LOGCPI RATE LOGVNI
LOGCPI(-1) 0,543840*** [ 7,14491] 40,20938*** [ 5,61284] -2,216071** [-2,09038] RATE(-1) 0,000579 [ 0,67795] 0,101535 [ 1,26401] 0,033834*** [ 2,84624] LOGVNI(-1) -0,001460 [0,00566] -0,448988 [-0,84349] 0,353124*** [ 4,48288] ECT 0,004094 [ 1,16997] 1,061552*** [ 3,22319] 0,106738** [ 2,19004]
Số trong ngoặc vuông là thống kê t; ***,**,* tương ứng mức ý ngĩa 1%, 5%, 10%
Kết quả từ bảng 5-3 chỉ ra rằng chỉ số giá CPI chịu ảnh hưởng bởi chỉ số giá của tháng liền trước đó với mức độ giải thích 54,38% chỉ số giá của tháng hiện tại, sai số hiệu chỉnh rất thấp và khơng có ý nghĩa thống kê cho biết chỉ số giá sẽ rất khó giảm nếu có một cú sốc mạnh trong chỉ số giá. Về mặt thực tế thì khi giá cả hàng hóa tăng, việc giảm giá là rất khó khăn, địi hỏi những nỗ lực của Chính phủ về mọi mặt, khơng phải chỉ vận dụng riêng chính sách tiền tệ.
Vào tháng 06/2007 CPI ở Việt Nam đã tăng 7,8% so với cùng kỳ năm 2006, các chuyên gia đã đưa dự báo về khả năng CPI tăng cao vào quý III/2007. Kết thúc năm 2007 lần đầu tiên sau 10 năm chỉ số CPI đã được ghi nhận ở mức hai con số (12,63%), trong đó đáng chú ý là các mặt hàng ăn uống và dịch vụ ăn uống tăng tới 18,92%, riêng lương thực tăng 21,2% (Thực phẩm chiếm 42,8% trong rổ hàng hóa tính CPI). Sang q I/2008, tình hình càng thêm nghiêm trọng khi chỉ số CPI tiếp tục tăng 14% so với cùng kỳ năm 2007. Như vậy, về mặt thực tế một cú sốc trong CPI đã được hình thành từ tháng 6/2007 và kéo dài đến năm 2008, trong đó nổi bật mặt hàng gạo vào tháng 04/2008 với những diễn biến giá cả phức tạp trên thị trường thế giới, trong nước đã xuất hiện hiện tượng đầu cơ gây
tâm lý hoang mang trong dân chúng và đẩy giá gạo tăng cao bất thường, và sau cú sốc giá gạo đã không quay về trạng thái ban đầu.
Trước diễn biến khá căng thẳng của lạm phát, ngày 17/04/2008, Thủ tướng Nguyễn Tấn Dũng đã ký ban hành Nghị quyết số 10/2008/NQ-CP đề ra tám nhóm biện pháp ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát. (i) Giám sát chặt hoạt động cho vay, (ii) Nâng cao hiệu quả chi tiêu công, (iii) Tập trung sức phát triển sản xuất công nghiệp, nông nghiệp và dịch vụ, bảo đảm cân đối cung cầu về hàng hóa; (iv) Đẩy mạnh xuất khẩu, kiểm sốt chặt chẽ nhập khẩu, (v) Kêu gọi mọi người, mọi nhà triệt để tiết kiệm tiêu dùng, nhất là nhiên liệu và năng lượng; (vi) Tăng cường công tác quản lý thị trường, chống đầu cơ buôn lậu và gian lận thương mại, kiểm soát việc chấp hành pháp luật nhà nước về giá; (vii) Tăng cường các biện pháp hỗ trợ ổn định đời sống và sản xuất của nhân dân, mở rộng việc thực hiện các chính sách về an sinh xã hội; (viii) Các phương tiện thông tin đại chúng cần đẩy mạnh thông tin và tuyên truyền một cách chính xác, ủng hộ các chủ trương, chính sách của Nhà nước trên lĩnh vực nhạy cảm này, tránh thơng tin sai sự thật có tính kích động, gây tâm lý bất an trong xã hội. Nhìn chung thì các biện pháp này đã có những kết quả tích cực trong việc làm hạ nhiệt tốc độ tăng trưởng của lạm phát, tuy nhiên những bất ổn kinh tế vĩ mô vẫn tồn tại, lạm phát vẫn ở mức cao và dai dẳng, điều này phản ảnh những nổ lực của Chính phủ trong việc điều hành nền kinh tế, kiềm chế lạm phát hơn là hiệu quả đơn lẽ từ chính sách tiền tệ.
Kết quả từ mơ hình kiểm định cũng cho thấy việc thay đổi lãi suất của Ngân hàng trung ương đã khơng có tác động lên giá tài sản. Trong giai đoạn nghiên cứu, Ngân hàng trung ương đã sử dụng triệt để cơng cụ lãi suất như một cơng cụ chính để tác động vào cung tiền và ổn định giá cả. Giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2007, chính sách tiền tệ ổn định đã hỗ trợ tích cực cho sự tăng trưởng của nền kinh tế, thúc đẩy sự gia tăng của dòng vốn vào (và là mầm mống của hiệu ứng lan truyền khủng hoảng tài chính bắt đầu vào mùa hè năm 2007 từ Mỹ).
Năm 2008, nền kinh tế Việt Nam đã phải đối mặt với những thách thức chưa từng có sau hơn 20 năm đổi mới. Trong 06 tháng đầu năm 2008, Ngân hàng trung ương đã quyết liệt sử dụng chính sách tiền tệ thắt chặt để kiềm chế lạm phát như yêu cầu dự trữ bắt buộc ở tất cả các kỳ hạn tiền gửi, yêu cầu các ngân hàng thương mại mua vào 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc. Giai đoạn cuối năm 2008 để tránh những tác động tiêu cực từ việc áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt, Ngân hàng trung ương đã chủ động nới lỏng dần chính sách tiền tệ thơng qua việc giảm lãi suất cơ bản giảm từ 14% xuống còn 8,5%. Trong năm ghi nhận, Ngân hàng trung ương đã 03 lần tăng và 05 lần giảm lãi suất cơ bản, theo đó lãi suất chiết khấu, tái chiết khấu cũng có tần suất điều chỉnh tương ứng.
Giai đoạn 2009 – 2012, có thể xem là giai đoạn hậu khủng hoảng, nền kinh tế không những bị những tổn thương nghiêm trọng từ hậu quả của cuộc khủng hoảng mà ngay trong nội tại của nền kinh tế cũng bộc lộ ra nhiều bất ổn trong quản lý và vận hành từ giai đoạn trước khủng hoảng, như việc phân bổ sai nguồn lực (dòng vốn chủ yếu chảy vào lĩnh vực phi sản xuất). Trong giai đoạn này, Chính phủ phải đưa ra nhiều giải pháp để giữ ổn định giá cả song song với chính sách tiền tệ nới lỏng, điển hình là các gói kích cầu như giảm, giãn thuế và hỗ trợ lãi suất 4% cho các doanh nghiệp, giãn, miễn nộp thuế thu nhập cá nhân cho người lao động, về phía Chính phủ thì tăng chi tiêu cơng và đẩy mạnh xúc tiến thương mại, tăng xuất khẩu…
Như vậy, Chính phủ đã linh hoạt kết hợp chính sách tiền tệ với các chính sách tài khóa trong ổn định kinh tế vĩ mơ, và vì vậy chúng tơi đã khơng tìm thấy được mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chính sách tiền tệ lên giá tài sản. Cần có những nghiên cứu sâu hơn về sự kết hợp giữa chính sách tiền tệ với chính sách tài khóa lên giá tài sản hay nghiên cứu đơn lẻ chính sách tài khóa lên giá tài sản, hay những yếu tố kỳ vọng từ các chính sách mới là nhân tố quyết định ảnh hưởng đến giá tài sản.
Xem xét tác động của các biến lên lãi suất, chúng tơi chỉ tìm thấy lãi suất chịu ảnh hưởng mạnh từ những cú sốc trong chỉ số giá, đồng thời sai số hiệu chỉnh cũng rất cao và có ý nghĩa thống kê điều này cho thấy ảnh hưởng mạnh mẽ của giá cả lên chính sách tiền
tệ. Có thể giải thích như sau, lãi suất tái chiết khấu cũng như lãi suất cơ bản điều do ý chí chủ quan của Ngân hàng trung ương ban hành, dựa trên diễn biến của giá cả, Ngân hàng trung ương mau chóng điều chỉnh lãi suất và qua đó điều chỉnh lượng cung tiền trong nền kinh tế. Thông qua các đợt điều chỉnh lãi suất từ sau giai đoạn khủng hoảng cho đến hiện nay có thể thấy rõ điều này, Ngân hàng trung ương thường quan sát diển biến của giá cả để điều chỉnh lãi suất hơn là một kế hoạch lãi suất được công bố vào đầu mỗi năm hay mỗi quý. Và như đã phân tích chỉ số giá đã không chịu tác động bởi lãi suất. Như vậy, Ngân hàng trung ương ln ban hành chính sách thụ động so với diễn biến của giá cả, điều này có thể tạm thời giải quyết tình trạng căng thẳng của nền kinh tế, nhưng độ trễ của các chính sách này cũng có thể tiếp tục làm gia tăng tính bất ổn và Ngân hàng trung ương càng thụ động hơn để đối phó với khủng hoảng. Việt Nam có thể tham khảo các nước áp dụng chế độ lạm phát mục tiêu được áp dụng lần đầu tiên ở New Zealand, dù các nhà nghiên cứu vẫn còn đang tranh cãi về hiệu quả thực sự của lạm phát mục tiêu (kết quả ổn định tài chính cũng có thể là do những nổ lực thực hiện cam kết của Chính phủ cùng với niềm tin của dân chúng vào các cam kết được đưa ra), nhưng nhiều nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng tại các nước có áp dụng lạm phát mục tiêu tính ổn định của nền kinh tế khá cao.
Chúng tơi cũng khơng tìm thấy bằng chứng về việc diễn biến của giá cả trên thị trường chứng khốn có thể là một tín hiệu tốt để Ngân hàng trung ương thực hiện các điều chỉnh hay ban hành mới chính sách tiền tệ, điều này do thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới trong giai đoạn đầu và chưa ổn định, việc dựa trên diễn biến của giá chứng khoán để ban hành chính sách tiền tệ có thể mắc sai lầm.
Xem xét tác động của các biến lên chỉ số giá chứng khoán, bảng 5-3 cho thấy chỉ số giá, lãi suất và chính bản thân chỉ số giá chứng khốn đều có tác động lên giá chứng khốn và có ý nghĩa thống kê.
Thị trường chứng khốn Việt Nam chính thức hoạt động vào tháng 07/2000, đã trải qua 13 năm hoạt động, và làm tốt vai trị của mình như một kênh dẫn vốn của nền kinh tế,
hỗ trợ tiến trình cổ phần hóa và tái cấu trúc các doanh nghiệp nhà nước, đồng thời thị trường chứng khoán cũng giúp các doanh nghiệp trở nên minh bạch và hoạt động có hiệu quả hơn.
Giai đoạn trước khủng hoảng thị trường chứng khốn tăng trưởng nóng, đặc biệt vào năm 2006 và q I năm 2007, thị trường chứng khốn Việt Nam đã có sự phát triển vượt bậc, vượt xa dự đoán của các nhà quản lý vĩ mô, cũng như vượt xa kế hoạch đề ra cho năm 2010 về giá trị vốn hoá của thị trường chứng khoán Việt Nam (15%). Chỉ số VN- INDEX tại sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh tăng 145% năm 2006 và 40% trong quí I năm 2007. Chỉ số HASTC-INDEX tăng 152,4% năm 2006 và 41% quí I năm 2007, Vũ Đình Ánh (2007) đã gọi tình trạng giá chứng khốn thời kỳ 2006 – 2007 là tình trạng giá ảo hay tình trạng bong bóng. Sau giai đoạn tăng trưởng nóng cùng với tình trạng bất ổn kinh tế, giá chứng khoán liên tục lao dốc và liên tục xác lập đáy mới, kết thúc phiên giao dịch ngày ngày 08/12/2008 chỉ số giá chỉ số VNI-INDEX chỉ còn 288,69 điểm là mức thấp nhất kể từ sau giai đoạn tăng trưởng. Điều này cho thấy tính bất ổn và dễ đỗ vỡ của thị trường chứng khoán từ các cú sốc.
Các nhà đầu tư rất nhạy cảm với các thông tin vĩ mô, đặc biệt là khi lạm phát của các tháng trước được công bố, dấu âm của hệ số hồi quy cũng cho thấy mối tương quan nghịch giữa chỉ số giá CPI và chỉ số giá chứng khoán, điều này cũng phù hợp về mặt lý thuyết. Và thực tế thì trong năm 2008, khi lạm phát Việt Nam ở mức hai con số thì giá chứng khoán cũng liên tục xác lập các đáy mới. Thông tin về lãi suất có mức tác động 3,38% lên chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên, mức tác động này là dương có phần ngược với kỳ vọng là khi lãi suất tăng thì kênh đầu tư chứng khốn sẽ kém hấp dẫn hơn. Cũng từ kết quả trên chúng tơi cũng tìm thấy giá chứng khoán bị tác động bởi chính nó thời kỳ trước khá cao 35,31% chỉ số giá của tháng hiện tại. Kết quả này có thể do nguyên nhân yếu tố tâm lý trong đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam, hệ số ECT là 10,67% cho thấy tính nhanh chóng trong việc điều chỉnh của chỉ số giá từ ngắn hạn sang trạng thái cân bằng dài hạn.
Dự báo theo hàm phản ứng (Impulse Response): Với kỹ thuật phân rả Cholesky, từ
kết quả từ mơ hình hồi quy VECM, chúng tơi xem xét phản ứng của các biến trước cú sốc của một biến khác.
Hình 5-1: Phản ứng của LOGCPI đến LOGCPI
Hàm phản ứng ở trên trục ngang, hàm ý tác động thuận của chỉ số giá của các tháng trước lên tháng hiện tại, nếu có một cú sốc trong chỉ số giá trong tháng hiện tại, ảnh hưởng của nó sẽ rất mạnh trong 04 tháng, và sau đó duy trì kéo dài (có giảm nhẹ) đến 12 tháng sau đó. Như vậy, lạm phát ở Việt Nam rất nhạy cảm với chính nó, có tính dai dẳng và khó suy giảm. Bằng việc đánh đổi tăng trưởng để giảm kiềm chế lạm phát, trong 06 tháng đầu năm 2013 lạm phát đã được giữ ở mức 2,4%, điều này hàm ý nếu các chính sách vĩ mô tiếp tục ổn định thì con số mục tiêu cả năm 2013 lạm phát dưới mức 6,8% được đưa ra vào đầu năm là có thể đạt được. Tuy nhiên theo chuyên gia Deepa Mishra – kinh tế trưởng của World bank tại Việt Nam tại cuộc họp báo cơng bố cập nhật tình hình tăng trưởng kinh tế Việt Nam diễn ra ngày 12/7/2013, đã cho rằng lạm phát ở Việt Nam đến hết năm 2013 sẽ ở mức 8,2% cao hơn rất nhiều so với dự báo của các chuyên gia trong và ngoài nước, với hai lý do được đưa ra: Thứ nhất, tăng trưởng kinh tế chậm lại dự
mức tăng trưởng tiềm năng, điều này buộc Chính phủ phải nới lỏng thêm chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ, từ đó làm tăng áp lực lạm phát; Thứ hai, với những diễn biến giá cả phức tạp trong 06 tháng đầu năm như giá xăng, giá dịch vụ y tế, tỷ giá… điều này sẽ gây ra yếu tố kỳ vọng trong dân chúng và thúc đẩy lạm phát gia tăng vào sáu tháng cuối năm. Như vậy, những thành quả đạt được trong việc giữ ổn định kinh tế vĩ mô trong sáu tháng đầu năm là khá mong manh. Việt Nam đang trong giai đoạn khó khăn khi tăng trưởng chậm lại làm kém thu hút hoạt động đầu tư, trong khi việc nới lỏng các chính sách cần thận trọng tránh tạo ra các cú sốc trong giá cả làm nền kinh tế bất ổn trở lại. Với kết quả từ mơ hình dự báo chúng tơi cho rằng, Chính phủ nên tiếp tục tập trung vào mục tiêu kiềm giữ lạm phát, vì nếu lạm phát tiếp tục được duy trì trong một thời gian dài nó sẽ thúc đẩy niềm tin về tính ổn định từ đó sẽ thúc đẩy hoạt động đầu tư trở lại và qua đó thúc đẩy tăng trưởng trong dài hạn, hơn là nới lỏng các chính sách để thúc đẩy tăng trưởng đang dưới mức tiềm năng ở hiện tại, điều mà có khả năng gây ra rủi ro về sự bất ổn.
Hình 5-2: Phản ứng của RATE đến LOGCPI
Việc phản ứng của chỉ số giá theo việc thay đổi lãi suất của Ngân hàng trung ương là rất chậm, chỉ số giá bắt đầu có phản ứng với việc điều chỉnh lãi suất sau 03 tháng, hiệu quả của chính sách có độ trễ khá lâu, do vậy nếu các cú sốc là liên tục thì chính sách tiền
tệ sẽ rất khó có thể tự mình điều chỉnh chỉ số giá. Như đã đề cập cần có các nghiên cứu sâu hơn về tác động của các chính sách khác nhau lên giá tài sản, từ đó lựa chọn chính sách phù hợp nhằm mục tiêu ổn định giá tài sản. Tuy nhiên, với kết quả từ mơ hình nghiên cứu và diễn biến thực tế của nền kinh tế Việt Nam trong thời gian qua, chúng tôi cho rằng những nổ lực từ phía Chính phủ trong việc kiềm chế lạm phát bao gồm việc áp dụng linh động cả chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa là chìa khóa để kiềm chế lạm phát, ổn định giá tài sản. Ngoài ra những hoạt động như tái cơ cấu khu vực nhà nước, trở nên minh bạch hơn cũng đã góp phần tạo niềm tin trong dân chúng từ đó góp phần làm giảm lạm phát.
Hình 5-3: Phản ứng của LOGVNI đến LOGCPI
Tương tự như lãi suất hình 5-2 cho thấy chỉ số giá cũng phản ứng khá chậm với những