Điều kiện cho cơng ty: có dữ liệu báo cáo tài chính liên tục trong ít nhất 6 năm (so sánh được với các nghiên cứu nước ngoài). Mẫu dữ liệu dạng bảng với đơn vị thời gian là hàng năm, và đơn vị chéo theo công ty niêm yết. Bảng dữ liệu có 1764 điểm quan sát được thu thập từ số liệu trên báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán của các doanh nghiệp (loại trừ ngành tài chính, bảo hiểm, chứng khốn) đang hoạt động bình thường hay đã hủy niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khốn Thành Phố Hồ Chí Minh (dữ liệu được tải về từ trang mạng www.hsx.vn và
www.cafef.vn). Đối với các công ty đã từng niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng
Khốn Thành Phố Hồ Chí Minh nhưng hiện nay đã hủy niêm yết bởi nhiều lý do (được thống kê trên trang www.hsx.vn) thì dữ liệu được tải trực tiếp từ trang www.cafef.vn. Thời kỳ được chọn là từ năm 2004 đến cuối năm 2014 (dữ liệu báo
cáo tài chính hàng năm mới nhất được quy định công bố vào cuối quý I năm 2015). Thời kỳ này đã bao gồm phần lớn thay đổi cũng như là các hoạt động của thị trường chứng khoán bởi sự kiện tháng 7/2003, nhằm tăng sức hấp dẫn của thị trường, thu hút nhà đầu tư nước ngoài, cũng như nâng cao tính thanh khoản, Chính Phủ đã quyết định nâng tỷ lệ sở hữu của nước ngồi lên 30%, và sau đó là 49% trong năm 2005.
Tính đến 31/12/2014, số lượng doanh nghiệp đang niêm yết nêu trên là 303 công ty, hoạt động trong tất cả các lĩnh vực, trong số này tác giả lựa chọn được 228 doanh nghiệp thỏa mãn điều kiện: có dữ liệu báo cáo tài chính hàng năm liên tục trong ít nhất 6 năm, được liệt kê trong bảng 3.1.
Bảng 3.1: Danh sách mã chứng khoán được lựa chọn đưa vào mẫu nghiên
cứu của Việt Nam (228 công ty). Nguồn: thống kê của tác giả. AAM D2D HAX LBM PTL TS4
ABT DAG HBC LCG PVT TSC ACC DCL HDC LGC PXI TTF
ACL DCT HDG LGL PXM TTP AGF DDM HLA LHG PXT TV1 ALP DHA HLG LIX QCG TYA ASM DHG HMC LM8 RAL UDC ASP DIC HPG LSS RDP UIC AVF DIG HRC MCG REE VCF ANV DLG HSG MCP RIC VES BAS DMC HSI MDG SAM VFG BBC DPM HT1 MHC SAV VHC BCE DPR HTI MPC SBA VHG BCI DQC HTL MTG SBC VIC BHS DRC HTV NAV SBT VID BMC DRH HU1 NBB SC5 VIP BMP DSN HU3 NHS SCD VIS BRC DTL HVG NKG SEC VLF BT6 DTT ICF NSC SFC VMD BTP DVP IFS NTL SFI VNA BTT DXG IJC NVN SGT VNE C21 DXV IMP OPC SHI VNG C47 ELC ITA PAC SJD VNH CCI EVE ITC PAN SJS VNI CCL FBT KAC PDR SMC VNM CDC FDC KBC PET SPM VNS CII FDG KDC PGC SRC VOS CLC FMC KDH PGD SRF VPH CLG FPT KHA PHR SSC VPK CLW GDT KHP PIT ST8 VRC CMT GIL KMR PJT STG VSC
CMX GMC KSA PNC SVC VSG CNT GMD KSB PNJ SVI VSH COM GTA KSH POM SZL VSI
CSM GTT KSS PPC TNT VST CTD HAG KTB PPI TPC VTB CTI HAP L10 PTB TRA VTF CYC HAS LAF PTC TRC VTO
Xem xét từng báo cáo tài chính hàng năm của mỗi công ty niêm yết, tiến hành thu thập dữ liệu thô của các chỉ tiêu:
- Tổng tài sản theo giá trị sổ sách cuối năm t: thể hiện trên bảng cân đối kế toán cuối mỗi năm.
- Giá trị sổ sách tài sản cố định hữu hình cuối năm t: thể hiện trên bảng cân đối kế toán hàng năm phần tài sản cố định.
- Giá trị sổ sách của nguyên giá tài sản cố định hữu hình năm t: thể hiện trên bảng cân đối kế toán hàng năm phần tài sản cố định.
- Đầu tư mới tài sản cố định hữu hình trong năm t = Giá trị sổ sách của nguyên giá tài sản cố định hữu hình (cuối năm t) - Giá trị sổ sách của nguyên giá tài sản cố định hữu hình (cuối năm t-1).
- Chi phí lãi vay trong năm t: thể hiện trên báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh cuối năm.
- Khấu hao trong năm t: thê hiện chênh lệch khoản mục hao mòn lũy kế cuối năm t và hao mòn lũy kế cuối năm t-1. Trong một số báo cáo giá trị bất thường thì có thể xem xét ở khoản mục “Khấu hao” trên báo cáo dòng tiền gián tiếp cuối năm t, hay tổng các khoản khấu hao trong thuyết minh báo cáo tài chính cuối năm t.
- Chi phí trả trước dài hạn trong năm t: thể hiện trên thuyết minh báo cáo tài chính cuối năm t, khoản mục phân bổ vào chi phí sản xuất kinh doanh trong năm t.
- Lợi nhuận (lỗ) trước thuế cuối năm t: thể hiện trên báo cáo hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm t.
- Lợi nhuận chưa phân phối cuối năm t: thể hiện trên báo cáo tài chính cuối năm t, phần nguồn vốn.
Dữ liệu lịch sử của giá chứng khốn của các cơng ty thỏa mãn điều kiện đầu tiên theo định nghĩa của “kiệt quệ tài chính” (tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, khấu hao, chi phí trả trước dài hạn (EBITDA) nhỏ hơn chi phí lãi vay trong 2 năm liên tiếp) niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khốn Thành Phố Hồ Chí Minh được thu thập trực tiếp từ trang mạng www.cophieu68.com cho giá đóng cửa theo từng
ngày giao dịch.
Dữ liệu tỷ lệ gia tăng trong giá cả hàng hóa tiêu dùng của Việt Nam (chỉ số lạm phát) được thu thập từ trang mạng chính thức của WorldBank.
3.4.3. Tính tốn biến số và xử lý số liệu
Đầu tiên, để xác định biến phụ thuộc, nhằm phân loại các quan sát trong tập hợp các cơng ty trong dữ liệu bảng thành hai nhóm “kiệt quệ” và “khơng kiệt quệ”, tác giả tiến hành tính tốn chỉ số tài chính (EBITDA), chi phí lãi vay và so sánh cho từng năm quan sát:
- Tính tốn EBITDA năm t = Lợi nhuận trước thuế (EBT) cuối năm t + Chi phí lãi vay trong năm t + Khấu hao trong năm t + Chi phí trả trước phân bổ nhiều kỳ cho năm t.
- Ghi nhận số liệu chi phí lãi vay của cơng ty cuối năm t.
- So sánh chỉ số EBITDA năm t và chi phí lãi vay trong năm t. Và ghi nhận lại cơng ty nào có hai năm quan sát liên tục EBITDA nhỏ hơn chi phí lãi vay.
- Với các quan sát thỏa mãn những tiêu chuẩn vùa nêu, tôi tiến hành khảo sát dữ liệu giá chứng khốn của các trong ty đó trong các năm quan sát đó. Nếu có một sự sụt giảm trong giá cả chứng khốn trong khoảng thời gian giữa hai năm được ghi nhận ở trên thì được xem là thỏa mãn tiêu chí thứ hai của “kiệt quệ tài chính”, khi giá cả đã xác nhận lại những gì thể hiện qua báo cáo tài chính.
Khi đó, tiến hành phân bổ cho giá trị biến phụ thuộc của các năm quan sát nói trên là 1, còn lại sẽ nhận giá trị là 0.
Thứ hai, tỷ số khả năng sinh lợi (PRO) của công ty, được “định dạng” lại là tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay của cơng ty i cuối năm t chia cho chi phí thay thế tổng tài sản của công ty i cuối năm t-1 (EBITit/RTAit-1). Việc “định dạng” lại bằng chi phí thay thế tổng tài sản đầu kỳ dựa trên quan điểm rằng thu nhập của doanh nghiệp được tạo ra trong năm t đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh – được “chiết xuất” trong quá trình sử dụng tổng tài sản tồn tại vào đầu năm. Như vậy, nhằm tạo ra tính tương thích về mặt thời điểm, thì “kết quả” trong năm sẽ chia cho “nguyên nhân” từ đầu năm. Logic này cũng sẽ được áp dụng cho biến tỷ số thứ hai trong mơ hình.
Thứ ba, tỷ số chi phí tài chính (FE), được “định dạng” lại là chi phí lãi vay của công ty i cuối trong năm t chia cho chi phí thay thế tổng tài sản của cơng ty i cuối năm t-1 (FEit/RTAit-1).
Cuối cùng, tỷ số lợi nhuận giữ lại (RE), được “định dạng” lại là số lợi nhuận giữ lại tái đầu tư của cơng ty i trong năm t-1 chia cho chi phí thay thế tổng tài sản của công ty i cuối năm t-1 (REit-1/RTAit-1). Riêng biến số này thì cả tử số và mẫu số đều thể hiện nguồn lực mà công ty đã sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm để tạo lợi nhuận, nên chỉ số “nguyên nhân” sẽ chia theo cùng năm quan sát. Thống kê và phân loại quan sát kiệt quệ và không kiệt quệ xem trong bảng 3.2, bảng 2.3. Thống kê miêu tả của các biến độc lập thể hiện trong bảng 3.4.
Quy trình tính tốn các biến số độc lập được trình bày chi tiết như sau:
Trong bài nghiên cứu sử dụng số liệu của lợi nhuận giữ lại hàng năm, và nhấn mạnh rằng lợi nhuận này được dùng để tái đầu tư. Trong phần thuyết minh báo cáo tài chính ở khoản mục “biến động của Vốn chủ sở hữu”, thì lợi nhuận chưa phân phối của một công ty là thành quả kinh doanh được lũy kế qua các năm, chúng đồng thời cũng biến động theo các hoạt động phân chia các nguồn quỹ của doanh nghiệp (Quỹ nghiên cứu phát triển, Quỹ phúc lợi…), chỉ tiêu này sẽ gia tăng khi kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm có lãi, hay giảm xuống khi doanh nghiệp thực hiện trích lập các quỹ khen thưởng phúc lợi, các quỹ khác thuộc chủ sở hữu và nhất là chia cổ tức bằng tiền, hay kinh doanh lỗ. Các sự biến động này xuất hiện theo những khoản thời gian không đồng nhất giữa các công ty, tùy theo các quyết định của Hội Đồng Cổ Đông cũng như Ban Quản Trị. Vì vậy, nhằm làm giảm bớt các biến động khơng tương thích về thời gian giữa các cơng ty, đồng thời tính tốn phần “thực giữ lại và đưa vào sản xuất kinh doanh” thì:
Lợi nhuận giữ lại trong năm t = [Lợi nhuận chƣa phân phối cuối năm (t- 1) + Lợi nhuận chƣa phân phối cuối năm t] / 2.
Nếu đơn thuần sử dụng các dữ liệu giá trị sổ sách (đã trình bày trong phần trước) của tổng tài sản và giá trị sổ sách của tài sản cố định hữu hình, thì khi đưa vào mơ hình sẽ có khả năng gây nên độ chệch trong ước lượng, điều này bắt nguồn từ các nguyên tắc kế toán khác nhau được áp dụng trong từng doanh nghiệp cụ thể. Các thơng tin trên báo cáo tài chính cơng bố hàng năm thường không thống nhất, và không thể so sánh được. Nghiên cứu của Theunissen (1999) đào sâu về vấn đề tác động của các quyết định tài chính lên hệ thống chấm điểm doanh nghiệp, liên quan đến định giá lại tài sản cố định, trích lập dự phịng, phương thức định giá hàng tồn kho và phương pháp khấu hao. Perfect và Wiles (1994) trong nghiên cứu so sánh giữa 5 cách xây dựng chỉ số Tobin’s q để đo lường giá trị doanh nghiệp, đã kết luận rằng phương pháp xây dựng chỉ số Tobin’s q liên quan đến “giá trị thay thế của tài sản doanh nghiệp” là “vững chắc” khi được sử dụng vào mơ hình định lượng. Giá
trị thay thế của tài sản công ty được xác định là số tiền cần thiết để mua lại “năng lực sản xuất hiện tại” của một cơng ty ở mức chi phí thấp nhất và tương ứng với cơng nghệ mới nhất. Theo Perfect và Wiles (1994), thì:
RFit = RFit-1 * [(1+t) / (1+t)] + Iit
Trong đó:
RFit: là giá trị thay thế của tài sản cố định hữu hình cơng ty i năm t. Vào năm gốc thì RFit0 = BFit0, với BFit là giá trị sổ sách tài sản cố định hữu hình cơng ty i năm t.
Vế bên phải, Iit là đầu tư mới vào tài sản cố định hữu hình (máy móc thiết bị, nhà xưởng…) của công ty i trong năm t. Trên thuyết minh báo cáo tài chính hàng năm, khoản mục “tăng/giảm tài sản cố định hữu hình” cho thấy sự biến động trong nguyên giá tài sản cố định hữu hình, tăng lên là do đầu tư, mua mới, xây dựng cơ bản dở dang được kết chuyển trong năm, và giảm đi là do thanh lý, nhượng bán, hay các nguyên nhân khác. Vì vậy chỉ tiêu đầu tư mới vào máy móc, nhà xưởng, phương tiện sản xuất (Iit) sẽ được tính tốn bằng chênh lệch chỉ tiêu nguyên giá tài sản cố định hữu hình. Cụ thể là,
Iit = Nguyên giá tài sản cố định hữu hình cuối năm t – Nguyên giá tài sản cố định hữu hình cuối năm t-1.
t là tỷ lệ gia tăng trong giá cả hàng hóa vốn (Capital goods) trong năm t. t = Khấu hao/BFit là tỷ lệ khấu hao trong năm t.
Do dữ liệu t (tỷ lệ gia tăng trong giá cả hàng hóa vốn) khơng có sẵn ở Việt Nam, nên trong bài viết này đã sử dụng tỷ lệ gia tăng trong giá cả hàng hóa tiêu dùng (lạm phát) qua từng năm như là một phương án thay thế, dữ liệu này theo nguồn từ Ngân Hàng Thế Giới (WorldBank).
Khi đó, chi phí thay thế tổng tài sản của doanh nghiệp (RTA) sẽ được tính tốn dựa theo cơng thức sau:
RTAit = RFit + (TAit - BFit)
Trong đó:
RFit: chi phí thay thế tài sản cố định hữu hình của của cơng ty i cuối năm t. TAit: giá trị sổ sách tổng tài sản của công ty i cuối năm t. Và ta sẽ có giá trị RTAi0 = TAi0.
Chi phí thay thế tổng tài sản (RTAit) sẽ được sử dụng để kết hợp với các chỉ tiêu tài chính khác để tạo thành các biến số giải thích chính thức cho “kiệt quệ tài chính”. Đây cũng chính là mơ ưu điểm của nghiên cứu này, vì giúp hạn chế ảnh hưởng của các nguyên tắc kế toán riêng được áp dụng theo từng doanh nghiệp.
Việc thành lập các biến chỉ số chia cho chi phí thay thế tổng tài sản mang đến một số ưu điểm nhất định trong ước lượng. Theo định hướng thu thập dữ liệu, thì các cơng ty được thu thập đến từ tất cả các ngành nghề, quy mô… Việc sử dụng con số tài chính tuyệt đối đưa vào ước lượng sẽ gây ra sự khơng tương thích về mặt số liệu khi các cơng ty có thể có quy mơ chênh lệch nhau vài lần đến hàng ngàn lần, ví dụ như: tổng tài sản tuyệt đối lớn nhất theo thống kê là VIC (Công ty cổ phần tập đồn VinGroup) cuối năm 2014 là hơn 90 nghìn tỷ đồng, trong khi chỉ tiêu tương ứng với công ty bé nhất chỉ khoản vài chục tỷ đồng. Sau khi được “định dạng” lại thì chỉ tiêu này sẽ tương thích khi đưa vào mơ hình cũng như là chúng đồng dạng và có thể so sánh được.
Bảng 3.2: Phân loại các quan sát hàng năm của cơng ty bình thường và cơng
Mẫu dữ liệu Việt Nam Bình thường Kiệt quệ tài chính Tổng cộng trăm kiệt quệ Tỷ lệ phần
1712 52 1764 2.95%
Một công ty bị phân loại là kiệt quệ tài chính khơng chỉ khi cơng ty đó khai báo phá sản mà bất kỳ khi nào thỏa mãn hai điều kiện sau: i) khả năng sinh lợi của nó thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp. ii) giá chứng khốn có sự sụt giảm trong khoảng thời gian giữa hai năm đó. Tổng cộng: tổng số quan sát hàng năm của tất cả các công ty tồn tại trong mẫu. Tỷ lệ phần trăm kiệt quệ là tỷ lệ phần trăm của số quan sát kiệt quệ tương ứng với tổng số quan sát trong mẫu.
Bảng 3.3: Thống kê số quan sát kiệt quệ tài chính mỗi năm. Nguồn: thống kê
của tác giả.
Năm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Số quan sát "kiệt
quệ tài chính" 0 1 2 3 7 19 16 4
Tổng 52
Bảng 3.4: Thống kê miêu tả các biến giải thích của mơ hình ước lượng xác
suất kiệt quệ tài chính (dữ liệu chưa hiệu chỉnh). Nguồn: thống kê của tác giả.
Mẫu Việt Nam
Tỷ số khả năng sinh lợi (PRO)
Tỷ số chi phí lãi vay (FE)
Tỷ số lợi nhuận giữ lại (RE) Số quan sát 1764 1764 1764 Trung bình 0.1295 0.0234 0.0660 Độ lệch chuẩn 0.1777 0.0249 0.1125 Giá trị nhỏ nhất -0.2707 0.0000 -1.3625 Giá trị lớn nhất 4.7865 0.3504 0.9601