4. Kết quả nghiên cứu
4.1.Những tác động của quản trị vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp
Kết quả thu được từ phương trình hồi quy (1) được trình bày trong Bảng 4.1.
Bảng 4.1. Mối quan hệ giữa Giá trị doanh nghiệp và Chu kỳ thƣơng mại thuần
Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1720
Group variable: companycode Number of groups = 344
NTC -0.000968 *** (-4.67) NTC2 0.00000026 *** (3.28) SIZE -0.3128 *** (-7.19) LEV 0.5879 *** (4.04) GROWTH 0.4511 (0.88) ROA 1.7587 *** (5.69) _cons 4.7369 *** (8.21) Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp; NTC là chu kỳ thương mại thuần; SIZE là quy mơ doanh nghiệp; LEV là địn bẩy tài chính; GROWTH là cơ hội tăng trưởng; và ROA là lợi nhuận trên tài sản.
- *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, và 1% - Các số trong ngoặc là chỉ số t-statistic
Từ bảng 4.1, giá trị doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với chu kỳ thương mại thuần, cụ thể nếu chu kỳ thương mại thuần kéo dài thêm một ngày thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm đi một giá trị bằng 0,000968, với mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả cho thấy tồn tại tác động phi tuyến, có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, lên giá trị doanh nghiệp bởi chu kỳ thương mại thuần và bình phương của nó. Qua đó, chu kỳ thương mại thuần có hệ số tương quan âm (β1 < 0), giá trị bằng -0.000968 và hệ số tương quan của Bình phương chu kỳ thương mại thuần có giá trị dương (β2 > 0), bằng 0.26x10-6. Mơ hình được trình bày theo dạng chữ U, tác động của quản trị vốn luân chuyển ban đầu là nghịch biến, sau đó chuyển hóa thành tác động đồng biến. Cột mốc mà tại đó, tác động của chu kỳ thương mại thuần chuyển từ ngược chiều sang cùng chiều, như đã trình bày ở trên là “điểm chuyển đổi”. Kết quả này nói lên rằng khi mức độ đầu tư vốn luân chuyển thấp hơn “điểm chuyển đổi”, việc quản trị vốn luân chuyển với những bất lợi sẽ tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp. Điều này được giải thích vì giữ hàng tồn kho làm tăng chi phí thuê kho, chi phí bảo hiểm và an ninh (Kim & Chung, 1990). Thứ hai, việc duy trì vốn luân chuyển ở mức cao làm phát sinh nhu cầu huy động vốn bên ngoài, thu hút chi phí tài chính và chi phí cơ hội. Mặt khác, cơng ty giữ vốn ln chuyển cao cũng có thể phải chịu chi phí lãi cao hơn (Kieschnick et al. 2011) và do đó, rủi ro tín dụng sẽ cao hơn. Khi vốn luân chuyển tăng cao, công ty dễ rơi vào tình trạng khánh kiệt tài chính và nguy cơ phá sản. Mặt khác, giữ vốn luân chuyển cao cũng nghĩa là tiền bị khóa chặt trong vốn luân chuyển (Deloof, 2003), nên làm hạn chế khả năng của công ty hướng về những dự án khác giúp gia tăng giá trị.
Nhưng đến khi mức độ đầu tư vốn luân chuyển cao hơn “điểm chuyển đổi”, những tác động tích cực sẽ lấn át tác động tiêu cực, để biến tác động này trở thành cùng chiều đối với giá trị doanh nghiệp. Điều này có thể giải thích bởi các nguyên nhân sau đây. Mở rộng tín dụng thương mại cho khách hàng khuyến khích kinh doanh,
bởi vì nó có thể sử dụng như một hình thức giảm giá hiệu quả (Brennan, Maksimovic & Zechner, 1988; Petersen & Rajan, 1997); nó khuyến khích khách hàng mua nhiều hàng hóa vào những thời điểm nhu cầu thấp (Emery, 1987); nó củng cố mối quan hệ lâu dài giữa nhà cung cấp và khách hàng (Ng, Smith & Smith, 1999; Wilner, 2000); nó cho phép người mua đánh giá chất lượng sản phẩm và dịch vụ trước khi thanh toán (Lee & Stowe, 1993; Smith, 1987). Do vậy, nó giảm đi tình trạng bất cân xứng thơng tin giữa người mua và người bán. Một nguyên nhân khác là đầu tư vào hàng tồn kho nhiều có thể làm giảm chi phí đầu vào, giảm biến động giá, ngăn việc gián đoạn sản xuất và ngăn việc mất cơ hội kinh doanh do thiếu hụt sản phẩm. Chúng cũng cho phép doanh nghiệp phục vụ khách hàng tốt hơn và tránh chi phí sản xuất cao do biến động chi phí đầu vào (Schiff & Lieber, 1974). Cuối cùng, quan điểm về Khoản phải trả, Ng. et al (1999) và Wilner (2000) cũng phát biểu rằng cơng ty có thể thu được những khoản chiết khấu đáng kể cho những khoản thanh toán trước hạn khi nó chấp nhận giảm đi việc chiếm dụng vốn của nhà cung cấp.
Cặp hệ số tương quan của hai biến Chu kỳ thương mại thuần và bình phương của nó cho phép ta xác định “điểm chuyển đổi”, tương ứng với “điểm cực tiểu” của mơ hình phi tuyến với phương trình hàm số bậc hai. Cho đạo hàm của phương trình bằng 0, điểm cực tiểu được tính bằng - β1/ 2β2. Cụ thể, kết quả này cho mẫu nghiên cứu - β1/ 2β2 = - (-0.000968) / (2 x 0.00000026) = 1861.5. Nói cách khác, thời điểm để việc quản trị vốn luân chuyển thay đổi tác động lên giá trị doanh nghiệp từ ngược chiều trở thành cùng chiều là khi chu kỳ thương mại thuần kéo dài hơn 1862 ngày. Số ngày để đạt “điểm chuyển đổi” có giá trị lớn là do hệ số β2 tác động của biến Bình phương chu kỳ thương mại thuần lên giá trị doanh nghiệp là rất nhỏ. Tuy nhiên, kết quả này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Mặc dù kết quả cho thấy điểm chuyển đổi là khi chu kỳ thương mại thuần hơn 1862 ngày có vẻ phi thực tế, nhưng theo quan điểm của tác giả, vấn đề này có thể phát sinh từ đặc điểm số liệu của mơ hình.
Cũng trong bảng 4.1, kết quả đối với các biến kiểm sốt cho thấy quy mơ doanh nghiệp, địn bẩy tài chính và tỉ suất sinh lợi trên tài sản có tác động lên giá trị doanh nghiệp, ở mức ý nghĩa thống kê 1%, trong khi biến cơ hội tăng trưởng khơng có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, quy mơ doanh nghiệp có quan hệ nghịch biến (-0.31), trong khi địn bẩy tài chính có quan hệ đồng biến (0.59) với giá trị doanh nghiệp. Như đã đề cập ở phần trên, tỉ suất sinh lợi trên tài sản có quan hệ đồng biến và tác động rất mạnh lên giá trị doanh nghiệp với hệ số tương quan 1.76 ở mức ý nghĩa 1%. Điều này củng cố thêm kết quả của nghiên cứu này cho rằng chu kỳ thương mại thuần nghịch biến với giá trị doanh nghiệp, phù hợp với nghiên cứu trước đã thực hiện tại Việt Nam, xác nhận chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) nghịch biến với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, theo Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014). Abdul, Talat, Abdul & Mahmood (2010) trong nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp trên 204 công ty sản xuất ở Pakistan, giai đoạn 1998-2007, cho kết quả rằng Chu kỳ thương mại thuần (NTC) có tác động ngược chiều với khả năng sinh lợi của công ty, hay chu kỳ càng ngắn thì cơng ty càng sinh lợi nhiều. Do vậy, có thể nói rằng việc giảm chu kỳ thương mại thuần sẽ thể hiện khả năng quản lý vốn luân chuyển tốt hơn và tạo ra giá trị tăng thêm cho cổ đông.