Nội dung
nghiên cứu Tác giả Năm Kết quả nghiên cứu
Quan điểm về hạn chế tài chính
Kaplan và
Zingales 1995
Cơng ty bị hạn chế tài chính khơng thể huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài là do chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài là quá cao. Lamont, Polk và
SAA-Requejo 2001
Cơng ty bị hạn chế tài chính sẽ phải đối mặt với nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài.
Almeida và cộng
sự 2003
Nếu công ty có khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài một cách dễ dàng thì được xem là khơng bị hạn chế tài chính.
Korajczyk và Levy
2003
Cơng ty bị hạn chế tài chính khơng có đủ tiền để thực hiện các cơ hội đầu tư và phải đối mặt với vấn đề đại diện khi tiếp cận thị trường vốn.
Gianni La Cava 2005
Công ty bị hạn chế tài chính có chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngồi cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ do tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường vốn.
Nguyên nhân hạn chế tài chính Kashyap và cộng sự 1993
Nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính cho các cơng ty là do sự thay đổi trong chính sách tiền tệ. Một quốc gia có chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm khả năng tiếp cận các khoản vay ngân hàng của các công ty, đưa các cơng ty rơi vào tình trạng bị hạn chế tài chính.
Berger và Udell 1995
Nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính cho các cơng ty là do sự bất hồn hảo của thị trường, đặc biệt là tình trạng bất cân xứng thông tin.
Thước đo hạn chế tài chính jh Hgjgjh Gjhj Hgfh Hgfhfg Hgfh Hgfhf Ghf Fazzari và cộng sự Cleary Almeida và Campello 1988 1999 2003
Căn cứ vào hành vi chi trả cổ tức để đo lường hạn chế tài chính, theo đó cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức càng thấp thì càng bị hạn chế tài chính. Schiantarelli Kadapakkam và cộng sự Korajczyk và Levy Whited và Wu Hovakimian 1995 1998 2003 2003 2009
Căn cứ vào quy mô công ty để đo lường hạn chế tài chính, theo đó các cơng ty có quy mô nhỏ bị hạn chế tài chính nhiều hơn các cơng ty có quy mơ lớn.
Angelini và
Generale 2005
Căn cứ vào quy mô và thời gian hoạt động của công ty để đo lường hạn chế tài chính, theo đó các cơng ty có quy mơ nhỏ và thời gian gian hoạt động dưới 7 năm thì bị hạn chế tài chính nhiều hơn.
Gff
Faulkender và
Petersen 2006
Căn cứ vào quy mơ cơng ty và tình trạng niêm yết để đo lường hạn chế tài chính, theo đó các cơng ty có quy mơ nhỏ, chưa được niêm yết sẽ bị hạn chế tài chính nhiều hơn. Schoubben và Van Hulle Gracia và Francisco 2011 2014
Căn cứ vào tình trạng niêm yết để đo lường hạn chế tài chính, theo đó các cơng ty chưa niêm yết được xem là bị hạn chế tài chính. Tác động của hạn chế tài chính Fazzari, Hubbard và Petersen Hubbard Frank và Goyal 1988 1998 2008
Hạn chế tài chính làm cho các cơng ty khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngồi, dẫn đến các quyết định đầu tư của công ty chủ yếu phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ.
Carpenter và
Petersen 2002
Hạn chế tài chính làm cho các cơng ty khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngồi, dẫn đến xu hướng duy trì chính sách cổ tức thiên về chi trả thấp, dành phần lớn nguồn tài trợ nội bộ để thực hiện các cơ hội đầu tư.
Faulkender và
Petersen 2006
Hạn chế tài chính làm giảm khả năng tiếp cận và huy động các nguồn tài trợ bên ngồi của cơng ty, đặc biệt là tài trợ từ nợ vay.
Brav 2009
Hạn chế tài chính làm cho các cơng ty khó gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến quyết định phân phối cổ tức lệ thuộc nhiều vào sự biến động trong dịng tiền của cơng ty.
Ảnh hưởng của dịng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài trong điều kiện hạn chế tài chính Almeida và Campello 2010
Dòng tiền và việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi có tương quan âm và tập trung chủ yếu ở các công ty không bị hạn chế tài chính.
Schoubben và
Van Hulle 2011
Các công ty không bị hạn chế tài chính có thể dễ dàng gia tăng nguồn tài trợ từ nợ để bù đắp cho sự thiếu hụt trong dòng tiền.
Gracia và
Francisco 2014
Dòng tiền và việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi có tương quan âm và tương quan này rõ ràng hơn ở các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính. Tác động của tài sản hữu hình đến ảnh hưởng của dòng tiền đối với việc
gia tăng nguồn tài
trợ bên ngoài
Frank và Goyal 2009
Tài sản hữu hình giúp các cơng ty dễ dàng gia tăng nguồn tài trợ từ nợ trong tương lai, từ đó làm tăng hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài.
Gracia và
Francisco 2014
Tài sản hữu hình làm tăng hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty chưa niêm yết được xem là các công ty bị hạn chế tài chính. Tác động của khủng hoảng đến ảnh hưởng Almeida và Campello 2010
Khủng hoảng làm giảm khả năng huy động nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty bị hạn chế tài chính, từ đó làm giảm ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài.
của dòng tiền đối với
việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài Gracia và Francisco 2014
Khủng hoảng tài chính làm các cơng ty khó gia tăng các nguồn tài trợ bên ngồi, từ đó làm giảm hiệu ứng thay thế giữa dịng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi của các công ty.
HƢƠNG 3: PHƢƠNG PH P NGHIÊN ỨU
Kế thừa kết quả nghiên cứu của José López - Gracia và Francisco Sogorb - Mira (2014), thông qua việc sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng khơng cân bằng, tác giả bài nghiên cứu này thực hiện đề tài với mục tiêu nghiên cứu là kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty Việt Nam trong điều kiện các công ty đã được niêm yết hay chưa được niêm yết. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng mơ hình tác động cố định (FEM) với dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel data) và kiểm định mơ hình hồi quy bằng phương pháp tổng quát hóa thời điểm (GMM) trên phần mềm Stata 12 nhằm khắc phục các vi phạm giả thiết OLS của dữ liệu tài chính.
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp là báo cáo tài chính của các cơng ty phi tài chính đã niêm yết và các cơng ty phi tài chính chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thuộc các ngành: Cao su, Cơng nghệ viễn thơng, Dầu khí, Dịch vụ - Du lịch, Dược phẩm/Y tế/Hóa chất, Giáo dục, Khống sản, Năng lượng điện/Khí/Gas, Nhựa - Bao bì, Sản xuất - Kinh doanh, Thép, Thực phẩm, Thương mại, Thủy sản, Vận tải/Cảng/Taxi, Vật liệu xây dựng, Xây dựng. Thời gian nghiên cứu được tác giả thực hiện trong 11 năm, từ năm 2005 đến năm 2015. Mẫu nghiên cứu được hình thành từ cơ sở dữ liệu của 793 cơng ty phi tài chính với tổng cộng 6090 quan sát – công ty theo năm, trong đó có 535 cơng ty đã niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) với 4571 quan sát cùng 258 công ty chưa niêm yết trên thị trường giao dịch phi tập trung (OTC) và thị trường giao dịch của các công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCOM) với 1519 quan sát. Dữ liệu để kiểm định mơ hình hồi quy được tác giả thu thập từ các báo cáo tài chính hàng năm gồm bảng cân đối kế tốn, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các công ty, nguồn từ website http://www.cophieu68.vn/ và http://www.vietstock.vn/.
Mặc dù hạn chế tài chính có thể được xác định dựa trên nhiều tiêu chí khác nhau như dựa trên quy mô công ty, hành vi chi trả cổ tức…và hầu hết các nghiên cứu trước đây liên quan đến hạn chế tài chính đều sử dụng những tiêu chí dựa trên các đặc điểm công ty này để xác định một công ty bị hạn chế tài chính hay khơng bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, tác giả nhận thấy, ở Việt Nam hiện nay, có khoảng 500.000 cơng ty đang hoạt động nhưng chỉ có 706 cơng ty đã được niêm yết chính thức trên hai Sở giao dịch chứng khốn HNX, HSX và cịn rất nhiều cơng ty chưa được niêm yết. Rõ ràng, trong số những cơng ty chưa niêm yết này, có những công ty không đủ điều kiện để được niêm yết chứng khốn nhưng cũng có những cơng ty đã đủ điều kiện, đáng lý được niêm yết nhưng vẫn không niêm yết, vậy liệu vấn đề niêm yết có ảnh hưởng đến hạn chế tài chính hay khơng? Chính vì lý do đó, tác giả đã chọn tiêu chí đã niêm yết hay chưa niêm yết để xác định hạn chế tài chính trong bài nghiên cứu này.
Mẫu nghiên cứu của tác giả là bảng dữ liệu bất cân xứng được tác giả xử lý như sau:
Thứ nhất, tác giả loại bỏ những công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính bao gồm
các ngân hàng, các công ty bất động sản, các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khốn, các cơng ty tư vấn tài chính, các cơng ty hoạt động trong lĩnh vực Dịch vụ tiện ích như các cơng ty sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hịa khơng khí, ngành cung cấp nước, hoạt động quản lý và xử lý rác thải, nước thải do các cơng ty này có sự khác biệt trong bản chất hoạt động và thơng tin kế tốn tài chính, có cấu trúc đặc thù khác với các cơng ty trong mẫu nghiên cứu để tránh tình trạng kết quả ước lượng bị chệch.
Thứ hai, tác giả loại bỏ các công ty không đủ 4 năm quan sát liên tiếp trong giai
đoạn nghiên cứu từ năm 2005 đến năm 2015 để đảm bảo độ tin cậy và tính khách quan đối với kết quả nghiên cứu.
Thứ ba, tác giả loại bỏ những năm quan sát của cơng ty có tổng nợ vượt quá tổng tài
sản và những năm quan sát của cơng ty có tốc độ tăng trưởng của tài sản vượt quá 100%, là những năm mà cơng ty có sự thay đổi lớn trong nguyên tắc kinh doanh cơ
bản như hợp nhất, sáp nhập, tái tổ chức làm gia tăng tài sản đột ngột nhưng không phải do hoạt động kinh doanh mang lại.
Sau khi tiến hành sàn lọc dựa trên những tiêu chí nêu trên, mẫu nghiên cứu cuối cùng của tác giả bao gồm 793 công ty, trong đó có 535 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn HNX, HSX với 4571 quan sát và 258 cơng ty trên thị trường giao dịch UPCOM, OTC với 1519 quan sát từ năm 2005 đến năm 2015.
Các biến trong mơ hình nghiên cứu của tác giả được tổ chức với cấu trúc dữ liệu bảng được kết hợp từ hai thành phần là thành phần dữ liệu chéo (cross-section) và thành phần dữ liệu theo chuỗi thời gian (time series). Việc kết hợp hai loại dữ liệu này có nhiều lợi thế và thuận lợi trong phân tích của tác giả: thứ nhất, vì mẫu
nghiên cứu của tác giả được thu thập từ dữ liệu của 793 công ty theo thời gian từ năm 2005 đến năm 2015 nên sẽ có tính khơng đồng nhất, theo đó khi thực hiện kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng cho phép tác giả xem xét đến tính khơng đồng nhất của dữ liệu bằng cách xem xét các biến có tính đặc thù theo từng công ty. Thứ hai, bằng cách kết hợp chuỗi thời gian của các quan sát chéo, dữ liệu bảng được tác giả sử dụng sẽ chứa nhiều thơng tin hữu ích hơn, tính biến thiên nhiều hơn, ít hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả cao hơn.
Thứ ba, bằng cách nghiên cứu quan sát lặp đi lặp lại của các đơn vị chéo, dữ liệu
bảng phù hợp hơn cho việc nghiên cứu động thái thay đổi theo thời gian của các công ty trong bài nghiên cứu của tác giả. Đặc biệt, dữ liệu bảng thích hợp với các bộ dữ liệu lớn gồm nhiều đối tượng quan sát và bị ảnh hưởng bởi yếu tố thời gian như bộ dữ liệu mà tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu của mình.
3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
3.2.1. Giả thuyết, mơ hình nghiên cứu và mơ tả biến
Nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính. Do vậy, tác giả đưa ra ba giả thuyết nghiên cứu như sau:
3.2.1.1. Giả thuyết 1 và mơ hình nghiên cứu
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi hoạch định cấu trúc vốn, các công ty sẽ ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại trước, chỉ khi nguồn tài trợ nội bộ không đủ để đáp ứng các cơ hội đầu tư thì lúc đó cơng ty mới hướng đến huy động các nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp cho sự thiếu hụt trong dịng tiền. Nghĩa là, khi có sự gia tăng trong dịng tiền, các cơng ty sẽ giảm huy động các nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách vay nợ và phát hành vốn cổ phần mới, ngược lại khi dịng tiền sụt giảm các cơng ty buộc phải tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để gia tăng các nguồn tài trợ nhằm thực hiện các cơ hội đầu tư. Vì vậy, tác giả dự báo tồn tại tương quan âm giữa dòng tiền và việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi lại có sự khác biệt giữa các cơng ty chưa niêm yết được xem là các công ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty đã niêm yết được xem là các công ty không bị hạn chế tài chính. Ngun nhân là do các cơng ty chưa niêm yết bị ảnh hưởng nhiều bởi tình trạng bất cân xứng thông tin và chi phí lựa chọn bất lợi nên các cơng ty này ln có xu hướng gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài do các nhà đầu tư và chủ nợ thiếu niềm tin đối với các công ty chưa niêm yết. Do đó, các cơng ty chưa niêm yết phụ thuộc rất nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ của công ty. Nếu dịng tiền của các cơng ty chưa niêm yết bị thiếu hụt trong khi các công ty này lại phải đối mặt với những khó khăn trong việc gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài để thay thế nguồn tài trợ nội bộ thì các cơng ty có thể sẽ phải từ bỏ các cơ hội đầu tư. Ngược lại, các cơng ty đã niêm yết vẫn có thể thực hiện các cơ hội đầu tư khi có sự thiếu hụt trong dịng tiền vì những cơng ty này có khả năng tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, dễ dàng gia tăng nguồn tài trợ từ vay nợ và phát hành cổ phần mới khi có nhu cầu. Do đó, ảnh hưởng của dịng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty đã niêm yết được tác giả dự báo sẽ mạnh mẽ hơn so với các cơng ty chưa niêm yết, nói cách khác, tác động thay thế giữa dịng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi được thể hiện rõ hơn ở các công ty đã niêm yết. Từ những lập luận trên, giả thuyết đầu tiên của bài nghiên cứu được tác giả xây dựng như sau:
Giả thuyết H1: Tồn tại tương quan âm giữa dòng tiền và việc gia tăng nguồn tài trợ
bên ngoài của các cơng ty Việt Nam, tức là khi có sự sụt giảm trong dịng tiền thì các cơng ty sẽ gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài để thay thế và ngược lại. Và ảnh