CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3. Phân tích hồi quy
4.3.2. Kết quả hồi quy theo mơ hình FEM
Sau khi xác định được mơ hình FEM là phù hợp nhất cho bài nghiên cứu này. Tác giả đã tiến hành hồi quy theo phương trình (1) cho tồn mẫu và từng nhóm mẫu riêng rẽ với mơ hình FEM. Kết quả được ghi nhận trong Bảng 4.5.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo FEM (phương trình 1)
Tổng nợ Nợ ngân hàng
Biến Toàn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 Tồn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3
1 2 3 4 5 6 7 8 C -1.081*** -1.432*** -0.439 -1.729*** -0.950*** -1.425*** -0.177 -1.649 -3.805 -2.720 -1.150 -2.659 -3.356 -2.791 -0.464 -2.413 Leverage -0.150*** -0.151*** -0.127*** -0.264*** -0.186*** -0.254*** -0.136** -0.135 -6.066 -2.859 -4.482 -3.254 -5.210 -4.618 -2.471 -1.352 Q -0.007 -0.000 -0.008 -0.024 -0.010 0.002 -0.011* -0.035* -1.087 -0.010 -1.218 -1.212 -1.557 0.145 -1.698 -1.703 Cash -0.004*** -0.008*** -0.000 -0.001 -0.004*** -0.009*** -0.000 -0.000 -3.360 -3.845 -0.187 -0.353 -3.410 -4.168 -0.079 -0.045 Size 0.048*** 0.061*** 0.022 0.074*** 0.040*** 0.058*** 0.011 0.067** 4.350 2.971 1.546 3.008 3.712 2.950 0.736 2.609 Yeardummy 1 -0.011 -0.009 -0.004 -0.028 -0.005 -0.012 0.006 -0.029 -1.211 -0.511 -0.337 -1.253 -0.605 -0.674 0.511 -1.253 Yeardummy 2 -0.041 -0.006 -0.047 -0.088 -0.027 0.005 -0.031 -0.086 -3.930 -0.315 -3.645 -3.087 -2.710 0.237 -2.461 -2.920 Yeardummy 3 -0.048 -0.022 -0.046 -0.097 -0.035 -0.008 -0.032 -0.101
Tổng nợ Nợ ngân hàng
Biến Tồn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 Tồn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3
Yeardummy 4 -0.058 -0.041 -0.052 -0.089 -0.045 -0.026 -0.038 -0.093 -5.069 -1.789 -3.628 -3.028 -4.032 -1.195 -2.662 -3.053 Yeardummy 5 -0.068 -0.045 -0.069 -0.098 -0.059 -0.032 -0.058 -0.114 -5.777 -1.907 -4.718 -3.128 -5.031 -1.434 -3.945 -3.503 Yeardummy 6 -0.080 -0.068 -0.071 -0.117 -0.071 -0.060 -0.059 -0.130 -6.610 -2.813 -4.703 -3.700 -5.968 -2.603 -3.933 -3.971 R2 0.335 0.345 0.359 0.380 0.328 0.372 0.339 0.332 N 1050 371 539 140 1050 371 539 140 Durbin-Watson 1.852 1.986 1.669 1.671 1.752 1.825 1.625 1.581 Nguồn: Tổng hợp từ Phụ lục 2 * : Có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** : Có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** : Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Cột 1-4 cho kết quả ước lượng về tác động của tổng nợ đến đầu tư. Theo đó, tổng nợ có tác động ngược chiều lên đầu tư ở tất cả các nhóm mẫu với mức ý nghĩa thống kê 1% (p-value bằng 0). Tổng nợ tương quan với đầu tư ở nhóm 1 (các doanh nghiệp có trên 50% vốn nhà nước) là -0.151, với đầu tư ở nhóm 2 (các doanh nghiệp có vốn nhà nước từ 50% trở xuống) là -0.127, với đầu tư nhóm 3 (các doanh nghiệp khơng có vốn nhà nước) là -0.264. Điều này cho thấy thứ nhất đòn bẩy tác động ngược chiều lên đầu tư; thứ hai là sở hữu nhà nước có xu hướng làm giảm đi tác động ngược chiều của đòn bẩy lên đầu tư. Kết quả này đã phản ánh chính xác thực trang đang và đã diễn ra tại thị trường Việt Nam trong thời gian qua. Các doanh nghiệp Nhà nước hiện nay không chịu sự chi phối của nguyên tắc “lời ăn, lỗ chịu” vì họ khơng phải là đối tượng của phá sản, do chiếm độc quyền hoặc thống trị trong các ngành quan trọng của nền kinh tế. Mặt khác, các tập đồn, tổng cơng ty ln có quan hệ chặt chẽ về chính trị với các cán bộ lãnh đạo, cho nến nếu khiếm khuyết hay thất bại xảy ra, thì họ thường được giảm nh về quy mô và mức độ. Chính vì vậy, tại các doanh nghiệp này thường xảy ra tình trạng sử dụng đồng vốn khơng hiệu quả, việc tăng địn bẩy khơng làm hạn chế được nhiều vấn đề đầu tư dàn trải, thậm chí là khơng thơng qua thủ tục giám định về đánh giá hiệu quả của các dự án đầu tư.
Cột 5-8 cho kết quả ước lượng về tác động của nợ ngân hàng đến đầu tư. Theo đó, nợ ngân hàng cũng tác động ngược chiều đến đầu tư ở mức ý nghĩa thống kê 1%, ngoại trừ nhóm 3 có hệ số hồi quy của nợ ngân hàng đối với đầu tư là -0.135 cũng phản ánh tác động ngược chiều của nợ lên đầu tư, tuy nhiên kết quả này lại thiếu ý nghĩa thống kê, với giá trị p-value của hệ số hồi quy của biến đòn bẩy bằng 0.179. Tuy nhiên, có một điểm cần lưu ý trong kết quả này là, tác động đòn bẩy lên đầu tư của nhóm 1 (các doanh nghiệp có vốn nhà nước trên 50%) và nhóm 2 (các doanh nghiệp có vốn nhà nước từ 50% trở xuống) thì mạnh hơn nhóm 3 (các doanh nghiệp khơng có vốn nhà nước). Kết quả này có thể được giải thích như sau: Các doanh nghiệp có vốn nhà nước đa phần đi vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước
như Vietcombank, Vietinbank, BIDV, Agribank, VDB, MHB. Do bản chất của mối quan hệ mà các ngân hàng này có xu hướng nới lỏng các điều khoản, cho vay dễ dãi hơn đối với các doanh nghiệp sở hữu nhà nước. Tuy nhiên thực tế cho thấy các doanh nghiệp có vốn nhà nước lại hạn chế vay ngân hàng, điều này thể hiện thông qua giá trị trung vị của từng nhóm dữ liệu, trong đó, giá trị trung vị của nợ ngân hàng của nhóm 1 và nhóm 2 đều bằng 0, giá trị trung vị của nhóm 3 bằng 0.018. Do đó, xét về mặt dữ liệu thì điều này sẽ làm cho độ nhạy cảm giữa đòn bẩy đến đầu tư đối với nhóm doanh nghiệp ít vay nợ ngân hàng sẽ cao hơn. Hơn nữa, nếu xét ở góc độ kinh tế thì giai đoạn 2007-2013 thị trường đang trong trạng thái khủng hoảng kinh tế, mà “doanh nghiệp nhà nước giữ vị trí then chốt trong nền kinh tế, làm cơng cụ vật chất quan trọng để nhà nước định hướng và điều tiết kinh tế vĩ mơ”1. Do đó, trong giai đoạn này, các doanh nghiệp có vốn nhà nước sẽ càng thận trọng, suy xét hơn trong các quyết định đầu tư của họ khi sử dụng vốn vay ngân hàng, nhằm hướng tới sự phát triển bền vững. Chính vì vậy, một sự gia tăng trong nợ vay ngân hàng sẽ giúp hạn chế được vấn đề đầu tư quá mức của các doanh nghiệp có vốn nhà nước.
Nhìn chung, kết quả về mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư là phù hợp với kỳ vọng ban đầu dựa trên các nghiên cứu trước đây. Thị trường Việt Nam cũng là thị trường khơng hồn hảo, và do đó ln tồn tại các chi phí đại diện dẫn đến hệ quả đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức như các nghiên cứu của Myers (1977), Jensen (1986) và Stulz (1990) đã đề cập. Theo Myers (1977) những mâu thuẫn giữa các cổ đông, nhà quản lý và trái chủ có thể làm giảm động cơ đầu tư vào các dự án có NPV dương. Do đó, các doanh nghiệp càng sử dụng địn bẩy nhiều thì càng khơng có động cơ đầu tư nhiều vào các cơ hội tăng trưởng. Điều này dẫn đến đầu tư dưới mức. Còn theo Jensen (1986) và Stulz (1990) thì doanh nghiệp sử dụng địn bẩy nhiều có áp lực phải trả nợ gốc và lãi vay càng nhiều và theo đó đầu tư càng ít. Như vậy áp lực này đã hạn chế việc doanh nghiệp đầu tư quá mức. Điều này cũng ngụ ý rằng hiệu ứng kỷ luật của tổng nợ tồn tại ở các doanh nghiệp phi tài
chính ở Việt Nam, đặc biệt là ở các cơng ty khơng có vốn nhà nước (nhóm 3). Kết quả này hồn tồn nhất qn với nghiên cứu của Firth & cộng sự (2008).
Kết quả ước lượng phương trình (1) cũng cho thấy biến Tobin’s Q đại diện cho cơ hội tăng trưởng tương quan ngược chiều với đầu tư ở các nhóm ngoại trừ nhóm 2 nhưng kết quả này lại khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này tuy khơng phù hợp với các nghiên cứu trước đây, tuy nhiên xét trong thị trường thực tế của Việt Nam thì lại phù hợp. Kết quả này liên quan tới các yếu tố vĩ mơ. Nhìn lại giai đoạn 2002-2007 trước đó, Việt Nam có tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân đạt 7,8% - một con số khá ấn tượng. Và đánh dấu bởi sự kiện Việt Nam gia nhập WTO năm 2007, tốc độ tăng trưởng GDP lên tới gần 8,5%. Giai đoạn sau đó, từ khi khủng hoảng kinh tế tế toàn cầu năm 2008 xảy ra, Việt Nam rơi vào thực trạng tăng trưởng chậm và giảm liên tục. Cả giai đoạn này GDP luôn thấp hơn 7% và ngày càng giảm, đến năm 2012 chỉ còn 5,03%. Quay trở lại bài nghiên cứu, xét thấy giai đoạn tác giả lấy mẫu dữ liệu là 2007-2013, đúng vào giai đoạn khủng hoảng của nền kinh tế thị trường Việt Nam. Và theo đó chính yếu tố kinh tế này đã làm niềm tin của các doanh nghiệp hoạt động trong nước giảm sút. Các doanh nghiệp ít cơ hội tăng trưởng thì khơng đủ điều kiện để thực hiện các dự án đầu tư (vốn, triển vọng và cơ hội đầu tư…). Trong khi đó, các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư nhiều hơn cũng có tâm lý e ngại đầu tư. Ngoại trừ các biện pháp, chính sách của cơ quan, chính quyền nhà nước ban hành nhằm khích lệ các doanh nghiệp gia tăng đầu tư, yếu tố cơ hội tăng trưởng dường như khơng có ý nghĩa tác động đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn này.
Biến quy mơ cơng ty có tác động cùng chiều lên đầu tư, điều này ám chỉ các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì có xu hướng đầu tư càng nhiều. Trong khi đó, dịng tiền lại có tác động ngược chiều đối với đầu tư cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng tận dụng các khoản vay để đầu tư hơn là phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp.
4.3.3. Kết quả thực nghiệm cho các cơng ty có cơ hội tăng trƣởng khác nhau
Kết quả ước lượng của bảng 4.5 chưa giải thích được khác biệt giữa tác động của đòn bẩy đối với đầu tư của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng khác nhau. Để phân biệt được tác động này, tác giả tiến hành ước lượng theo phương trình (2). Bảng 4.6 cho kết quả hồi quy theo mơ hình FEM (phương trình 2)
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo FEM (phương trình 2)
Tổng nợ Nợ ngân hàng
Biến Tồn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 Tồn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3
C -1.023*** -1.360** -0.403 -1.683** -0.940*** -1.439*** -0.196 -1.603** -3.595 -2.588 -1.056 -2.506 -3.338 -2.843 -0.517 -2.290 Leverage -0.143*** -0.145*** -0.118*** -0.263*** -0.130*** -0.205*** -0.042 -0.122 -5.707 -2.747 -4.091 -3.225 -3.337 -3.543 -0.618 -1.128 LQ x Leverage -0.027** -0.044* -0.022 -0.010 -0.160*** -0.167** -0.194** -0.056 -2.183 -1.935 -1.352 -0.290 -3.401 -2.495 -2.356 -0.327 Q -0.009 -0.001 -0.010 -0.025 -0.011* -0.001 -0.013* -0.036* -1.450 -0.095 -1.513 -1.239 -1.824 -0.054 -1.874 -1.723 Cash -0.004*** -0.008*** -0.001 -0.001 -0.004*** -0.009*** -0.000 -0.000 -3.392 -3.850 -0.251 -0.344 -3.461 -4.197 -0.113 -0.052 Size 0.046*** 0.058*** 0.022 0.073*** 0.040*** 0.059*** 0.012 0.066** 4.149 2.846 1.458 2.853 3.699 3.008 0.789 2.486 Yeardummy 1 -0.011 -0.010 -0.004 -0.027 -0.004 -0.010 0.007 -0.028 -1.168 -0.524 -0.324 -1.225 -0.475 -0.573 0.586 -1.233 Yeardummy 2 -0.035 0.004 -0.043 -0.085 -0.025 0.005 -0.028 -0.084 -3.243 0.203 -3.212 -2.858 -2.437 0.284 -2.188 -2.777
Tổng nợ Nợ ngân hàng
Biến Tồn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 Tồn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3
Yeardummy 3 -0.046 -0.019 -0.045 -0.096 -0.035 -0.009 -0.032 -0.101 -4.299 -0.899 -3.340 -3.424 -3.403 -0.467 -2.431 -3.434 Yeardummy 4 -0.055 -0.035 -0.050 -0.088 -0.044 -0.025 -0.037 -0.093 -4.752 -1.537 -3.443 -2.941 -3.946 -1.193 -2.593 -3.011 Yeardummy 5 -0.060 -0.031 -0.064 -0.095 -0.055 -0.027 -0.056 -0.113 -4.926 -1.242 -4.255 -2.790 -4.743 -1.188 -3.820 -3.434 Yeardummy 6 -0.073 -0.054 -0.067 -0.113 -0.068 -0.056 -0.057 -0.128 -5.837 -2.127 -4.359 -3.331 -5.722 -2.456 -3.807 -3.832 R2 0.338 0.353 0.361 0.381 0.336 0.384 0.347 0.332 N 1050 371 539 140 1050 371 539 140 Durbin-Watson 1.868 2.026 1.682 1.664 1.800 1.905 1.673 1.568 Nguồn: Tổng hợp từ Phụ lục 3 * : Có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** : Có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** : Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Cột 1-4 cho kết quả ước lượng phân tích khác biệt giữa cơng ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp về tác động của tổng nợ đến đầu tư. Kết quả này lại một lần nữa cho thấy tổng nợ tác động ngược chiều lên đầu tư ở mức ý nghĩa thống kê 1% (p-value bằng 0). Tổng nợ tương quan với đầu tư ở nhóm 1 (các doanh nghiệp có trên 50% vốn nhà nước) là -0.145, với đầu tư ở nhóm 2 (các doanh nghiệp có vốn nhà nước từ 50% trở xuống) là -0.118, với đầu tư nhóm 3 (các doanh nghiệp khơng có vốn nhà nước) là -0.263. Cũng giống kết quả ước lượng phương trình (1), ước lượng phương trình (2) cũng cho thấy được vai trị của sở hữu nhà nước trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, cụ thể là doanh nghiệp có tỷ lệ vốn sở hữu nhà nước càng cao thì mức độ tác động của đòn bẩy đến đầu tư càng yếu.
Bên cạnh đó, kết quả cột 1 bảng 4.6 cho thấy mức độ tác động của tổng nợ đến đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao (-0.143) yếu hơn ở các công ty tăng trưởng thấp (- 0.143 - 0.027). Kết quả cho thấy các công ty tăng trưởng thấp khơng có nhiều cơ hội đầu tư, có xu hướng phản ứng mạnh hơn đối với hiệu ứng kỷ luật của tổng nợ, hay nói cách khác, việc vay nợ làm hạn chế đầu tư quá mức ở các cơng ty tăng trưởng thấp. Nói chung, điều này ngụ ý rằng hiệu ứng kỷ luật của tổng nợ tồn tại ở các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam.
Cột 5-8 cho kết quả ước lượng phân tích khác biệt giữa cơng ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp về tác động của nợ ngân hàng đến đầu tư. Trước hết, một lần nữa kết quả khẳng định nợ ngân hàng tác động ngược chiều đến đầu tư ở mức ý nghĩa thống kê 1%, ngoại trừ nhóm 2 và 3 có hệ số hồi quy của nợ ngân hàng đối với đầu tư lần lượt -0.042 và -0.122 cũng phản ánh tác động ngược chiều của nợ lên đầu tư, tuy nhiên kết quả này lại thiếu ý nghĩa thống kê, với giá trị p-value của hệ số hồi quy của biến đòn bẩy lần lượt bằng 0.537 và 0.262.
Tuy nhiên trong kết quả này, khác với kết quả ước lượng đòn bẩy theo tổng nợ, tác giả đã thành cơng trong việc tìm hiệu ứng kỷ luật của nợ ngân hàng ở các nhóm 1 (các doanh nghiệp có vốn nhà nước trên 50%). Biến giả đại diện cho tăng trưởng
(LQ x Leverage) tương quan ngược chiều với đầu tư ở mức ý nghĩa 1% ngoại trừ nhóm 3 (các doanh nghiệp khơng có vốn nhà nước). Điều này ngụ ý rằng ở các cơng ty tăng trưởng cao thì tác động ngược chiều của đòn bẩy (nợ ngân hàng) lên đầu tư yếu hơn so với các công ty tăng trưởng thấp. Mặt khác, tác giả thấy rằng mức