CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.2. Các kết quả hồi quy và kiểm định
4.2.2. Kết quả hồi quy và kiểm định mơ hình 2
Tương tự như mơ hình 1, tác giả tiến hành kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian và kiểm định Hausman để lựa chọn phương pháp phù hợp nhất trong 3 phương pháp Pooled OLS, REM và FEM.
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian của mơ hình 2
Kết quả kiểm định cho thấy p - value = 0.0000 < 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0 hay nói cách khác phương pháp REM phù hợp hơn phương pháp Pooled OLS.
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Hausman của mơ hình 2
Giá trị p - value = 0.0004 < 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0 và có thể thấy rằng phương pháp FEM là tối ưu.
Tác giả tiếp tục kiểm định các khuyết tật của mơ hình và kết quả cho thấy mơ hình này mắc phải tự tương quan và phương sai sai số thay đổi vì cả 2 kiểm định đều có p –value = 0.0000 < 0.05.
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan của mơ hình 2
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi của mơ hình 2
Sau đó, để khắc phục các khuyết tật và làm tăng tính hiệu quả của mơ hình, tác giả thực hiện phương pháp GMM hệ thống.
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy mơ hình 2 bằng phƣơng pháp FEM và System GMM MV FEM System GMM INV 0.0074332 (0.941) 0.2274114*** (0.000) INV.CH1 0.047335 (0.722) -0.1210164*** (0.000) LEV 0.5373678*** (0.000) 0.1585787*** (0.000) LEV.CH1 -0.3778721*** (0.000) -0.2700998*** (0.000) DIV 0.0404035 (0.140) 0.0216643*** (0.000) DIV.CH1 -0.0748286** (0.043) -0.049827*** (0.000)
Growth -0.0028306 (0.866) -0.0041938** (0.024) ROA 0.7209584*** (0.000) 0.8777812*** (0.000) SIZE 0.1539449*** (0.000) 0.0456978*** (0.000) *,** và *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
P - value được thể hiện trong dấu ngoặc đơn
Kiểm định Arellano - Bond với giả thuyết H0: khơng có tự tương quan chuỗi giữa các phần dư cho kết quả AR(1) có p - value = 0.000 nên bác bỏ H0 nghĩa là có tự tương quan bậc 1 và AR(2) = 0.332 nên khơng có tự tương quan bậc 2 giữa các phần dư. Ngồi ra, kiểm định Hansen có p - value = 0.937 cho thấy các biến công cụ được đưa vào mơ hình hồi quy là phù hợp. Như vậy, mơ hình được sử dụng là phù hợp.
Từ bảng kết quả kiểm định, có thể thấy rằng các biến hồi quy từ phương pháp GMM hệ thống trong mơ hình 2 đều có ý nghĩa thống kê ở mức rất cao 1%, riêng biến Growth có ý nghĩa ở mức 5%. Ở mơ hình này, tác giả sẽ đi vào xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính của các cơng ty niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013. Với việc sử dụng phần dư từ mơ hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến mức tiền mặt mà công ty nắm giữ, tác giả sẽ xác định được các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt trong mối quan hệ với toàn bộ mẫu và tập trung vào phân tích các cơng ty này. Đầu tiên, tác giả nhận thấy rằng hệ số của biến INV là 0.2274114 và biến INV.CH1 là -0.1210164 cho thấy các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa đầu tư nhiều hơn và việc thực hiện các dự án đầu tư này sẽ làm tăng giá trị công ty. Lý do là các công ty này sẽ tận dụng tối đa các cơ hội đầu tư sẵn có và sử dụng tiền mặt dư thừa mà công ty đang nắm giữ để tài trợ cho các dự án đầu tư, từ đó làm tăng giá trị cơng ty vì đối với các cơng ty này cơ hội đầu tư thường là hiếm. Điều này cũng ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng vì lý thuyết này cho rằng cơng ty nên ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các
dự án đầu tư trước khi sử dụng các nguồn tài trợ khác. Việc nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ giúp công ty không phải huy động vốn từ thị trường bên ngồi với chi phí rất đắt đỏ như các chi phí phát sinh khi phát hành cổ phiếu: chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí nghiên cứu thị trường, chi phí kiểm tốn,... hay gánh chịu rủi ro vỡ nợ từ việc vay nợ. Như vậy, kết quả trên không ủng hộ cho giả thuyết H4 mà tác giả đã đưa ra. Tuy nhiên, kết quả lại phù hợp với nghiên cứu của Denis and Sibilkov (2010) khi tìm thấy các cơng ty nắm giữ nhiều tiền mặt chi tiêu cho đầu tư nhiều hơn và các khoản đầu tư này làm tăng giá trị công ty.
Đối với quyết định tài trợ, hệ số của nợ đối với mẫu các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu là hoàn toàn ủng hộ giả thuyết H5 vì biến LEV có hệ số dương (0.1585787) và có ý nghĩa rất cao ở mức 1% nghĩa là các công ty Việt Nam nắm giữ tiền mặt dư thừa sử dụng chính sách tài trợ thiên về sử dụng nợ và chính sách này sẽ làm tăng giá trị cơng ty. Lý giải cho kết quả này, đó là: i) việc sử dụng nợ nhiều hơn làm cho các nhà quản lý nâng cao tính kỷ luật hơn do chịu sự ảnh hưởng của thị trường, từ đó làm giảm bớt quyền lực và khả năng sử dụng tiền mặt dư thừa để đầu tư vào các dự án khơng hiệu quả; ii) các cơng ty có thể lợi dụng lợi ích từ địn bẩy tài chính để làm khuyếch đại tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu; iii) có thể tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế và iv) có thể trả các khoản lãi vay đã cam kết với chủ nợ do sử dụng nợ quá nhiều. Kết quả này cũng được ủng hộ bởi nghiên cứu của Lozano (2012); Bigelli and Sánchez - Vidal (2012) khi cho rằng các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa có thể duy trì một tỷ số nợ tối ưu cao và tận dụng tấm chắn thuế hiệu quả từ nợ để từ đó làm tăng giá trị cơng ty. Đồng thời, xét các công ty Việt Nam nắm giữ ít tiền mặt, tổng hệ số của hai biến LEV và LEV.CH1 là 0.1585787 + (-0.2700998) = -0.1115211 cho thấy các công ty này gia tăng vay nợ sẽ làm giảm giá trị cơng ty, có thể lý giải ngun nhân là vì các cơng ty nắm giữ ít tiền mặt khi vay nợ nhiều hơn thì xác suất vỡ nợ cao hơn khiến cho lợi ích từ việc tăng thêm giá trị công ty sẽ chủ yếu rơi vào tay các chủ nợ trong khi đó lợi ích mà cổ đơng nhận được sẽ giảm đi khiến cho các cổ đông sẽ đánh giá thấp việc sử dụng nợ của cơng ty, từ đó làm ảnh hưởng đến giá trị cơng ty.
Tiếp đến là quyết định phân phối, hệ số của biến DIV dương (0.0216643) và có ý nghĩa, tức là các công ty Việt Nam nắm giữ tiền mặt dư thừa trong giai đoạn nghiên cứu chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn vì việc gia tăng cổ tức sẽ làm tăng giá trị công ty. Lý do là: i) chính sách phân phối được sử dụng như là một cơ chế kiểm soát đối với các nhà quản lý vì khi chi trả cổ tức cho cổ đông sẽ giảm bớt sự tùy ý của các nhà quản lý đối với lượng tiền mặt dư thừa của công ty; ii) nếu công ty không chi trả cổ tức sẽ khiến các cổ đơng phải chờ đợi rất lâu vì cơng ty đã khơng chi trả cổ tức ở giai đoạn khởi sự và giai đoạn tăng trưởng và iii) việc không chi trả cổ tức sẽ làm nản lòng các cổ đơng mà mối quan tâm hàng đầu là dịng thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức chứ không phải từ lãi vốn do tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Các cổ đông này (thường là người già hay các định chế tài chính như quỹ hưu bổng, quỹ tương hỗ, công ty bảo hiểm) sẽ bán cổ phiếu của cơng ty mà mình đang nắm giữ, từ đó làm giảm giá trị thị trường của cổ phiếu và điều này mâu thuẫn với mục tiêu của công ty là tối đa hố giá trị cơng ty. Kết quả nghiên cứu ở các công ty Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013 đã ủng hộ cho giả thuyết H6 mà tác giả đặt ra và cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Harford et al. (2008); Lozano (2012) khi cho rằng các công ty gia tăng mức tiền mặt nắm giữ sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn và việc chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị của các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa. Trong khi đó, ở các cơng ty nắm giữ ít tiền mặt, tổng hệ số mang dấu âm và có ý nghĩa cho thấy các công ty này gia tăng chi trả cổ tức tiền mặt sẽ làm giảm giá trị công ty. Nguyên nhân là do các công ty này nếu chi trả cổ tức sẽ dẫn đến khơng có đủ tiền mặt để tài trợ cho các dự án đầu tư nên phải bỏ qua các dự án đầu tư hiệu quả hoặc để có đủ nguồn tài trợ cho các cơ hội đầu tư thì phải cần đến thị trường vốn bên ngoài với chi phí rất đắt đỏ.
Các biến kiểm sốt ROA và SIZE vẫn có ý nghĩa và giữ ngun dấu như ở mơ hình 1. Để kiểm sốt các cơ hội tăng trưởng, tác giả đã đưa vào biến Growth, kết quả hệ số của biến Growth mang dấu âm và có ý nghĩa. Điều này có thể là do các cơng ty Việt Nam có ít cơ hội đầu tư hơn sẽ tận dụng tối đa các cơ hội đầu tư có sẵn để từ đó làm tăng giá trị cơng ty cơ bản vì đối với các cơng ty này cơ hội đầu tư là hiếm
và ngồi ra trong các cơng ty cịn có các cơ chế kiểm sốt hiệu quả vấn đề đầu tư quá mức như vay nợ hay chia cổ tức (Lozano, 2012).
Như vậy, với kết quả thực nghiệm đối với mẫu các công ty niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013 cho thấy tất cả các biến trong cả 2 mơ hình nghiên cứu đều có ý nghĩa, bài luận văn đã đáp ứng được mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu mà tác giả đặt ra, đó là: i) các quyết định tài chính - quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối đều ảnh hưởng đến giá trị công ty trong bối cảnh các công ty Việt Nam có ít cơ hội đầu tư và ii) có tình trạng nắm giữ tiền mặt dư thừa ở các công ty Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013 và quan trọng là lượng tiền mặt dư thừa thật sự có tác động đến các quyết định tài chính, qua đó tác động đến giá trị của công ty.
Cụ thể, đối với vấn đề nghiên cứu thứ nhất, các cơng ty Việt Nam có ít cơ hội đầu tư sẽ đầu tư ít hơn vì việc thực hiện các dự án đầu tư làm giảm giá trị công ty do khả năng xảy ra vấn đề đầu tư quá mức ở các công ty này là cao nghĩa là các nhà quản lý sẽ đầu tư vào các dự án không hiệu quả để tư lợi chứ khơng vì lợi ích chung của cơng ty và từ đó làm giảm giá trị công ty. Trong khi các cổ đông lại khơng nắm được thơng tin về tình hình của cơng ty như các nhà quản lý nên sẽ đánh giá thấp thậm chí là định giá giá trị âm đối với các dự án đầu tư được thực hiện bởi các cơng ty có ít cơ hội đầu tư. Về chính sách tài trợ, các cơng ty có ít cơ hội đầu tư sẽ sử dụng nợ nhiều hơn vì nợ giúp cơng ty có một cơ chế kiểm soát hiệu quả vấn đề đầu tư quá mức và từ đó làm tăng giá trị cơng ty. Tuy nhiên, về chính sách phân phối, kết quả lại khơng được như mong đợi của tác giả, thể hiện qua các cơng ty có ít cơ hội đầu tư chi trả cổ tức tiền mặt ít hơn vì việc gia tăng mức cổ tức chi trả sẽ làm giảm giá trị công ty và kết quả này không ủng hộ cho kỳ vọng của tác giả khi đưa ra giả thuyết cho rằng cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế kiểm soát tương tự như nợ và sẽ làm tăng giá trị công ty.
Tiếp theo, đối với vấn đề nghiên cứu thứ hai, kết quả thực nghiệm cho thấy các công ty Việt Nam nắm giữ tiền mặt dư thừa giai đoạn 2007 – 2013 thực hiện các dự án đầu tư nhiều hơn và điều này làm tăng giá trị công ty. Kết quả này là tương tự
với các công ty ở nước phát triển như Mỹ, thể hiện trong bài nghiên cứu của Denis and Sibilkov (2010) khi tìm thấy rằng các cơng ty nắm giữ nhiều tiền mặt cũng chi cho đầu tư nhiều hơn và các khoản đầu tư này làm tăng giá trị công ty. Trái lại, trong các nghiên cứu của Doukas (1995), Harford (1999), Brio et al. (2003), các công ty Mỹ nắm giữ nhiều tiền mặt đầu tư nhiều hơn và các quyết định đầu tư có xu hướng làm giảm giá trị cơng ty. Bên cạnh đó, các cơng ty Việt Nam khi nắm giữ tiền mặt dư thừa sẽ đưa ra chính sách tài trợ thiên về sử dụng nợ để gia tăng giá trị cơng ty vì nợ được sử dụng như một cơ chế kiểm soát vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và cổ đông ở các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa nghĩa là nợ làm giảm chi phí đại diện của tiền mặt dư thừa bằng cách làm giảm dịng tiền sẵn có để các nhà quản lý sử dụng, nhất là trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang gặp nhiều khó khăn do các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt mà vẫn chưa tìm được phương án đầu tư sinh lợi. Hơn nữa, nợ cịn giúp cơng ty thu được lợi ích từ tấm chắn thuế. Cuối cùng, các công ty Việt Nam nắm giữ tiền mặt dư thừa sẽ gia tăng chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông để làm tăng giá trị cơng ty vì tương tự như nợ, cổ tức tiếp tục được sử dụng như là cơ chế kiểm sốt vấn đề đại diện ở các cơng ty này, từ đó làm giảm quyền lực và khả năng tham gia vào các dự án đầu tư khơng làm tối đa hóa giá trị của cơng ty trong tương lai của các nhà quản lý. Hơn nữa, theo lý thuyết tài chính, đối với các cơng ty ở giai đoạn sung mãn có dịng tiền thuần tăng lên đáng kể trong khi các cơ hội đầu tư hiệu quả lại giảm dẫn đến lượng tiền mặt dư thừa nhiều mà không có cách nào sử dụng tiền mặt để sinh lợi thì chi trả cổ tức là một quyết định có lợi cho cổ đơng vì việc chi trả cổ tức nhiều hơn có thể bù trừ cho tỷ số giá thu nhập giảm. Kết quả tìm được đối với các cơng ty Việt Nam trong hai trường hợp chính sách tài trợ và chính sách phân phối là tương tự như các công ty ở Mỹ trong bài nghiên cứu của Harford et al. (2008) khi cho thấy các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt hơn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn hay nghiên cứu của Bigelli and Sánchez - Vidal (2012), Lozano (2012) tìm thấy các cơng ty ở Ý và Tây Ban Nha nắm giữ tiền mặt dư thừa chi trả cổ tức nhiều hơn, duy trì một tỷ lệ nợ cao hơn và tận dụng được tấm chắn thuế hiệu quả hơn từ nợ để từ đó làm tăng giá trị cơng ty.