Variables Obs Mean Median St.dev. Min Max EXTFIN_D Unlisted 1519 0.0140 0 0.1357 -0.4294 0.4536 Listed 4571 0.0215 0.0012 0.1209 -0.3951 0.4050 EXTFIN_DE Unlisted 1519 0.0040 0.0002 0.0217 -0.0719 0.0767 Listed 4571 0.0598 0.0285 0.1490 -0.3830 0.5714 EXTFIN_E Unlisted 1519 0.0215 0 0.0553 -0.0045 0.3072 Listed 4571 0.0372 0 0.0780 0 0.4311 SIZE Unlisted 1519 26.0956 26.0871 1.1883 23.9243 29.5365 Listed 4571 26.7340 26.6644 1.3957 23.6791 30.4508 GROWTH Unlisted 1519 0.1833 0.0916 0.6290 -0.7367 4.0847 Listed 4571 0.3215 0.1275 1.0248 -0.7324 7.7565 CASH_FLOW Unlisted 1519 0.1316 0.0880 0.3119 -1.3827 1.3827 Listed 4571 0.0994 0.0445 0.2497 -1.0551 1.0551 CASH Unlisted 1519 0.0938 0.0511 0.1114 0.0007 0.5464 Listed 4571 0.0990 0.0602 0.1072 0.0007 0.5023 COLLATERAL Unlisted 1519 0.5546 0.5750 0.2446 0.0406 0.9755 Listed 4571 0.7295 0.7873 0.2044 0.0976 0.9820 LEVERAGE Unlisted 1519 0.7735 0.8357 0.1803 0.1584 0.9830 Listed 4751 0.5068 0.5333 0.2198 0.0473 0.9155
Khi tiến hành so sánh với kết quả nghiên cứu của José López - Gracia và Francisco Sogorb - Mira (2014), cho thấy kết quả thống kê mô tả dữ liệu tại Việt Nam có nhiều điểm tương đồng nhưng cũng có nhiều điểm khác biệt.
Kết quả thống kê mô tả các biến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty Việt Nam từ năm 2005 đến năm 2015 được trình bày trong bảng 4.1 khá tương đồng với kết quả nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014) tại thị trường Tây Ban Nha từ năm 1996 đến năm 2010. Đầu tiên, kết quả nghiên cứu ở Việt Nam cũng cho thấy, các công ty đã niêm yết sử dụng nhiều nguồn tài trợ bên ngồi hơn các cơng ty chưa niêm yết bất kể là nguồn tài trợ bên ngồi được các cơng ty huy động từ nợ vay, phát hành vốn cổ phần mới hay là từ cả hai nguồn này. Điều này hàm ý rằng, các công ty chưa niêm yết do phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính nên các cơng ty này sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việc tiếp cận với thị trường vốn. Cụ thể, trong giai đoạn nghiên cứu, các công ty đã niêm yết sử dụng nợ vay với giá trị trung bình là 0.0215, trong khi đó giá trị này ở các cơng ty chưa niêm yết chỉ là 0.014. Kết quả tương tự khi các công ty gia tăng tài trợ từ phát hành vốn cổ phần mới hay là gia tăng tài trợ đồng thời từ cả vay nợ và phát hành vốn cổ phần mới. Thứ hai, giá trị trung bình và trung vị của ba biến EXTFIN_D, EXTFIN_DE, EXTFIN_E ở các cơng ty Việt Nam cũng có giá trị khá gần nhau và chủ yếu tập trung quanh giá trị 0 cho thấy, chỉ có sự thay đổi nhỏ trong huy động nguồn tài trợ bên ngoài của toàn mẫu nghiên cứu. Cụ thể, trung bình và trung vị của biến EXTFIN_D đối với nhóm các cơng ty đã niêm yết là 0.0215 và 0.0012, của nhóm các cơng ty chưa niêm yết là 0.014 và 0, kết quả tương tự cho hai biến phụ thuộc còn lại. Số liệu này khá tương đồng với nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014) với giá trị trung bình và trung vị của biến EXTFIN_D lần lượt là 0.0243 và 0.0015 cho nhóm các công ty chưa niêm yết, và 0.0368 và 0.063 cho nhóm các cơng ty đã niêm yết.
Khi nhắc đến quy mô tài sản SIZE, do đơn vị tiền tệ giữa các quốc gia khác nhau nên rất khó để so sánh SIZE trong nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu cùng chủ đề được thực hiện ở các quốc gia khác nhưng tác giả dự báo quy mô của các công ty Việt Nam sẽ nhỏ hơn nhiều so với quy mô của các công ty tại các quốc gia
phát triển như Tây Ban Nha. Biến SIZE sau khi đã được lơgarít hóa có giá trị trung bình là 26.0956 cho nhóm các cơng ty chưa niêm yết và 26.734 cho nhóm các cơng ty đã niêm yết. Mặc dù mức độ chênh lệch không quá lớn nhưng từ dấu hiệu này cho thấy, các công ty chưa niêm yết thường có quy mơ nhỏ hơn các cơng ty đã niêm yết. Điều này cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu của Gracica và Francisco (2014) tại thị trường Tây Ban Nha. Hầu hết trong các nghiên cứu về nguồn tài trợ bên ngồi đều có xuất hiện biến kiểm sốt quy mơ tài sản liên quan tới quy mô kinh tế và có ảnh hưởng đáng kể tới biến phụ thuộc.
Đối với biến thể hiện các cơ hội tăng trưởng trong tương tai, giá trị trung bình của GROWTH ở nhóm các cơng ty đã niêm yết là 0.3215 cao hơn so với các công ty chưa niêm yết là 0.1833, cho thấy, các cơng ty chưa niêm yết ở Việt Nam có khả năng tăng trưởng thấp hơn các công ty đã niêm yết. Điều này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014), tuy nhiên, cơ hội tăng trưởng của các cơng ty tại Việt Nam lại có sự biến động rất lớn so với các cơng ty Tây Ban Nha. Cụ thể, các công ty đã niêm yết trong mẫu nghiên cứu này có giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất tương ứng là 7.7565 và -0.7324, trong khi hai giá trị này của các công ty đã niêm yết ở Tây Ban Nha là 0.3122 và -0.3855. Kết quả tương tự cho các công ty chưa niêm yết. Điều này có thể được giải thích là do giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005 đến năm 2015 chịu tác động của khủng hoảng kinh tế năm 2008, nên cơ hội đầu tư trước và sau khủng hoảng có nhiều biến động.
Trái ngược với nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014), tại Việt Nam, dịng tiền trung bình của các cơng ty chưa niêm yết lại có giá trị lớn hơn của các cơng ty đã niêm yết, lần lượt là 0.1316 và 0.0994, hàm ý các công ty chưa niêm yết với tình trạng bị hạn chế tài chính nhưng lại có khả năng tạo ra dịng tiền nhiều hơn so với các cơng ty đã niêm yết, khơng bị hạn chế tài chính. Mức độ biến động trong dịng tiền ở các công ty Việt Nam cũng lớn hơn nhiều so với các công ty Tây Ban Nha. Cụ thể, trong khi dịng tiền ở nhóm các cơng ty chưa niêm yết trong bài nghiên cứu này dao động mạnh với giá trị nhỏ nhất là -1.3827 và giá trị lớn nhất là 1.3827, thì ở
các cơng ty chưa niêm yết Tây Ban Nha, dịng tiền của các cơng ty dao động tương đối nhỏ, với giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất tương ứng là -0.002 và 0.2267.
Tiếp theo, tác giả xét đến biến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty năm trước (CASH), giá trị trung bình của CASH ở các cơng ty chưa niêm yết và các công ty đã niêm yết lần lượt là 0.0938 và 0.099. Mặc dù giá trị trung bình của biến CASH ở các công ty đã niêm yết lớn hơn các công ty chưa niêm yết nhưng mức độ chệnh lệch giữa hai nhóm cơng ty là khơng q lớn, hàm ý các công ty Việt Nam dù đã niêm yết hay chưa niêm yết đều có xu hướng thích nắm giữ tiền mặt thay vì đầu tư vào các tài sản khác, điều này có thể là do các công ty muốn gia tăng tính thanh khoản để gia tăng khả năng vay nợ thêm. Tuy vậy, tỷ lệ nắm giữ tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản trung bình của các công ty Việt Nam trong mẫu nghiên cứu này vẫn thấp hơn nhiều so với các công ty tại Tây Ban Nha trong nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014) với giá trị trung bình là 20% cho nhóm các cơng ty chưa niêm yết và 18,65% cho nhóm các cơng ty đã niêm yết.
Các biến công cụ khác bao gồm tỷ lệ địn bẩy tài chính năm trước (LEVERAGE) và tài sản có thể chuyển đổi thành tiền năm trước (COLLATERAL). Giá trị trung bình của COLLATERAL ở các công ty chưa niêm yết và các công ty đã niêm yết lần lượt là 0.5546 và 0.7295, cho thấy các công ty đã niêm yết tại Việt Nam có xu hướng đầu tư vào các tài sản có thể chuyển đổi thành tiền như hàng tồn kho và tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các cơng ty chưa niêm yết. Ở nhóm cơng ty chưa niêm yết, khoảng 25% cơng ty có giá trị tài sản có thể chuyển đổi thành tiền trên tổng tài sản nhỏ hơn 37%, ở nhóm cơng ty đã niêm yết, khoảng 10% cơng ty có giá trị tài sản có thể chuyển đổi thành tiền trên tổng tài sản dưới 42%. Qua kết quả trên cho thấy, nhiều cơng ty cịn chưa quan tâm đúng mức đến việc đầu tư vào các tài sản có thể chuyển đổi thành tiền để gia tăng khả năng thanh khoản, từ đó tăng khả năng huy động tài trợ từ nợ vay trong tương lai. Nhìn chung, mức độ đầu tư vào tài sản có thể chuyển đổi thành tiền của các cơng ty Việt Nam cịn khá thấp so với các cơng ty Tây Ban Nha với giá trị trung bình là 0.8422 cho các công ty chưa niêm yết và 0.8153 cho các công ty đã niêm yết. Ngược lại, tỷ lệ sử dụng địn bẩy tài chính
của các cơng ty Việt Nam lại có sự tương đồng với các cơng ty Tây Ban Nha, trong đó các cơng ty chưa niêm yết có xu hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn các công ty đã niêm yết, cụ thể, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản trung bình của nhóm cơng ty chưa niêm yết ở Việt Nam là 77,35% trong khi nhóm cơng ty đã niêm yết chỉ là 50,68%. Điều này có thể giải thích là do khả năng gia tăng tài trợ bằng cách phát hành vốn cổ phần mới của các công ty chưa niêm yết thấp, do đó các cơng ty này sẽ phụ thuộc vào nợ vay nhiều hơn các công ty đã niêm yết.
ảng 4.2. Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu của nhóm cơng ty đã niêm yết
Tên biến EXTFIN_D EXTFIN_D
E EXTFIN_E SIZE GROWTH
CASH_FL OW CASH COLLAT ERAL LEVE RAGE EXTFIN_D 1.0000 EXTFIN_DE 0.8274*** 1.0000 EXTFIN_E 0.0199 0.5658*** 1.0000 SIZE 0.1312*** 0.0932*** -0.0229 1.0000 GROWTH 0.0928*** 0.2083*** 0.2273*** 0.0035 1.0000 CASH_FLOW -0.089*** -0.136*** -0.116*** -0.1*** -0.115*** 1.0000 CASH -0.039*** -0.0126 0.032** -0.058*** -0.0093 -0.0356** 1.0000 COLLATERAL 0.059*** -0.029* -0.127*** -0.0266* -0.098*** 0.14*** -0.521*** 1.0000 LEVERAGE 0.2214*** 0.06*** -0.217*** 0.2872*** -0.02 0.0261* -0.281*** 0.42*** 1.0000 VIF 1.14 1.03 1.04 1.39 1.64 1.37
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
Bảng 4.2 thể hiện ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mơ hình cho nhóm cơng ty đã niêm yết. Mối tương quan giữa biến dòng tiền CASH_FLOW và các biến phụ thuộc EXTFIN đều mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, theo đúng kỳ vọng của tác giả. Điều này có nghĩa, các cơng ty đã niêm yết do có thể dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn nên sẽ có xu hướng gia tăng lượng tiền huy động từ các nguồn tài trợ bên ngồi thơng qua vay nợ và phát hành vốn cổ phần mới để tài trợ cho các cơ hội đầu tư khi có sự thiếu hụt trong dòng tiền và ngược lại, giảm huy động các nguồn tài trợ bên ngoài khi dịng tiền có sự dư thừa.
Các biến kiểm soát tác động đến biến EXTFIN bao gồm: quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tiền và tương đương tiền năm trước, tài sản có thể chuyển đổi thành tiền năm trước và tỉ lệ địn bẩy tài chính năm trước. Hệ số tương quan giữa biến quy mô công ty SIZE và hai biến huy động tài trợ từ nợ vay EXTFIN_D, huy động tài trợ từ nợ vay và phát hành vốn cổ phần mới EXTFIN_DE đều mang dấu dương và
0.0000 LEVERAGE 0.4198* 1.0000 COLLATERAL 1.0000 COLLAT~L LEVERAGE 0.0000 0.0001 0.0000 0.0000 0.1833 0.0780 0.0000 LEVERAGE 0.2214* 0.0599* -0.2172* 0.2872* -0.0197 0.0261* -0.2812* 0.0001 0.0504 0.0000 0.0718 0.0000 0.0000 0.0000 COLLATERAL 0.0592* -0.0289* -0.1272* -0.0266* -0.0983* 0.1398* -0.5208* 0.0088 0.3956 0.0291 0.0001 0.5285 0.0162 CASH -0.0387* -0.0126 0.0323* -0.0581* -0.0093 -0.0356* 1.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 CASH_FLOW -0.0888* -0.1359* -0.1158* -0.0999* -0.1145* 1.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.8126 GROWTH 0.0928* 0.2083* 0.2273* 0.0035 1.0000 0.0000 0.0000 0.1216 SIZE 0.1312* 0.0932* -0.0229 1.0000 0.1789 0.0000 EXTFIN_E 0.0199 0.5658* 1.0000 0.0000 EXTFIN_DE 0.8274* 1.0000 EXTFIN_D 1.0000 EXTFIN_D EXTFI~DE EXTFIN_E SIZE GROWTH CASH_F~W CASH
càng lớn thì càng dễ dàng gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi khi có nhu cầu do có lợi thế kinh tế theo quy mô. Tương tự, hệ số tương quan giữa biến GROWTH và các biến huy động tài trợ bên ngoài EXTFIN cũng mang dấu dương theo đúng kỳ vọng của tác giả với các giá trị lần lượt là 0.0928, 0.2083 và 0.2273, có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Hàm ý rằng, khi các công ty đã niêm yết có nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai thì các cơng ty này sẽ gia tăng huy động các nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách phát hành vốn cổ phần mới và vay nợ để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư. Mối tương quan giữa các biến phụ thuộc EXTFIN với các biến kiểm sốt cịn lại như tiền và tương đương tiền năm trước CASH, tài sản có thể chuyển đổi thành tiền trên tổng tài sản năm trước COLLATERAL và tỷ lệ địn bẩy tài chính năm trước LEVERAGE là không rõ ràng.
ảng 4.3. Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu của nhóm cơng ty chƣa niêm yết
Tên biến EXTFIN_D EXTFIN_D
+E EXTFIN_E SIZE GROWTH
CASH_FL OW CASH COLLAT ERAL LEVE RAGE EXTFIN_D 1.0000 EXTFIN_D+E 0.4079*** 1.0000 EXTFIN_E 0.036 0.1328*** 1.0000 SIZE 0.184*** 0.1114*** -0.0114 1.0000 GROWTH 0.155*** 0.0936*** 0.196*** 0.078*** 1.0000 CASH_FLOW -0.109*** -0.0263 -0.0336 -0.131*** -0.116*** 1.0000 CASH -0.0463* 0.0053 0.0681*** -0.238*** 0.0275 0.0022 1.0000 COLLATERAL 0.1696*** 0.064** -0.154*** 0.4437*** -0.0177 -0.0474* -0.369*** 1.0000 LEVERAGE 0.0672*** -0.0035 -0.083*** 0.0712*** -0.0491* 0.0527** -0.569*** 0.421*** 1.0000 VIF 1.34 1.02 1.03 1.58 1.54 1.68
Quan sát bảng 4.3, tác giả nhận thấy ở các công ty chưa niêm yết cũng tồn tại tương quan âm giữa biến dòng tiền CASH_FLOW và các biến phụ thuộc EXTFIN theo đúng kỳ vọng của tác giả. Tuy nhiên, chỉ có biến EXTFIN_D là có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này có thể được giải thích là do các cơng ty chưa niêm yết phải đối mặt với tình trạng bị hạn chế tài chính nên hầu như khơng có khả năng gia tăng nguồn tài trợ từ phát hành vốn cổ phần mới khi có sự thiếu hụt trong dịng tiền, mà phụ thuộc chủ yếu vào nguồn tài trợ từ nợ vay. Hệ số tương quan giữa các biến phụ thuộc EXTFIN với các biến SIZE, GROWTH cũng theo đúng kỳ vọng của tác giả, đều thể hiện tương quan dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Tương tự các công ty đã niêm yết, tương quan giữa các biến phụ thuộc EXTFIN với các biến kiểm soát cịn lại như CASH, COLLATERAL và LEVERAGE ở các cơng ty chưa niêm yết cũng không rõ ràng.
Do dữ liệu của bài nghiên cứu này được tổ chức với cấu trúc dữ liệu bảng, nên tác giả có thể sử dụng nhiều mơ hình hồi quy khác nhau như mơ hình tác động cố định
0.0000 LEVERAGE 0.4206* 1.0000 COLLATERAL 1.0000 COLLAT~L LEVERAGE 0.0088 0.8926 0.0012 0.0055 0.0566 0.0401 0.0000 LEVERAGE 0.0672* -0.0035 -0.0832* 0.0712* -0.0491* 0.0527* -0.5689* 0.0000 0.0126 0.0000 0.0000 0.4914 0.0647 0.0000 COLLATERAL 0.1696* 0.0640* -0.1542* 0.4437* -0.0177 -0.0474* -0.3692* 0.0715 0.8364 0.0080 0.0000 0.2854 0.9323 CASH -0.0463* 0.0053 0.0681* -0.2382* 0.0275 0.0022 1.0000 0.0000 0.3061 0.1906 0.0000 0.0000 CASH_FLOW -0.1086* -0.0263 -0.0336 -0.1306* -0.1156* 1.0000 0.0000 0.0003 0.0000 0.0025 GROWTH 0.1549* 0.0936* 0.1959* 0.0779* 1.0000 0.0000 0.0000 0.6575 SIZE 0.1839* 0.1114* -0.0114 1.0000 0.1622 0.0000 EXTFIN_E 0.0359 0.1328* 1.0000 0.0000 EXTFIN_DE 0.4079* 1.0000 EXTFIN_D 1.0000 EXTFIN_D EXTFI~DE EXTFIN_E SIZE GROWTH CASH_F~W CASH
(FEM), mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM), mơ hình moment tổng qt (GMM) để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu. Và để xác định mơ hình hồi quy phù hợp nhất, tác giả đã tiến hành kiểm định có hay khơng sự tồn tại hiện tượng đa cộng