CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.2. Các kết quả hồi quy và kiểm định
4.2.1. Kết quả hồi quy và kiểm định mơ hình 1
Tác giả thực hiện kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian để lựa chọn phương pháp nào là phù hợp hơn giữa hai phương pháp Pooled OLS và REM.
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian của mơ hình 1
Giả thuyết H0: Phương pháp Pooled OLS phù hợp hơn.
Từ bảng kết quả kiểm định, giá trị p - value = 0.0000 < 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0. Vì vậy, phương pháp REM phù hợp hơn phương pháp Pooled OLS.
Tiếp theo là kiểm định Hausman nhằm lựa chọn giữa phương pháp REM và FEM.
Giả thuyết H0: khơng có sự tương quan giữa thành phần sai số và các biến độc lập trong mơ hình.
Kết quả kiểm định cho thấy p - value = 0.000 < 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0 nghĩa
làcó sự tương quan giữa thành phần sai số và các biến độc lập trong mơ hình. Do đó, phương pháp FEM sẽ cho kết quả phù hợp hơn phương pháp REM.
Sau đó, tác giả tiếp tục kiểm định các khuyết tật của mơ hình như: hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan của mơ hình 1
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi của mơ hình 1
Có thể thấy rằng p – value = 0.0000 < 0.05 ở cả 2 kiểm định nên mơ hình này mắc phải tự tương quan và phương sai sai số thay đổi. Do đó, tác giả thực hiện phương pháp GMM hệ thống để khắc phục các khuyết tật và làm tăng tính hiệu quả của mơ hình.
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mơ hình 1 bằng phƣơng pháp FEM và System GMM MV FEM System GMM INV -0.2310346*** (0.007) -0.2321493*** (0.000) INV.IO 0.3902721*** (0.000) 0.4648977*** (0.000)
LEV 0.4397985*** (0.000) 0.5118895*** (0.000) LEV.IO -0.6643073*** (0.000) -0.5577035*** (0.000) DIV 0.0020249 (0.926) -0.0736911*** (0.000) DIV.IO -0.0267265 (0.397) 0.034366*** (0.000) ROA 0.3098273*** (0.000) 0.0549971* (0.090) SIZE 0.0653105*** (0.007) 0.312681*** (0.000) *,** và *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
P - value được thể hiện trong dấu ngoặc đơn
Kiểm định Arellano - Bond với giả thuyết H0: khơng có tự tương quan chuỗi giữa các phần dư cho kết quả AR(1) có p - value = 0.000 nên bác bỏ H0 nghĩa là có tự tương quan bậc 1 và AR(2) = 0.246 nên khơng có tự tương quan bậc 2 giữa các phần dư. Ngồi ra, kiểm định Hansen có p - value = 0.313 cho thấy các biến công cụ được đưa vào mơ hình hồi quy là phù hợp. Như vậy, mơ hình được sử dụng là phù hợp.
Các biến hồi quy từ phương pháp GMM hệ thống trong mơ hình 1 đều có ý nghĩa thống kê ở mức rất cao với mức ý nghĩa 1%, ngoại trừ biến ROA có ý nghĩa ở mức 10%. Ở mơ hình này, tác giả xem xét tác động của các quyết định tài chính đến giá trị công ty niêm yết Việt Nam trong bối cảnh các cơng ty có ít cơ hội đầu tư giai đoạn 2007 - 2013. Có thể thấy rằng, bài luận văn của tác giả lựa chọn một mẫu các cơng ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam bao gồm các công ty ở các giai đoạn khác nhau trong vịng đời phát triển của cơng ty như: giai đoạn khởi sự, giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn sung mãn và giai đoạn suy thoái. Tuy nhiên, sở dĩ các công ty nhìn chung có ít cơ hội đầu tư là vì với tình hình kinh tế suy thối như hiện nay thì
ngay cả các cơng ty đang ở giai đoạn tăng trưởng cũng gặp nhiều khó khăn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư mở rộng kinh doanh mặc dù vẫn có những cơng ty tìm kiếm được cơ hội đầu tư nhưng rất ít, trong khi đó, các cơng ty đang ở giai đoạn sung mãn thì lại có nhu cầu tái đầu tư giảm đáng kể.
Đầu tiên, tác giả xem xét quyết định đầu tư thông qua biến INV. Kết quả hồi quy GMM hệ thống cho thấy hệ số hồi quy của biến INV là -0.2321493 và có ý nghĩa, tức là các cơ hội đầu tư được thực hiện bởi các cơng ty có ít cơ hội đầu tư có tác động nghịch biến lên giá trị cơng ty hay nói cách khác khi các công ty này thực hiện các dự án đầu tư thì sẽ làm giảm giá trị cơng ty, do đó, các cơng ty có ít cơ hội đầu tư sẽ đầu tư ít hơn. Có thể giải thích cho kết quả này đó là, các cơng ty có ít cơ hội đầu tư thường xảy ra vấn đề đầu tư quá mức làm giảm giá trị công ty nghĩa là các nhà quản lý sẽ sử dụng tiền mặt đầu tư vào các dự án không hiệu quả để phục vụ cho lợi ích cá nhân của mình mà bỏ qua mục đích cao nhất là lợi ích chung của cơng ty. Trong khi đó, tính minh bạch của thị trường Việt Nam còn chưa cao nên các cổ đông sẽ khơng nắm được thơng tin về tình hình của cơng ty như các nhà quản lý và cũng khơng thể kiểm sốt được hoạt động của nhà quản lý nên điều này sẽ khiến cho các cổ đông áp dụng mức chiết khấu cao hơn, thậm chí có thể định giá giá trị âm khi đánh giá dự án đầu tư được thực hiện bởi các công ty này. Tiếp theo, ở các cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư, tổng hệ số của biến INV và INV.IO là 0.4648977 + (-0.2321493) = 0.2327484 và có ý nghĩa, nghĩa là việc thực hiện các dự án đầu tư ở những công ty này sẽ làm tăng giá trị công ty do các cơng ty này có ít khả năng gặp phải vấn đề đầu tư q mức như ở cơng ty có ít cơ hội đầu tư. Như vậy, giả thuyết H1 được ủng hộ bằng kết quả thực nghiệm đối với mẫu các công ty niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013.
Đối với quyết định tài trợ, có thể thấy hệ số của biến LEV là dương và có ý nghĩa (0.5118895), điều này có nghĩa là, các cơng ty Việt Nam có ít cơ hội đầu tư sẽ sử dụng chính sách tài trợ thiên về sử dụng nợ vì chính sách này làm tăng giá trị công ty. Lý do là, nợ làm tăng sự kiểm soát của các thị trường vốn đối với các nhà quản lý khi có nhu cầu vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư mới hay nói cách khác là làm
cho các nhà quản lý có xu hướng đầu tư quá mức ở các cơng ty có ít cơ hội đầu tư trở nên thận trọng hơn khi đánh giá các kế hoạch chi tiêu vốn. Ngoài ra, việc sử dụng nợ cịn giúp cơng ty có được lợi ích từ tấm chắn thuế. Do đó, giả thuyết H2 mà tác giả đưa ra được chấp nhận trong trường hợp các công ty niêm yết ở Việt Nam và kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Lozano (2012).
Cuối cùng là quyết định phân phối, hệ số của biến DIV là -0.0736911 nghĩa là các công ty niêm yết Việt Nam có ít cơ hội đầu tư sẽ chi trả cổ tức tiền mặt ít hơn vì điều này sẽ làm tăng giá trị công ty. Kết quả này trái với kết quả của Lozano (2012) cũng như kỳ vọng ban đầu của tác giả rằng các cơng ty có ít cơ hội đầu tư khi gia tăng chi trả cổ tức tiền mặt sẽ làm giá trị công ty tăng lên. Như vậy, bài luận văn chưa tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết H3 đối với mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2007 - 2013. Giải thích cho kết quả này, có thể thấy rằng, chính sách cổ tức chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố khác nhau và nhu cầu đầu tư tăng trưởng chỉ là một trong những nhân tố đó nên khi các cơng ty dư thừa tiền mặt do có ít cơ hội đầu tư thì vẫn cịn những yếu tố khác tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty. Chẳng hạn, thuế thu nhập cá nhân cũng là một nhân tố có ảnh hưởng quan trọng đến chính sách cổ tức, cụ thể là với các cơng ty có cổ đơng lớn là cá nhân thì việc chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông ở mức cao sẽ kiến cho các cổ đông này phải nộp thuế thu nhập cá nhân với thuế suất biên rất cao và điều này là khơng có lợi cho cổ đơng lớn. Chính vì vậy, cơng ty có thể cân nhắc việc chi trả cổ tức thấp nhằm hỗn thuế cho cổ đơng lớn. Ngồi ra, thay vì chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đơng cơng ty có thể sử dụng lượng tiền dư thừa này để mua lại cổ phần nếu công ty không chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra dòng tiền dư thừa trong tương lai và phương án giải quyết như vậy cũng đã được rất nhiều công ty nắm giữ nhiều tiền mặt ở Mỹ sử dụng như: Dell, Coca - Cola, Amgen,.... Không những thế, việc các công ty thay đổi chính sách cổ tức bằng cách chia cổ tức tiền mặt ở mức cao sẽ buộc các cơng ty phải duy trì mức cao này trong tương lai trong khi có thể cơng ty chỉ tạm thời dư thừa tiền mặt trong ngắn hạn do hiện nay nền kinh tế đang ở giai đoạn khó khăn và các cơng ty chưa tìm thấy những kênh đầu tư
hấp dẫn, nhưng khi nền kinh tế có những chuyển biến tích cực với nhiều cơ hội đầu tư hiệu quả thì cơng ty sẽ sử dụng lượng tiền mặt dư thừa để đầu tư sinh lợi hơn là phân phối một lượng lớn tiền mặt cho cổ đơng và sau đó phải huy động nguồn vốn từ bên ngoài với chi phí cao hơn. Hơn nữa, một chính sách cổ tức ổn định là rất quan trọng nên nếu trong tương lai công ty khơng thể duy trì chính sách này do không chắc chắn về việc cơng ty có tiếp tục nắm giữ lượng tiền mặt nhiều trong tương lai hay khơng thì sẽ phát ra những tín hiệu gây ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư từ đó ảnh hưởng xấu đến giá trị công ty. Cuối cùng, nếu nhu cầu thanh toán các khoản nợ đến hạn của công ty là lớn hoặc công ty đang sử dụng nợ như là một cơ chế kiểm soát vấn đề đầu tư q mức thì cơng ty nên ưu tiên nguồn tiền để thanh toán các khoản nợ và lãi vay hơn là chi trả cổ tức.
Hệ số của các biến kiểm soát ROA và SIZE đều đúng như kỳ vọng của tác giả. Cụ thể là, biến ROA có hệ số 0.0549971 cho thấy khả năng sinh lợi của các công ty Việt Nam sẽ tác động tích cực lên giá trị cơng ty hay lợi nhuận sẽ truyền tải tín hiệu về khả năng quản lý hiệu quả và từ đó làm tăng giá trị cơng ty. Trong khi đó, hệ số của biến đo lường quy mô công ty SIZE mang dấu dương, tức là các cơng ty Việt Nam có quy mơ càng lớn càng làm tăng giá trị cơng ty vì các cơng ty lớn có lợi thế về tính kinh tế theo quy mô và khả năng tiếp cận với các khoản tín dụng ngân hàng dễ dàng hơn so với cơng ty nhỏ nên có thể cải thiện lợi nhuận của cơng ty, từ đó làm tăng giá trị công ty.