Trong phần này, bài nghiên cứu trước hết trình bày các kết quả về thống kê mô tả của các biến; tiếp đến là các kết quả tương quan hai biến để có những cái nhìn ban đầu về tương quan giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập; sau đó là kiểm định đa cộng tuyến và các kết quả hồi quy bằng hai mơ hình nêu ở phần trên và kết quả kiểm định Hausman.
4.1. Phân tích thống kê mơ tả
Với dữ liệu đầy đủ của các biến thu thập được ở trên, bài nghiên cứu trước hết tính bảng thống kê mơ tả các biến bằng phần mềm Eviews 7.0. Bảng 4.1 đưa ra các thống kê mô tả cho tất cả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu trên khoảng thời gian từ 2009 – 2012.
Bảng 4.1 – Thống kê mô tả
Các biến TOBIN_S_Q OWNCON INOWN CEO BOIN SIZE LEV
Trung bình 1.094 1762.104 0.503 0.386 0.200 11.842 0.512 Trung bị 1.003 1483.393 0.520 0.000 0.000 11.863 0.533 Lớn nhất 4.037 6813.504 0.964 1.000 0.800 13.279 0.906 Nhỏ nhất 0.388 0.000 0.008 0.000 0.000 10.657 0.055 Độ lệch chuẩn 0.451 1276.570 0.242 0.488 0.242 0.512 0.196 Độ xiên 2.698 1.044 -0.157 0.467 0.742 0.118 -0.234 Độ nhọn 14.464 4.842 2.180 1.218 2.132 3.187 2.299 Jarque-Bera 1765.911 85.262 8.483 44.522 32.487 0.995 7.819 P-Value 0.000 0.000 0.014 0.000 0.000 0.608 0.020 Số quan sát 264.000 264.000 264.000 264.000 264.000 264.000 264.000
Như chúng ta có thể thấy ở Bảng 4.1, giá trị cơng ty – được đo lường thông qua tỷ số Tobin’s Q – có giá trị trung bình là 1.094, có độ lệch chuẩn bằng 0.451. Bên cạnh đó, có sự cách biệt rất lớn giữa giá trị lớn nhất (bằng 4.037) và giá trị nhỏ nhất (bằng 0.388) của giá trị công ty. Ngoài ra, với giá trị độ xiên và độ nhọn của Tobin’s Q lần lượt bằng 2.698 và 14.464, dữ liệu Tobin’s Q thu thập được xiên phải và khơng có phân phối chuẩn (có phân phối chuẩn khi giá trị độ xiên bằng 0 và độ nhọn bằng 3).
Đối với sự tập trung sở hữu (OWNCON) – được đo lường thơng qua chỉ số HHI – có giá trị trung bình bằng 1762.104, nằm trong khoảng giá trị từ 1500 đến 2500, biểu thị có sự tập trung vừa phải trong sở hữu cổ phần của các công ty trong mẫu (Xem phụ lục 1 về chỉ số HHI). Sự tập trung sở hữu có độ lệch chuẩn bằng 1276.57, biểu thị mức độ biến thiên quanh giá trị trung bình của biến số này rất cao, nguyên nhân là do chuỗi giá trị HHI đo lường được qua các cơng ty có mức độ biến động lớn, với giá trị thấp nhất bằng 0, và giá trị cao nhất bằng 6813.504. Thơng qua q trình thu thập và xử lý dữ liệu liên quan đến biến OWNCON thấy được những cơng ty có giá trị HHI cao là những cơng ty có cổ đơng nhà nước sở hữu phần lớn số cổ phiếu đang lưu hành của cơng ty, cịn những cơng ty có những cổ đơng nhỏ lẻ, nắm giữ trên 5% cổ phiếu nhưng tỷ lệ nắm giữ khơng nhiều thì chỉ số HHI thấp. Hay nói cách khác, có sự biến động lớn trong chuỗi giá trị của chỉ số HHI là do sự có mặt hay khơng có mặt của thành phần sở hữu nhà nước ở các cơng ty. Ngồi ra, biến này có giá trị độ xiên và độ nhọn lần lượt là 1.044 và 4.842, cho thấy dữ liệu của biến OWNCON có sự xiên phải và khơng có phân phối chuẩn.
Biến sở hữu tổ chức (INOWN) có giá trị trung bình bằng 0.503, cho thấy tính trung bình, các tổ chức nắm giữ 50.3% cổ phiếu của các công ty, với độ lệch chuẩn bằng 0.242. Sở hữu tổ chức có giá trị lớn nhất bằng 0.964 và giá trị nhỏ nhất bằng 0.008. Giá trị độ xiên và độ nhọn của biến sở hữu tổ chức là -0.157 và
2.18, cho thấy dữ liệu về sở hữu tổ chức của các cơng ty hơi xiên trái và khơng có phân phối chuẩn (vì giá trị độ xiên nhỏ hơn 0 và độ nhọn nhỏ hơn 3).
Với sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO), có giá trị trung bình bằng 0.386, biểu thị 38.6% các cơng ty trong mẫu có sự kiêm nhiệm vai trị chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành. Giá trị lớn nhất của biến CEO bằng 1 khi có sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành, và giá trị nhỏ nhất bằng 0 khi khơng có sự kiêm nhiệm. Giá trị độ xiên và độ nhọn lần lượt là 0.467 và 1.218 biểu thị dữ liệu xiên phải và khơng có phân phối chuẩn.
Biến độc lập về sự độc lập của hội đồng quản trị (BOIN) có giá trị trung bình bằng 0.2, biểu thị tính trung bình các cơng ty trong mẫu có 20% số thành viên trong hội đồng quản trị là thành viên độc lập. Biến BOIN có giá trị lớn nhất bằng 0.8 và giá trị nhỏ nhất bằng 0, cho thấy khơng có cơng ty nào có hội đồng quản trị độc lập 100% (khi tất cả các thành viên trong hội đồng quản trị đều là thành viên độc lập), và có những cơng ty khơng có thành viên độc lập nào trong hội đồng quản trị. Ngoài ra, với giá trị độ xiên và độ nhọn lần lượt bằng 0.742 và 2.132, dữ liệu về sự độc lập của hội đồng quản trị có sự xiên phải và khơng có phân phối chuẩn.
Đối với biến kiểm soát quy mơ cơng ty (SIZE), có giá trị trung bình bằng 11.842, giá trị lớn nhất bằng 13.279 và giá trị nhỏ nhất bằng 10.657. Ngoài ra, giá trị độ xiên và độ nhọn của biến quy mô công ty lần lượt là 0.118 và 3.187, với kết quả này, có thể xem như dữ liệu về quy mơ cơng ty có phân phối chuẩn.
Đối với biến tỷ lệ nợ (LEV), có giá trị trung bình bằng 0.512 cho thấy tính trung bình, các cơng ty trong mẫu có tỷ lệ nợ bằng 51.2%. Giá trị lớn nhất của tỷ lệ nợ bằng 0.906 và giá trị nhỏ nhất bằng 0.055. Dữ liệu tỷ lệ nợ có giá trị độ xiên bằng -0.234 và độ nhọn bằng 2.299, cho thấy dữ liệu hơi xiên trái và khơng có phân phối chuẩn.
Ngồi ra, chúng ta cũng có thể xem xét dữ liệu có phân phối chuẩn hay khơng thơng qua dòng giá trị thống kê Jarque – Bera và P-Value của nó. Kiểm định Jarque – Bera với giả thuyết H0: dữ liệu có phân phối chuẩn, giả thuyết H0 bị bác bỏ khi giá trị Jarque – Bera lớn hơn giá trị Chi-bình phương ở mức ý nghĩa α hoặc giá trị p-value của Jarque – Bera nhỏ hơn mức ý nghĩa α. Ở đây ta thấy, p- value của biến phụ thuộc Tobin’s Q và các biến độc lập OWNCON, INOWN, CEO, BOIN, LEV đều nhỏ hơn mức ý nghĩa α = 5%, do đó dữ liệu của các biến này đều khơng có phân phối chuẩn. Riêng biến quy mơ cơng ty (SIZE) có giá trị p-value của Jarque – Bera bằng 0.608, lớn hơn mức ý nghĩa α = 5%, do đó dữ liệu về quy mơ cơng ty có phân phối chuẩn.
4.2. Phân tích tương quan hai biến
Bảng 4.2 đưa ra các kết quả tương quan hai biến trong khoảng thời gian từ 2009 – 2012.
Bảng 4.2 – Kết quả tƣơng quan hai biến
TobinsQ OWNCON INOWN CEO BOIN SIZE LEV
TobinsQ 1 .080 .168** .068 -.070 -.010 -.226** OWNCON 1 .585** -.363** .017 -.003 .000 INOWN 1 -.328** -.120 .119 -.163** CEO 1 -.021 -.010 -.112 BOIN 1 -.106 -.111 SIZE 1 .156* LEV 1
** biểu thị hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% * biểu thị hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Thơng qua Bảng 4.2, chúng ta có thể có cái nhìn sơ bộ về tương quan giữa biến phụ thuộc – giá trị công ty, được đo lường bằng tỷ số Tobin’s Q – với các biến độc lập bao gồm sự tập trung sở hữu (OWNCON), sở hữu tổ chức (INOWN), sự
kiêm nhiệm giám đốc điều hành của chủ tịch hội đồng quản trị (CEO), sự độc lập của hội đồng quản trị (BOIN) và các biến kiểm sốt gồm quy mơ công ty (SIZE), tỷ lệ nợ (LEV).
Như chúng ta có thể thấy ở Bảng 4.2, giá trị cơng ty có tương quan cùng chiều với sự tập trung sở hữu (hệ số tương quan giữa chúng bằng 0.08), tuy nhiên hệ số tương quan thấp cho thấy tương quan giữa hai biến này là tương quan yếu. Hệ số tương quan của biến sở hữu tổ chức và giá trị công ty bằng 0.168 và có ý
nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%, tuy nhiên cũng là tương quan yếu. Bên
cạnh đó, có tương quan cùng chiều thấp giữa sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành với giá trị công ty, với hệ số tương quan bằng 0.068. Ngồi ra, giá trị cơng ty có tương quan nghịch chiều với sự độc lập của hội đồng quản trị (với hệ số tương quan bằng -0.07), quy mô công ty (với hệ số tương quan bằng -0.01) và tỷ lệ nợ (với hệ số tương quan bằng -0.226), trong đó hệ số tương quan giữa giá trị cơng ty và tỷ lệ nợ có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%.
Có tương quan cùng chiều ở mức trung bình giữa sự tập trung sở hữu (OWNCON) và sở hữu tổ chức (INOWN), với hệ số tương quan bằng 0.585 và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%, nguyên nhân là do trong những cổ đông nắm giữ trên 5% cổ phiếu (được sử dụng để đo lường biến OWNCON) bao gồm cả những cổ đông là tổ chức nắm giữ trên 5% cổ phiếu của các công ty trong mẫu.
Tương quan giữa sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO) với sự tập trung sở hữu (OWNCON) và sở hữu tổ chức (INOWN) là tương quan âm với hệ số tương quan lần lượt là -0.363 và -0.328, cả hai đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Ngồi ra, có tương quan âm giữa tỷ lệ nợ (LEV) và sở hữu tổ chức (INOWN), có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%; tỷ lệ nợ (LEV) có tương quan dương với quy mơ cơng ty (SIZE), có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%, tuy nhiên cả hai hệ số tương quan đều thấp.
Phân tích tương quan hai biến ở trên chỉ cho chúng ta cái nhìn sơ bộ về tương quan giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập, và các kết quả hồi quy sẽ cho chúng ta thấy rõ hơn về tác động của cơ chế quản trị doanh nghiệp (được đại diện bằng các biến Sở hữu tập trung (OWNCON), Sở hữu tổ chức (INOWN), Tính kiêm nhiệm CEO của chủ tịch hội đồng quản trị (CEO), Sự độc lập của hội đồng quản trị (BOIN)) lên giá trị công ty (được đo lường bằng tỷ số Tobin’s Q). Tuy nhiên trước khi đi vào các kết quả hồi quy, chúng ta tiến hành kiểm định xem có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mơ hình khơng.
4.3. Kiểm định đa cộng tuyến
Đa cộng tuyến đề cập đến sự tồn tại của nhiều hơn một mối quan hệ tuyến tính chính xác, hay nói rõ hơn, đa cộng tuyến hàm ý một biến giải thích nào đó được biểu diễn dưới dạng một tổ hợp tuyến tính của các biến giải thích cịn lại hoặc nó có tương quan chặt chẽ với một số biến giải thích khác. Một khi xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến thì các kết quả hồi quy sẽ khơng cịn phản ánh chính xác mối quan hệ mà chúng ta cần xem xét. Chính vì vậy, phần này thực hiện kiểm định đa cộng tuyến để xem xét các biến giải thích trong mơ hình có mắc phải hiện tượng này hay không.
Một trong những cách để phát hiện có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mơ hình là xem xét tương quan cặp giữa các biến giải thích. Nếu tương quan cặp giữa các biến giải thích cao (lớn hơn 0.8) thì có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, tuy nhiên tiêu chuẩn này thường khơng chính xác, trong nhiều trường hợp tương quan cặp giữa các biến không cao nhưng vẫn xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Chính vì vậy, để biết được có đa cộng tuyến giữa các biến giải thích hay không, ta thực hiện kiểm định bằng việc sử dụng giá trị dung sai (Tolerance) và sử dụng nhân tử phóng đại phương sai (VIF).
Kiểm định đa cộng tuyến trong bài nghiên cứu này được thực hiện bằng việc xem xét giá trị dung sai và nhân tử phóng đại phương sai (VIF) thơng qua phần
mềm SPSS vì việc kiểm định bằng phương pháp này không thực hiện được trên Eviews. “Theo quy tắc dựa trên kinh nghiệm, có hiện tượng đa cộng tuyến khi dung sai nhỏ hơn 0.1 và hệ số phóng đại phương sai VIF lớn hơn 9” (A. Gill and J. Obradovich, 2012, trang 8), hay nói cách khác, khi giá trị dung sai lớn hơn 0.1 và hệ số VIF nhỏ hơn 9 thì khơng có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mơ hình. Trong một số nghiên cứu khác, người ta so sánh giá trị VIF với giá trị tiêu chuẩn là 5, nếu giá trị VIF nhỏ hơn 5 thì khơng có hiện tượng đa cộng tuyến (Ariff và các cộng sự, 2012).
Bảng 4.3: Kiểm định đa cộng tuyến
Các biến Dung sai VIF
OWNCON INOWN CEO BOIN SIZE LEV 0.608 0.569 0.823 0.946 0.937 0.882 1.645 1.759 1.216 1.057 1.067 1.134
Bảng 4.3 đưa ra các kết quả kiểm định đa cộng tuyến dựa trên phần mềm SPSS. Như có thể thấy ở Bảng 4.3, giá trị dung sai của tất cả các biến đều lớn hơn 0.1, và giá trị VIF của tất cả các biến đều nhỏ hơn 9 cũng như nhỏ hơn 5, do đó, khơng có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong mơ hình.
4.4. Phân tích kết quả hồi quy
Như đã được trình bày ở phần mơ hình nghiên cứu, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), sau đó dùng kiểm định Hausman để kiểm tra xem mơ hình này có phù hợp với dữ liệu ở Việt Nam hay khơng, hay mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) phù hợp hơn, cuối cùng tiến hành hồi quy
với mơ hình phù hợp được lựa chọn. Phương pháp ước lượng các hệ số hồi quy của các mơ hình như đã được đề cập là phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) vì phương pháp này giúp khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan thường gặp phải ở dữ liệu bảng, nó ưu việt hơn so với phương pháp bình phương bé nhất thơng thường (OLS) thường được sử dụng phổ biến ở các nghiên cứu trước đây.
Trong phần này, trước hết bài nghiên cứu trình bày kết quả hồi quy mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) với phương pháp GLS, sau đó là kết quả kiểm định Hausman, và cuối cùng là kết quả hồi quy mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) vì từ kết quả kiểm định cho thấy mơ hình này phù hợp hơn cả.
4.4.1. Kết quả hồi quy mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) bằng phương pháp GLS
Bảng 4.4 đưa ra các kết quả hồi quy mơ hình REM bằng phương pháp GLS (mơ hình REM giả định đặc điểm riêng của các công ty – được thể hiện trong phần dư – khơng có tương quan với các biến giải thích trong mơ hình).
Kết quả được trình bày ở Bảng 4.4 cho thấy sở hữu tổ chức (biến INOWN), sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (biến CEO) có tác động cùng chiều lên giá trị công ty, với hệ số lần lượt là 0.368 va.203, cả hai đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (vì giá trị p-value của hai hệ số nhỏ hơn 0.01), hàm ý sự tăng lên trong thành phần sở hữu tổ chức cũng như sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành sẽ có tác động làm tăng giá trị công ty.
Kết quả hồi quy ở Bảng 4.4 cũng cho thấy khơng tìm được bằng chứng về tác động của sự tập trung sở hữu (biến OWNCON) lên giá trị công ty, với hệ số hồi quy ứng với biến độc lập OWNCON có giá trị rất thấp, gần như bằng 0, hàm ý
sự tập trung sở hữu khơng có tác động gì lên giá trị cơng ty, tuy nhiên hệ số hồi quy ở đây lại khơng có ý nghĩa thống kê (với giá trị p-value bằng 0.9096).
Bảng 4.4 – Kết quả hồi quy mơ hình REM với phƣơng pháp GLS
Dependent Variable: TOBIN_S_Q
Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Date: 09/22/13 Time: 10:57
Sample: 2009 2012 Periods included: 4
Cross-sections included: 66
Total panel (balanced) observations: 264
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 3.710150 1.294720 2.865600 0.0045 OWNCON -2.69E-06 2.37E-05 -0.113689 0.9096