4. Kết quả nghiên cứu
4.2.Những hạn chế tài chính và quản trị vốn luân chuyển
Khía cạnh tiếp theo được phân tích là sự khác nhau về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên giá trị doanh nghiệp trong những điều kiện tài chính khác nhau. Tình trạng bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và thị trường vốn có thể ảnh hưởng đến chính sách phân bổ tín dụng và tạo ra khoảng cách giữa chi phí tài trợ bên trong và chi phí tài trợ bên ngồi của doanh nghiệp. Nguyên nhân là do sự thiếu thông tin làm giảm đi khả năng đánh giá của thị trường đối với doanh nghiệp và hiệu quả từ những dự án của nó, từ đó làm cho chi phí tài trợ từ các nguồn bên ngồi cơng ty gia tăng. Vì vậy, khi cần đầu tư thêm vào vốn luân chuyển, doanh nghiệp phải tốn chi phí
nhiều hơn, chắc chắn càng giảm đi giá trị doanh nghiệp, nên tác giả dự báo những công ty đối mặt với nhiều hạn chế tài chính thì chu kỳ thương mại thuần sẽ tác động lên giá trị doanh nghiệp tiêu cực hơn so với những cơng ty ít hạn chế tài chính.
Để kiểm tra mức độ quản trị vốn luân chuyển khi công ty đối mặt với những hạn chế tài chính, tác giả sử dụng biến giả DFC mang giá trị 1 khi doanh nghiệp ở trong tình trạng chịu nhiều hạn chế tài chính và giá trị 0 cho ý nghĩa ngược lại. Phương trình hồi quy được mở rộng như đã trình bày bởi phương trình (2) ở phần trên. Do biến NTC2 * DFC khơng có ý nghĩa thống kê, tác giả đã loại biến này ra khỏi mơ hình và thu được kết quả phù hợp hơn, được trình bày bởi Bảng 4.2. như trang sau. Tuy nhiên, việc loại bỏ biến NTC2 * DFC khiến cho bài nghiên cứu này không thể xác định “điểm chuyển đổi” của tác động ngược chiều và tác động cùng chiều, hay còn gọi là mức độ đầu tư tối ưu vào vốn ln chuyển. Vì thế, khơng thể so sánh sự ảnh hưởng khác nhau lên mức độ đầu tư vốn luân chuyển tối ưu bởi các cách phân loại hạn chế tài chính khác nhau. Kết quả hồi quy chỉ có thể cho thấy sự khác biệt, về mặt tác động của chu kỳ thương mại thuần lên giá trị doanh nghiệp, giữa các doanh nghiệp trong tình trạng gặp nhiều hạn chế tài chính và gặp ít hạn chế tài chính.
Những chỉ tiêu về Hạn chế tài chính Chi trả cổ
tức
Tỉ lệ chi cổ
tức Dịng tiền Quy mơ
Nguồn tài trợ bên ngoài
Khả năng
trả lãi vay Z-score NTC -0.00074 *** -0.00087 *** -0.00078 ** -0.00103 *** -0.00050 ** -0.00036 -0.00085 *** (-3.63) (-4.22) (-3.12) (-5.06) (-2.05) (-1.27) (-4.14) NTC*DFC -0.00042 *** -0.00018 * -0.00022 0.00008 -0.00070 *** -0.00081 *** -0.00029 *** (-3.61) (-1.86) (-1.18) (0.55) (-4.81) (-3.81) (-2.68) NTC2 0.00000037 *** 0.00000031 *** 0.00000028 *** 0.00000026 ** 0.00000007 0.00000037 *** 0.00000029 *** (4.51) (3.79) (3.45) (2.98) (0.73) (5.46) (3.10) SIZE -0.3159 *** -0.3153 *** -0.3115 *** -0.3106 *** -0.3086 *** -0.3167 *** -0.3209 *** (-7.25) (-7.25) (-7.1) (-7.18) (-7.16) (-7.25) (-7.28) LEV 0.5970 *** 0.5968 *** 0.5940 *** 0.5915 *** 0.5983 *** 0.6155 *** 0.6661 *** (4.17) (4.15) (4.11) (4.07) (4.28) (4.37) (4.66) GROWTH 0.3686 0.3444 0.3800 0.3466 0.2782 0.3532 0.3412 (0.72) (0.68) (0.74) (0.68) (0.56) (0.7) (0.67) ROA 1.6772 *** 1.7501 *** 1.6917 *** 1.7497 *** 1.7803 *** 1.5896 *** 1.7154 *** (5.55) (5.71) (5.37) (5.7) (5.82) (5.37) (5.65) _cons 4.7689 *** 4.7675 *** 4.7192 *** 4.7116 *** 4.6676 *** 4.7733 *** 4.8108 *** (8.27) (8.28) (8.13) (8.22) (8.21) (8.31) (8.31)
Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp; NTC là chu kỳ thương mại thuần; SIZE là quy mơ doanh nghiệp; LEV là địn bẩy tài chính; GROWTH là cơ hội tăng trưởng; và ROA là lợi nhuận trên tài sản. DFC là biến giả, mang giá trị 1 khi doanh nghiệp trong tình trạng hạn chế tài chính, hoặc mang giá trị 0 trong điều kiện ngược lại.
- *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, và 1% - Các số trong ngoặc là chỉ số t-statistic
Bảng 4.2. trình bày kết quả hồi quy cho những doanh nghiệp trong tình trạng chịu ảnh hưởng nhiều và ít hạn chế tài chính, được phân loại theo mô tả ở phần trên. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp trong tình trạng gặp nhiều hạn chế tài chính (DFC=1) sẽ làm tăng tác động ngược chiều của biến chu kỳ thương mại thuần lên giá trị doanh nghiệp so với các doanh nghiệp ít chịu hạn chế tài chính (DFC=0). Phần lớn hệ số tương quan của biến NTC*DFC trong từng cột so sánh đều mang giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ những hạn chế tài chính phân loại theo Dòng tiền (ngân quỹ khi bắt đầu chu kỳ kinh doanh) và Quy mơ doanh nghiệp khơng có ý nghĩa thống kê.
Nhìn vào cột “Chi trả cổ tức”, đối với các doanh nghiệp có chi trả cổ tức, được định nghĩa là gặp ít hạn chế tài chính, DFC nhận giá trị 0, mức độ tác động của chu kỳ thương mại thuần lên giá trị doanh nghiệp là -0.00074, ý nghĩa thống kê 1%. Ngược lại, đối với doanh nghiệp không chi trả cổ tức, được định nghĩa là gặp nhiều hạn chế tài chính, DFC nhận giá trị 1, mức độ tác động của chu kỳ thương mại thuần lên giá trị doanh nghiệp là (-0.00074 – 0.00042) = -0.00116. Sự tác động ngược chiều của doanh nghiệp gặp nhiều hạn chế tài chính cao hơn 0.00042 so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, với mức ý nghĩa thống kê 1%.
Tại cột “Tỉ lệ chi trả cổ tức”, những cơng ty có tỉ lệ chi trả cao hơn trung vị của mẫu sẽ được phân vào nhóm ít bị hạn chế tài chính, DFC nhận giá trị 0, và ngược lại. Tỉ lệ chi trả cổ tức được tính bằng Cổ tức chi trả chia cho Lợi nhuận ròng sau thuế. Trung vị của mẫu là 44%. Như vậy, những doanh nghiệp có tỉ lệ chi trả cổ tức cao hơn 44% được xem là gặp ít hạn chế tài chính DFC nhận giá trị 0, mức độ tác động của chu kỳ thương mại thuần lên giá trị doanh nghiệp là -0.00087, ý nghĩa thống kê 1%. Những doanh nghiệp có tỉ lệ chi trả cổ tức thấp hơn 44% được xem là gặp nhiều hạn chế tài chính, DFC nhận giá trị 1, mức độ tác động của chu kỳ thương mại thuần lên giá trị doanh nghiệp là (-0.00087 – 0.00018) = -0.00105. Sự tác động ngược chiều của
doanh nghiệp gặp nhiều hạn chế tài chính cao hơn 0.00018 so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, ý nghĩa thống kê 10%. Điều này giải thích một thực tế rằng các cơng ty có chi trả cổ tức hoặc có tỉ lệ chi trả cổ tức cao có thể lấy được tài trợ dễ dàng và dưới những điều kiện tốt hơn. Sự tiếp cận tốt hơn đối với tài trợ bên ngồi giúp chúng duy trì đầu tư cao hơn vào vốn luân chuyển. Một cách nào đó, chính sách chi trả cổ tức của các công ty tại Việt Nam cịn mang ý nghĩa chứng tỏ năng lực tín dụng và uy tín của họ.
Tại cột “Nguồn tài trợ bên ngồi”, những cơng ty bị hạn chế tài chính khi chi phí tài trợ là quá cao, được tính bằng tỉ suất Chi phí tài chính trên Nợ phải trả. Những cơng ty có chi phí tài trợ bên ngồi cao hơn trung vị của mẫu sẽ được phân vào nhóm chịu nhiều hạn chế tài chính, DFC nhận giá trị 1, và ngược lại. Trung vị của mẫu là 5%. Như vậy, những doanh nghiệp có Chi phí tài chính thấp hơn 5% Nợ phải trả được xem là gặp ít hạn chế tài chính DFC nhận giá trị 0, mức độ tác động của chu kỳ thương mại thuần lên giá trị doanh nghiệp là -0.0005, ý nghĩa thống kê 5%. Những doanh nghiệp có Chi phí tài chính cao hơn 5% Nợ phải trả được xem là gặp nhiều hạn chế tài chính, DFC nhận giá trị 1, mức độ tác động của chu kỳ thương mại thuần lên giá trị doanh nghiệp là (-0.0005 – 0.0007) = -0.0012. Sự tác động ngược chiều của doanh nghiệp gặp nhiều hạn chế tài chính cao hơn 0.0007 so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, ý nghĩa thống kê 1%.
Tại cột “Z-score”, những công ty bị hạn chế tài chính khi có điểm Z thấp, được tính theo mơ hình Altman (1968) có điều chỉnh cho những thị trường mới nổi, như đã trình bày ở trên. Những cơng ty có Z-score thấp hơn trung vị của mẫu sẽ được phân vào nhóm chịu nhiều hạn chế tài chính, DFC nhận giá trị 1, và ngược lại. Trung vị của mẫu là 5.31. Như vậy, những doanh nghiệp có Z-score lớn hơn 5.31 được xem là gặp ít hạn chế tài chính DFC nhận giá trị 0, mức độ tác động của chu kỳ thương mại thuần lên giá trị doanh nghiệp là -0.00085, ý nghĩa thống kê 1%. Những doanh nghiệp có Z-
score thấp hơn 5.31 được xem là gặp nhiều hạn chế tài chính, DFC nhận giá trị 1, mức độ tác động của chu kỳ thương mại thuần lên giá trị doanh nghiệp là (-0.00085 - 0.00029) = -0.00112. Sự tác động ngược chiều của doanh nghiệp gặp nhiều hạn chế tài chính cao hơn 0.00029 so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, ý nghĩa thống kê 1%.
Các trường hợp phân loại theo “Dịng tiền”, “Quy mơ” và “Khả năng chi trả lãi vay” không cho được kết quả có ý nghĩa thống kê đối với các cặp biến NTC và NTC*DFC, nên tác giả khơng phân tích.
Những phân tích trên cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển ở những doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính sẽ tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp mạnh hơn so với các doanh nghiệp ít chịu hạn chế tài chính. Cách tiếp cận này cho phép chúng ta hiểu được tại sao mức độ hạn chế tài chính, được sinh ra bởi điều kiện khác nhau của từng doanh nghiệp, sẽ ảnh hưởng đến mức độ đầu tư vào vốn luân chuyển của doanh nghiệp đó. Khi thị trường vốn nhìn nhận doanh nghiệp gặp nhiều hạn chế tài chính, nó sẽ hạn chế khả năng tiếp cận vốn, từ đó khiến tác động của vốn luân chuyển lên giá trị doanh nghiệp là tiêu cực hơn. Hay nói cách khác, việc đầu tư vào vốn luân chuyển sẽ phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên trong (có hay khơng chi trả cổ tức, tỉ lệ cổ tức cao hay thấp), chi phí tài trợ bên ngồi, khả năng tiếp cận thị trường vốn và tình trạng khánh kiệt tài chính của các doanh nghiệp.