cho biến quy mô của Doanh nghiệp. Các cơng ty có Tổng tài sản càng lớn, quy mơ doanh nghiệp càng lớn, tính minh bạch càng cao và càng tạo được sự tín nhiệm trên thị
trường, do vậy biến này kỳ vọng biến động cùng chiều với sự biến động
của CAR
Biến Giá trị vốn hóa thị trường (SIZE): là thước đo qui mô của một công ty, là tổng giá trị thị trường của một công ty, được xác định bằng số tiền bỏ ra để mua lại tồn bộ cơng ty này trong điều kiện hiện tại. Giá trị
vốn hoá thị trườngđược đo lường bằng Giá cổ phiếu 01 ngày trước ngày công bố nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành tại 01 ngày trước ngày cơng bố (PxKLGD) (khơng tính đến cổ phiếu ưu đãi, vì chỉ cổ phiếu phổ thơng mới đem lại cho người sở hữu quyền tham gia điều hành công
yết công khai. Cũng như biến Tổng tài sản, biến giá trị vốn hóa thị trường
đại diện cho quy mô doanh nghiệp, do vậy được kỳ vọng biến động cùng chiều với sự biến động của CAR
Biến giá trị thị trường/giá trị sổ sách (PB): là hệ sốđược sử dụng
để so sánh giá trị trường của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó.Tỉ lệ này được tính bằng cách lấy giá đóng cửa của 01 ngày trước Ngày
cơng bố chia cho giá trị sổ sách tại quý gần nhất của cổ phiếu đó. Trong đó: Giá trị sổ sách được tính bằng:
Giá trị sổ sách = ổ á ị à ả á ị à ả ơ ì ợ
ổ ượ ổ ế ổ ô
Đối với các nhà đầu tư, PB là cơng cụ giúp họ tìm kiếm các cổ phiếu có giá thấp mà phần lớn thị trường bỏ qua.Nếu một doanh nghiệp đang bán cổ phần với mức giá thấp hơn giá trị ghi sổ của nó (tức là có tỷ lệ PB nhỏ
hơn 1), khi đó có hai trường hợp sẽ xảy ra: hoặc là thị trường đang nghĩ
rằng giá trị tài sản của công ty đã bị thổi phồng quá mức, hoặc là thu nhập trên tài sản của công ty là quá thấp.Nếu như điều kiện đầu tiên xảy ra, các nhà đầu tư nên tránh xa các cổ phiếu này bởi vì giá trị tài sản của cơng ty sẽ nhanh chóng được thị trường điều chỉnh về đúng giá trị thật.Còn nếu điều
thứ hai đúng, thì có khả năng lãnh đạo mới của công ty hoặc các điều kiện kinh doanh mới sẽ đem lại những triển vọng kinh doanh cho cơng ty, tạo dịng thu nhập dương và tăng lợi nhuận cho các cổ đông. Ngược lại, nếu một cơng ty có giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá trị ghi sổ thì đây thường là dấu hiệu cho thấy công ty làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao. Biến này được kỳ vọng biến động cùng chiều với sự biến động của CAR
Biến ROA: được tính bằng Lợi nhuận sau thuế của 04 quý gần nhất
về các khoản lãi được tạo ra từ lượng vốn đầu tư (hay lượng tài sản).Tài sản của một cơng ty được hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu.Cả hai nguồn vốn này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty.Hiệu quả của việc chuyển vốn đầu tư thành lợi nhuận được thể hiện qua ROA.ROA càng cao thì càng tốt vì cơng ty đang kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng đầu tư ít hơn. Biến này được kỳ vọng biến động cùng chiều với sự biến động của CAR
Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (DEBT): được tính bằng Tổng Nợ
tại quý gần nhất trên Tổng Tài Sản tại quý gần nhất. Tỷ lệ này được sử
dụng để xác định nghĩa vụ của chủ doanh nghiệp đối với các chủ nợ trong việc góp vốn. Tỷ số này cho biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp là từđi vay. Qua đây biết được khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Tỷ số này mà quá nhỏ, chứng tỏ doanh nghiệp vay ít.Điều này có thể hàm ý doanh nghiệp có khả năng tự chủ tài chính cao.Song nó cũng có thể hàm ý là doanh nghiệp chưa biết khai thác địn bẩy tài chính, tức là chưa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay.Ngược lại, tỷ số này mà cao quá hàm ý doanh nghiệp khơng có thực lực tài chính mà chủ yếu đi vay
để có vốn kinh doanh.Điều này cũng hàm ý là mức độ rủi ro của doanh nghiệp cao hơn. Biến này chưa dự đoán được mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều với sự biến động của biến CAR.
TÓM TẮT CÁC BIẾN TRONG MƠ HÌNH NHƯ BẢNG DƯỚI
Biến đại diện Ký hiệu Diễn giải
Dự báo tương quan
với CAR
Biến phụ thuộc CAR (k,l) Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong khung thời gian (k,l) Cổ tức DPS Tỷ lệ thanh toán cổ tức
DY Tỷ suất cổ tức +
Quy mô công ty
Ln(Size) Logarit Giá trị vốn hóa doanh
nghiệp +
Ln (TA) Logarit giá trị sổ sách của tổng
tài sản tại quý gần nhất Ln(TA) + Cơ hội đầu tư PB
Tỷ lệ giá tại 01 ngày trước ngày công bố/Giá trị sổ sách tại quý gần nhất
+
Lợi nhuận ROA
Lợi nhuận sau thuế của 04 quý gần nhất trên tổng tài sản tại quý gần nhất EAT/TA + Địn bẩy tài chính DEBT Tổng Nợ tại quý gần nhất trên Tổng Tài Sản tại quý gần nhất (De/TA)
MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU CỤ THỂ
CARi(k,l) = β 0 + DPSi*β1 + DYi*β2 + Ln(size)i* β3 + Ln(TA)i* β4 + P/Bi* β5 + ROAi* β6 + DEBTi* β7 + ui
Mơ hình trên được xử lý bằng phương pháp hồi quy OLS (có kiểm tra các trường hợp vi phạm giả thiết OLS)
CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
1. Kết quả hồi quy theo mơ hình điều chỉnh rủi ro thị trường
BẢNG 2.1 – KẾT QUẢ HỒI QUY BẰNG FULL REGRESSION (PANEL