CHƯƠNG 3 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.3. Kết quả ước lượng theo mơ hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên
Như đã phân tích ở phần phương pháp nghiên cứu, tơi sử dụng dữ liệu bảng và mơ hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Và phương pháp ước lượng hợp lý cực đại (Maximum likelihood estimation - MLE) được sử dụng để ước lượng các tham số của mơ hình. Kết quả ước lượng của mơ hình được trình bày trong bảng 3.5 cho thấy:
- Ở mức ý nghĩa 5%:
+ Phần trăm sở hữu của Nhà nước (GOV) được tìm thấy có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Kết quả này ở các công ty Việt Nam phù hợp với giả thiết đặt ra xuất phát từ ba nguyên nhân chính: (1) tương tự như cách giải thích của Gul (1999a), các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước càng cao, càng ít khó khăn trong vấn đề huy động vốn đầu tư, do đó họ có thể chi trả cổ tức cao hơn. Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước thấp hoặc khơng có thì ln gặp khó khăn trong việc huy động vốn nên họ phải sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư; (2) Ở Việt Nam, các quyền cổ đông được quy định trong luật doanh nghiệp năm 2005 và các văn bản hướng dẫn chưa đầy đủ và cơ chế thực thi, bảo vệ cổ đơng cịn yếu nên Chính phủ là một nhà đầu tư quyền lực và hành động bảo vệ các cổ đông thiểu số thông qua hành động chi trả cổ tức
21
cao (tương tự như quan điểm của Glen et al. (1995)); (3) Các công ty cổ phần ở Việt Nam chủ yếu là những doanh nghiệp Nhà nước được cổ phần hóa nên thường xảy ra tình trạng các nhà quản lý sử dụng lãng phí nguồn vốn Nhà nước dẫn đến chi phí đại diện cao. Do đó, để giảm chi phí đại diện các cơng ty có xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền cao.
+ Cũng phù hợp với giả thiết đặt ra, Quy mô công ty tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này thật dễ hiểu bởi vì quy mơ cơng ty càng lớn thì mức độ phân tán các cổ đơng cũng lớn, vấn đề đại diện càng trở nên phức tạp, do đó các doanh nghiệp Việt Nam sẽ có xu hướng chi trả cổ tức cao để giảm chi phí đại diện. Ngồi ra, các cơng ty lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt, nên họ sẽ chi trả cổ tức cao hơn để duy trì và nâng cao danh tiếng, khi đó họ lại càng dễ huy động vốn với chi phí thấp đồng thời sẽ ràng buộc trách nhiệm các nhà quản lý thông qua trách nhiệm tài chính với các tổ chức tài chính. Do đó, chi phí đại diện cũng sẽ giảm, phù hợp với giải thích của Sawicki (2005).
+ Tỷ lệ lợi nhuận của cơng ty (PROF) có hệ số tương quan cùng chiều cao trong mơ hình, phù hợp với giả thiết nghiên cứu khi cho rằng lợi nhuận cơng ty có mối tương quan đồng biến với tỷ lệ cổ tức. Kết quả trên phù hợp với nghiên cứu trước của Jensen et al. (1992), Han et al. (1999) and Fama and French (2000). Đặc biệt phù hợp với nghiên cứu của Adaoglu (2000), Pandy (2001), Wang et al. (2002), Al- Malkawi (2005) khi cho rằng ở các thị trường mới nổi, các quyết định cổ tức của các công ty phụ thuộc vào lợi nhuận trong năm tài chính hiện tại. Đặc biệt ở Việt Nam, tính minh bạch thơng tin cịn thấp nên các cổ đơng thích nhận cổ tức bằng tiền mặt, đồng thời cũng là hình thức đánh bóng danh tiếng của các cơng ty để thu hút đầu tư. Kết quả này cũng phù hợp với giải thích của Myers (1984), khi hoạt động kinh doanh của công ty đang tăng trưởng tốt, lợi nhuận cao nên dịng tiền tự do cao, có thể dẫn đến việc sử dụng lãng phí dịng tiền của những nhà quản lý. Do đó việc chi trả cổ tức tiền mặt cao được xem như là một biện pháp để giảm chi phí đại diện. Bên cạnh đó, giai đoạn năm 2008, năm 2010 – 2011, trước tình hình tỷ lệ lạm phát tăng cao (trên 10% mỗi năm) cùng với khủng hoảng kinh tế nên các doanh nghiệp
22
Việt Nam có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt khi lợi nhuận tăng vì tâm lý khơng tin tưởng vào giá trị đồng tiền và sự không chắc chắn của việc đầu tư trong tương lai.
- Ở mức ý nghĩa 10%, tỷ lệ cổ tức tiền mặt tỷ lệ nghịch với hệ số rủi ro kinh doanh. Theo kết quả thống kê miêu tả, ta thấy được hệ số nhạy cảm giữa tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn so với thị trường của các cơng ty được nghiên cứu giai đoạn 2008 -2012 khá cao (trung bình 44,5%), nên sự ổn định về lợi nhuânvà tốc độ tăng trưởng của các doanh nghiệp không ổn định. Đặc biệt, các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu có quy mơ nhỏ nên nhu cầu vốn đầu tư khá cao. Do đó, cùng với sự khơng chắc chắc dịng tiền trong tương lai, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng chi trả cổ tức thấp để giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngồi. Điều này phù hợp với giải thích của Jensen et al. (1992), Moh'd et al. (1995).
- Tuy nhiên, dòng tiền tự do (FCF), tốc độ tăng trưởng (GROW) và đòn bẩy tài chính (LEV) khơng có ý nghĩa thống kê.
23