Nguồn số liệu: IMF
Sự biến động của lạm phát ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế và đương nhiên ảnh hưởng đến TTCK. Chúng ta cùng nhìn lại những hình ảnh về sự tác động của lạm phát đến sự biến động của TTCK qua các giai đoạn của lạm phát ứng với các chính sách mở rộng hay thắt chặt tiền tệ như sau:
Giai đoạn từ trước cho đến nửa đầu năm 2007: Giai đoạn này, chính sách tiền tệ được nới lỏng quá mức khiến cung tiền trong lưu thông tăng vọt, lạm phát tăng lên mức cao nhất trong vòng 7 năm kể từ năm 2001, trong khi TTCK trở nên quá nóng với việc chỉ số VN-Index liên tục tăng, vượt qua mức 1100 điểm, chỉ số HNX- Index đạt ngưỡng 430 điểm và trở thành đỉnh cao nhất trong lịch sử TTCK Việt Nam cho đến nay. Như vậy, giai đoạn này, lạm phát tăng mạnh và TTCK bùng nổ, tăng trưởng nóng.
Giai đoạn từ nửa cuối 2007 đến nửa đầu 2008: Là giai đoạn thắt chặt tiền tệ. Biện pháp của NHNN là kiểm soát lạm phát thơng qua việc điều hành và kiểm sốt tăng tổng phương tiện thanh tốn, đảm bảo tăng trưởng tín dụng mục tiêu, vì thế lãi suất cơ bản nâng lên 14%/năm vào tháng 6/2008. Trong khi chính sách tiền tệ được thắt chặt, hoạt động tài khóa vẫn khơng có dấu hiệu co lại, thậm chí tiếp tục tăng làm cho lạm phát khơng những giảm mà cịn tăng mạnh trở thành đỉnh điểm tới gần
28% vào tháng 8 năm 2008 là mức kỷ lục về lạm phát trong nền kinh tế trong nhiều năm qua. Trái ngược với giai đoạn trước, diễn biến của TTCK Việt Nam đã dịu dần sức nóng, các chỉ số giá chứng khốn bắt đầu rời khỏi mốc cao kỷ lục ở giai đoạn trước và chuyển sang thời kỳ giảm sâu. Như vậy giai đoạn này, lạm phát tăng mạnh, chứng khoán giảm sâu.
Giai đoạn từ nửa cuối 2008 đến cuối năm 2009, chính sách tiền tệ và tài khóa được nới lỏng. Đây là giai đoạn khó khăn của nền kinh tế, những tác động của cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ mùa thu năm 2008 đã làm nền kinh tế Việt Nam càng khó khăn hơn. Trong bối cảnh này, lãi suất cơ bản đã được giảm xuống một nửa (cịn 7%/năm từ đầu 2009) và Chính phủ chủ trương thực hiện 3 gói kích cầu hỗ trợ lãi suất cho các doanh nghiệp. Do độ trễ của chính sách thắt chặt tiền tệ ở giai đoạn trước cộng với việc kiểm sốt tốt dư nợ tín dụng và tổng phương tiện thanh tốn dưới mức mục tiêu, kết quả của việc thực thi các chính sách nói trên đã khá thành công với việc lạm phát năm 2009 đã được khống chế và giảm mạnh xuống chỉ còn 6,88% và vẫn đạt được chỉ tiêu tăng trưởng GDP dù ở mức thấp 5,32%. Ảnh hưởng từ những tín hiệu tích cực từ nền kinh tế, TTCK đã hồi phục và tăng trưởng 165%, chỉ số VN-Index tăng từ 235 điểm vào ngày 24/2/2009 lên 624 điểm vào ngày 22/10/2009. Như vậy ở thời kỳ đầu của giai đoạn này, môi trường kinh tế vĩ mơ khó khăn, lạm phát cịn cao, chứng khốn vẫn tiếp tục giảm, thời kỳ sau khi lạm phát đã được khống chế và giảm mạnh thì chứng khốn có dấu hiệu phục hồi và tăng trưởng vào cuối năm 2009.
Giai đoạn đầu năm 2010 đến năm hết năm 2011: Các gói hỗ trợ lãi suất đã được chấm dứt và lãi suất cơ bản đã hai lần được nâng lên: 8%/năm (từ 1/12/2009) và 9%/năm (từ 5/11/2010), lạm phát được khống chế ở mức 1 con số. Tuy nhiên từ cuối năm 2010, lạm phát bắt đầu tăng lên. Trong bối cảnh lạm phát cao như vậy, TTCK tiếp tục bị giảm sâu và kết thúc năm 2011 với những nỗi buồn và kỳ vọng vào năm 2012 với những điểm sáng hơn. Như vậy ở thời kỳ đầu của giai đoạn này (đến tháng 10/2010), lạm phát được khống chế ở mức 1 con số, VN-Index cũng ổn
định xoay quanh mốc 500 điểm, tuy nhiên từ tháng 11 năm 2010 đến hết năm 2011, lạm phát tăng lên 2 con số, đặc biệt là ở tháng 8. 2011, đã làm cho TTCK ảm đạm và tiếp tục giảm sâu.
Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) được sử dụng để đo lường tỉ lệ lạm phát. Mối quan hệ giữa lạm phát và các chỉ số giá chứng khoán được thể hiện trong các đồ thị dưới đây: 0,00 200,00 400,00 600,00 800,00 1.000,00 1.200,00 T8-20 00 T4-20 01 T12- 2001 T8-20 02 T4-20 03 T12- 2003 T8-20 04 T4-20 05 T12- 2005 T8-20 06 T4-20 07 T12- 2007 T8-20 08 T4-20 09 T12- 2009 T8-20 10 T4-20 11 T12- 2011 -5,00 0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00 VN-Index Lạm phát Hình 4.6 Lạm pháp và Chỉ số VN- Index
Nguồn số liệu: www.imf.org, www.worldbank, http://www.hsx.vn
0 50 100 150 200 250 300 350 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 5 10 15 20 25 HNX-index Lạm phát Hình 4.7 Lạm pháp và Chỉ số HNX- Index
Qua phân tích phần trên, và nhìn trên đồ thị hình 4.6 và 4.7 chúng ta thấy xu hướng chủ đạo là sự biến động ngược chiều giữa CPI và VN-Index cũng như HNX- Index, xu hướng này thể hiện rõ nét từ năm 2008 đến nay, CPI tăng vọt vào tháng 8/2008 thì các chỉ số giá chứng khốn lại giảm sâu, sau đó CPI được điều tiết giảm xuống vào cuối năm 2009 thì chứng khốn khởi sắc lại các chỉ số bắt đầu tăng nhẹ.
Như vậy phân tích định tính cũng như nhìn vào đồ thị về mối quan hệ giữa lạm phát và chỉ số giá chứng khoán, ta thấy lạm phát đã ảnh hưởng sâu sắc đến TTCK Việt Nam và xu thế ảnh hưởng ngược chiều là rất rõ nét, khi lạm phát tăng thì chỉ số chứng khoán giảm và ngược lại.
4.1.2.2 Ảnh hưởng của lãi suất trái phiếu Chính phủ đến thị trường chứng khốn Việt Nam
Trái phiếu Chính phủ là trái phiếu do Bộ Tài chính phát hành nhằm huy động vốn cho ngân sách Nhà nước hoặc huy động vốn cho các chương trình, dự án đầu tư thuộc phạm vi đầu tư của Nhà nước. Trái phiếu Chính phủ bao gồm tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc, trái phiếu ngoại tệ và công trái xây dựng Tổ quốc.
Tín phiếu kho bạc thường có kỳ hạn dưới 1 năm, cịn trái phiếu kho bạc có thời hạn 1 năm, 2 năm, 3 năm, 5 năm, 10 năm, 15 năm, 30 năm. Chính phủ ln được coi là nhà phát hành uy tín nhất trên thị trường, vì vậy, trái phiếu Chính phủ được coi là loại chứng khốn có ít rủi ro nhất.
Ở Việt Nam, trái phiếu Chính phủ đóng 2 vai trị, vừa là hàng hóa giao dịch trên TTCK vừa là công cụ điều tiết lãi suất của NHNN để thực hiện chính sách tiền tệ Quốc gia. Kể từ ngày 24/9/2009, thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt chính thức được vận hành trên HNX, đã đánh dấu bước phát triển mới của thị trường trái phiếu Chính phủ, tính đến tháng 8/2012, đã có 430 mã trái phiếu Chính phủ được niêm yết với tổng giá trị niêm yết đạt hơn 320.000 tỷ đồng, chiếm hơn 14% GDP. Tuy nhiên khoảng 86% trái phiếu Chính phủ Việt Nam là do các NHTM nắm giữ, phần cịn lại là nằm ở các cơng ty bảo hiểm và các CTCK.
Với vai trị là hàng hóa trên TTCK, trái phiếu Chính phủ sẽ cạnh tranh với trái phiếu doanh nghiệp và các cổ phiếu, thông thường khi lãi suất trái phiếu Chính
phủ tăng lên thì trái phiếu Chính phủ sẽ trở nên hấp dẫn hơn so với cổ phiếu và ngược lại. Với vai trò là phương tiện điều tiết để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia thơng qua chính sách lãi suất, lãi suất trái phiếu Chính phủ sẽ ảnh hưởng đến TTCK. Với thời kỳ lạm phát cao, chính sách thắt chặt tiền tệ được áp dụng, lãi suất chỉ đạo của NHNN sẽ tăng lên, lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng sẽ tăng lên (bởi vì thơng thường lãi suất trái phiếu Chính phủ ngắn hạn thường có mối quan hệ chặt chẽ tới lãi suất chỉ đạo của NHNN, vì điều đó mới tạo được sự thống nhất trong việc hình thành giá cả của các sản phẩm tài chính trên thị trường), khi lãi suất tăng sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí đầu vào sản suất kinh doanh của các doanh nghiệp, làm lợi nhuận của doanh nghiệp có nguy cơ sụt giảm, và điều này sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp và TTCK sẽ có xu hướng sụt giảm, ngược lại với chính sách tiền tệ mở rộng, lãi suất có xu hướng giảm xuống, các doanh nghiệp có cơ hội tiếp cận với nguồn vốn dễ dàng hơn, mở rộng sản xuất kinh doanh để tăng doanh thu, lãi suất giảm làm giá thành sản xuất thấp hơn, lợi nhuận vì thế cũng tăng lên, viễn cảnh kinh tế tươi sáng hơn, tạo đà cho sự tăng lên của chứng khốn.
Như vậy phân tích phần trên cho chúng ta thấy, với vai trị nào thì lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng sẽ ảnh hưởng đến TTCK và thông thường sự ảnh hưởng này là ảnh hưởng ngược chiều, khi lãi suất tăng lên thì chứng khốn giảm và ngược lại, điều này cũng đã được chứng minh qua nghiên cứu của Okpara (2010) cho rằng lãi suất trái phiếu Chính phủ phụ thuộc vào lãi suất chiết khấu, khi lãi suất chiết khấu tăng, lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng tăng và sẽ làm giảm lợi nhuận của TTCK, hay theo Modigliani (1971) và Mishkin (1977) việc hạ lãi suất trái phiếu Chính phủ dẫn đến tăng đầu tư kinh doanh trên TTCK.
Chúng ta cùng nhìn lại những ảnh hưởng của lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 1 năm đến TTCK Việt Nam, qua đồ thị dưới đây:
0 200 400 600 800 1,000 1,200 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00
VN-index Lãi suất trái phiếu CP
Hình 4.8 Mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu Chính phủ và chỉ số VN-Index
Nguồn số liệu: www.imf.org, www.worldbank, http://www.hsx.vn
0 50 100 150 200 250 300 350 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 2 4 6 8 10 12 14 HNX-index
Lãi suất trái phiếu CP
Hình 4.9 Mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu CP và chỉ số giá HNX-Index
Thị trường lãi suất trái phiếu Việt Nam, ứng với các thời kỳ có tỉ lệ lạm phát cao, chính sách thắt chặt tiền tệ đã đẩy lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng mạnh nhất vào năm 2008 và 2011 ở các mức trên 12%/năm, và tương ứng với các thời kỳ này chúng ta thấy có sự sụt giảm sâu trên TTCK, cụ thể khi lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng từ 4.75% trong năm 2007 lên 12.13% trong năm 2008, chỉ số VN-Index đã giảm từ 927 điểm ở thời điểm cuối năm 2007 xuống còn 315 điểm ở thời điểm cuối năm 2008, tương tự trên sàn HNX, chỉ số HNX-Index giảm từ 323 điểm xuống còn 104 điểm, hay trong năm 2011, lãi suất Chính phủ tăng lên 12.35%, thì TTCK đã trải qua một năm đầy ảm đạm, chỉ số chứng khoán trên cả 2 sàn đều giảm sâu ở mức 351 điểm ở sàn HOSE và 58 điểm ở sàn HNX.
Ngược lại với chính sách kích cầu nền kinh tế, vào cuối những năm 2006 sang năm 2007, lãi suất trái phiếu Chính phủ thấp nhất trong vịng thập kỷ qua với mức 3.4%/năm, tương ứng với thời gian đó, nền kinh tế Việt Nam đã chứng khiến một thời kỳ bùng nổ của TTCK Việt Nam, khi đó chỉ số giá chứng khoán VN-Index tăng mạnh từ 264 điểm lên hơn 1000 điểm, trên sàn HNX, chỉ số HNX-Index cũng tăng kỷ lục lên hơn 350 điểm.
Như vậy, xu hướng chủ đạo trong mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu Chính phủ và chỉ số giá chứng khốn được thể hiện qua hình 4.8 và 4.9 là mối quan hệ ngược chiều, khi lãi suất trái phiếu tăng, chỉ số giá chứng khoán giảm và ngược lại, mặc dù có những giai đoạn xu hướng cũng khơng thực sự rõ nét, hoặc có những giai đoạn, chúng biến động cùng chiều nhau, như giai đoạn 2008-2009, chứng khoán giảm, lãi suất trái phiếu cũng giảm, giai đoạn 2009-2010, chứng khoán tăng lãi suất cũng tăng, xu hướng này cũng tương tự như trên sàn HNX, những giai đoạn này có thể do ảnh hưởng của độ trễ chính sách, chỉ số giá chứng khoán đang chịu ảnh hưởng của kết quả điều chỉnh lãi suất từ giai đoạn trước, những thay đổi của lãi suất chưa đươc phản ảnh kịp thời vào chỉ số giá chứng khoán, nên sự biểu hiện của chúng chưa thực sự rõ ràng.
Như vậy, qua phân tích phần trên chúng ta có thể kết luận rằng, lãi suất trái phiếu Chính phủ ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam và xu hướng chủ đạo của sự ảnh hưởng này là sự ảnh hưởng ngược chiều, lãi suất trái phiếu tăng thì TTCK giảm và ngược lại.
4.1.2.3 Ảnh hưởng của tỉ giá hối đoái đến thị trường chứng khoán Việt Nam
Các nghiên cứu thế giới đã phản ánh rằng tỷ giá hối đoái và TTCK liên quan chặt chẽ, điều này được thể hiện qua hoạt động ngoại thương xuất nhập khẩu hàng hóa. Khi đồng nội tệ được đánh giá cao, các nhà nhập khẩu có lợi và có sự gia tăng lợi nhuận, tuy nhiên bất lợi cho các nhà xuất khẩu và ngược lại. Nghiên cứu của Pal and Mittal (2011) trên thị trường Ấn Độ cũng đã chỉ ra rằng tỉ giá hối đoái tác động ngược chiều đến chỉ số BSE Sensex.
Thực tiễn thị trường Việt Nam cho thấy, sự biến động của tỷ giá hối đối có quan hệ mật thiết với kết quả của nền kinh tế vĩ mô. Đây là một biến số quan trọng ảnh hưởng đến sự cạnh tranh của hàng hoá ngoại thương và những biến số khác trong nền kinh tế. Khi tỉ giá tăng ảnh hưởng đến doanh nghiệp nhập khẩu nguyên liệu từ nước ngoài, làm cho giá nguyên liệu đầu vào tăng, sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới lợi tức của các doanh nghiệp này và ngược lại, như vậy tác động của tỷ giá hối đoái trên TTCK thường phụ thuộc vào vị trí thương mại quốc tế của quốc gia và sự mất cân bằng thương mại.
Chúng ta cùng nhìn lại mối quan hệ giữa tỉ giá hối đoái (USD/VNĐ) và các chỉ số giá chứng khốn trên TTCK Việt Nam qua hình vẽ 2.10 và 2.11 dưới đây
0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 200 400 600 800 1.000 1.200
Tỉ giá (USD/VND) VN-index
Hình 4.10 Tỉ giá hối đoái và chỉ số chứng khoán VN-Index Nguồn số liệu: www.customs.gov.vn, www.hsx.vn Nguồn số liệu: www.customs.gov.vn, www.hsx.vn
0 50 100 150 200 250 300 350 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 5000 10000 15000 20000 25000
Tỉ giá (USD/VNĐ) HNX-index
Hình 4.11 Tỉ giá hối đoái và chỉ số chứng khoán HNX-Index Nguồn số liệu: www.customs.gov.vn, www.stockbiz.vn Nguồn số liệu: www.customs.gov.vn, www.stockbiz.vn
Việt Nam là nước nhập siêu trong các năm qua, vì thế sự tăng trong tỉ giá sẽ gây áp lực đến giá cả hàng hóa trong nước, đặc biệt là làm tăng giá nguyên vật liệu
nhập khẩu đầu vào, điều này sẽ gây thêm áp lực làm tăng lạm phát và điều này sẽ dẫn tới sự suy giảm trên TTCK.
Nhìn vào đồ thị chúng ta thấy, tỉ giá gần như là một đường thẳng có xu hướng đi lên, trong khi đó các chỉ số chứng khốn biến động liên tục qua thời gian, như vậy dường như tỉ giá hối đối khơng ảnh hưởng đáng kể đến VN-Index, và HNX-Index. Tuy nhiên thực tế không phải như vậy, chúng ta thấy, mặc dù giai đoạn từ năm 2007 trở về trước, tỉ giá gần như không biến động nhiều, trong khi TTCK biến động khơng ngừng, sự phát triển q nóng của thi trường do sự ảnh hưởng bởi tâm lý đám đông, hay các yếu tố khác rõ nét hơn đã chi phối và làm mờ đi sự ảnh hưởng của tỉ giá đến TTCK, tuy nhiên sang giai đoạn từ 2008 đến nay, khi TTCK phát triển ổn định hơn, dần trở về với giá trị thực thì xu hướng ảnh hưởng đã rõ nét