Các biến Dung sai VIF
OWNCON INOWN CEO BOIN SIZE LEV 0.608 0.569 0.823 0.946 0.937 0.882 1.645 1.759 1.216 1.057 1.067 1.134
Bảng 4.3 đưa ra các kết quả kiểm định đa cộng tuyến dựa trên phần mềm SPSS. Như có thể thấy ở Bảng 4.3, giá trị dung sai của tất cả các biến đều lớn hơn 0.1, và giá trị VIF của tất cả các biến đều nhỏ hơn 9 cũng như nhỏ hơn 5, do đó, khơng có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong mơ hình.
4.4. Phân tích kết quả hồi quy
Như đã được trình bày ở phần mơ hình nghiên cứu, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), sau đó dùng kiểm định Hausman để kiểm tra xem mơ hình này có phù hợp với dữ liệu ở Việt Nam hay khơng, hay mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) phù hợp hơn, cuối cùng tiến hành hồi quy
với mơ hình phù hợp được lựa chọn. Phương pháp ước lượng các hệ số hồi quy của các mơ hình như đã được đề cập là phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) vì phương pháp này giúp khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan thường gặp phải ở dữ liệu bảng, nó ưu việt hơn so với phương pháp bình phương bé nhất thơng thường (OLS) thường được sử dụng phổ biến ở các nghiên cứu trước đây.
Trong phần này, trước hết bài nghiên cứu trình bày kết quả hồi quy mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) với phương pháp GLS, sau đó là kết quả kiểm định Hausman, và cuối cùng là kết quả hồi quy mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) vì từ kết quả kiểm định cho thấy mơ hình này phù hợp hơn cả.
4.4.1. Kết quả hồi quy mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) bằng phương pháp GLS
Bảng 4.4 đưa ra các kết quả hồi quy mơ hình REM bằng phương pháp GLS (mơ hình REM giả định đặc điểm riêng của các công ty – được thể hiện trong phần dư – khơng có tương quan với các biến giải thích trong mơ hình).
Kết quả được trình bày ở Bảng 4.4 cho thấy sở hữu tổ chức (biến INOWN), sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (biến CEO) có tác động cùng chiều lên giá trị công ty, với hệ số lần lượt là 0.368 va.203, cả hai đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (vì giá trị p-value của hai hệ số nhỏ hơn 0.01), hàm ý sự tăng lên trong thành phần sở hữu tổ chức cũng như sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành sẽ có tác động làm tăng giá trị công ty.
Kết quả hồi quy ở Bảng 4.4 cũng cho thấy khơng tìm được bằng chứng về tác động của sự tập trung sở hữu (biến OWNCON) lên giá trị công ty, với hệ số hồi quy ứng với biến độc lập OWNCON có giá trị rất thấp, gần như bằng 0, hàm ý
sự tập trung sở hữu khơng có tác động gì lên giá trị cơng ty, tuy nhiên hệ số hồi quy ở đây lại khơng có ý nghĩa thống kê (với giá trị p-value bằng 0.9096).
Bảng 4.4 – Kết quả hồi quy mơ hình REM với phƣơng pháp GLS
Dependent Variable: TOBIN_S_Q
Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Date: 09/22/13 Time: 10:57
Sample: 2009 2012 Periods included: 4
Cross-sections included: 66
Total panel (balanced) observations: 264
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 3.710150 1.294720 2.865600 0.0045 OWNCON -2.69E-06 2.37E-05 -0.113689 0.9096 INOWN 0.368356 0.088974 4.140041 0.0000 CEO 0.203314 0.061448 3.308711 0.0011 BOIN -0.022218 0.033657 -0.660139 0.5098 SIZE -0.234097 0.093262 -2.510095 0.0127 LEV -0.191766 0.229728 -0.834754 0.4046 Effects Specification S.D. Rho Cross-section random 0.280059 0.5000 Idiosyncratic random 0.280032 0.5000 Weighted Statistics
R-squared 0.072546 Mean dependent var 0.489331 Adjusted R-squared 0.050894 S.D. dependent var 0.343187 S.E. of regression 0.334340 Sum squared resid 28.72833 F-statistic 3.350469 Durbin-Watson stat 1.071936 Prob(F-statistic) 0.003391
Hệ số hồi quy tương ứng với biến BOIN (sự độc lập của hội đồng quản trị) có giá trị bằng -0.022, phản ánh tác động nghịch chiều giữa sự độc lập của hội đồng quản trị lên giá trị công ty, hàm ý sự độc lập của hội đồng quản trị làm giảm giá trị công ty nhưng ở mức thấp. Tuy nhiên hệ số hồi quy này lại thiếu ý nghĩa thống kê (với giá trị p-value bằng 0.5098).
Đối với biến kiểm sốt là quy mơ cơng ty (SIZE), hệ số hồi quy của biến quy mô cơng ty (SIZE) có giá trị bằng -0.234 và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% (giá trị p-value bằng 0.0127 nhỏ hơn 5%), phản ánh quy mô công ty có tác động nghịch chiều lên giá trị cơng ty, hàm ý khi cơng ty có quy mơ càng lớn thì giá trị cơng ty càng nhỏ.
Đối với tỷ lệ nợ (biến LEV), hệ số hồi quy tương ứng có giá trị bằng -0.192, phản ánh tác động nghịch chiều của tỷ lệ nợ lên giá trị công ty, hàm ý sự gia tăng trong tỷ lệ nợ làm giảm giá trị cơng ty. Nhưng khơng có ý nghĩa thống kê đối với hệ số tương ứng với biến tỷ lệ nợ (với giá trị p-value bằng 0.4046). Điểm đáng chú ý ở kết quả hồi quy mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên là giá trị R2
và R2 hiệu chỉnh rất thấp, với giá trị lần lượt bằng 7.25% và 5.09%, cho thấy mô hình REM cũng như các biến đưa vào mơ hình giải thích được rất ít sự thay đổi của biến phụ thuộc (ở đây là giá trị công ty, được đo lường bằng tỷ số Tobin’s Q). Có nhiều nguyên nhân dẫn đến R2 thấp, có thể là do mơ hình thiếu biến có ý nghĩa, hoặc do mức độ biến động của dữ liệu cao, hoặc cũng có thể do việc sử dụng mơ hình khơng phù hợp, do đó kết quả ước lượng đã khơng phản ánh chính xác tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc.
Như đã được nêu ở phần trước, mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) có giả định cơ bản là đặc điểm riêng của các cơng ty khơng có tác động lên các biến giải thích, tuy nhiên rất có thể trong thực tế đặc điểm riêng của từng cơng ty lại có nhiều ảnh hưởng lên các biến giải thích trong mơ hình, khi đó việc sử dụng mơ hình REM để ước lượng tác động của các biến này lên giá trị công ty khơng cịn phù hợp, mơ hình REM khơng phù hợp với dữ liệu ở Việt Nam, và một mơ hình khác với dữ liệu bảng phù hợp hơn khi đặc điểm riêng của các cơng ty có tác động lên các biến giải thích là mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM). Để kiểm chứng vấn đề này, kiểm định Hausman được thực hiện để xem xét sự phù hợp của mơ hình Rem.
4.4.2. Kết quả kiểm định Hausman
Kiểm định Hausman (còn được gọi là kiểm định Wu – Hausman, hay kiểm định kỹ thuật Hausman và kiểm định Durbin – Wu – Hausman) là một kiểm định giả thuyết thống kê trong kinh tế lượng được đưa ra bởi De-Min Wu và Jerry A. Hausman. Kiểm định đánh giá ý nghĩa của một ước lượng so với một ước lượng khác. Nó giúp người ta đánh giá liệu mơ hình thống kê có phù hợp với bộ dữ liệu hay không. Cụ thể trong bài nghiên cứu này, kiểm định Hausman được sử dụng để kiểm định về sự phù hợp của mơ hình REM và mơ hình FEM đối với dữ liệu nghiên cứu trong bài.
Kiểm định Hausman được thực hiện với giả thuyết:
H0: ước lượng của REM và FEM không khác nhau H1: ước lượng của REM và FEM khác nhau
Khi giả thuyết H0 bị bác bỏ và chấp nhận giả thuyết H1, nghĩa là mơ hình REM
khơng phù hợp, và mơ hình FEM phù hợp với bộ dữ liệu nghiên cứu.
Kiểm định Hausman được thực hiện bằng việc tính tốn giá trị thống kê Chi- bình phương và giá trị p-value của nó. Giả thuyết H0 bị bác bỏ khi giá trị Chi- bình phương có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% (giá trị p-value ứng với giá trị Chi-bình phương nhỏ hơn 0.05), khi đó mơ hình REM khơng được sử dụng, thay vào đó là mơ hình FEM.
Kiểm định Hausman được thực hiện bằng phần mềm Eviews 7.0 bằng cách, sau khi tiến hành hồi quy mơ hình REM bằng phương pháp GLS, từ bảng kết quả hồi quy, chọn View → Fixed/Random Effects Testing → Correlated Random Effects – Hausman Test.
Bảng 4.5 – Kết quả kiểm định Hausman Test
Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled
Test cross-section random effects
Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 115.348830 6 0.0000
Kết quả kiểm định Hausman được đưa ra trong Bảng 4.5, cho thấy giá trị p- value của Chi-bình phương nhỏ hơn 0.05, do đó giả thuyết H0 bị bác bỏ, giả thuyết H1 được chấp nhận và mơ hình FEM được lựa chọn. Điều này cho thấy với thị trường Việt Nam, đặc điểm riêng của các cơng ty có tác động lên các biến giải thích trong mơ hình, khi đó mơ hình FEM giúp tách các đặc điểm riêng này ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng chính xác hơn về tác động của các biến giải thích lên biến phụ thuộc.
Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ trình bày kết quả hồi quy mơ hình FEM với phương pháp GLS, đây sẽ là kết quả nghiên cứu chính của bài nghiên cứu.
4.4.3. Kết quả hồi quy mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) bằng phương pháp GLS
Kết quả hồi quy mơ hình FEM bằng phương pháp GLS được đưa ra trong Bảng 4.6 (mô hình FEM với giả định đặc điểm riêng của các cơng ty khơng có tác động lên các biến giải thích trong mơ hình).
Như có thể thấy ở Bảng 4.6, với hệ số hồi quy ứng với biến OWNCON (sự tập trung sở hữu) gần như bằng 0 và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% (vì có giá trị p-value bằng 0), do đó chúng ta khơng tìm thấy bằng chứng về tác động của sự tập trung sở hữu lên giá trị công ty, nghĩa là trong trường hợp này, sự tập trung sở hữu khơng có tác động gì lên giá trị cơng ty.
Bảng 4.6 - Kết quả hồi quy mơ hình FEM với phƣơng pháp GLS
Dependent Variable: TOBIN_S_Q
Method: Panel EGLS (Cross-section weights) Date: 09/22/13 Time: 11:03
Sample: 2009 2012 Periods included: 4
Cross-sections included: 66
Total panel (balanced) observations: 264
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 23.22155 1.135288 20.45432 0.0000 OWNCON -7.50E-05 1.08E-05 -6.958165 0.0000 INOWN 0.198426 0.148925 1.332391 0.1843 CEO 0.169742 0.018737 9.059257 0.0000 BOIN 0.052692 0.053160 0.991192 0.3228 SIZE -1.918759 0.094258 -20.35644 0.0000 LEV 1.075035 0.111650 9.628580 0.0000 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)
Weighted Statistics
R-squared 0.793374 Mean dependent var 2.000217 Adjusted R-squared 0.716966 S.D. dependent var 1.444802 S.E. of regression 0.277468 Sum squared resid 14.78175 F-statistic 10.38333 Durbin-Watson stat 2.058213 Prob(F-statistic) 0.000000
Hệ số hồi quy ứng với biến sở hữu tổ chức (INOWN) có giá trị bằng 0.198, phản ánh tác động cùng chiều của thành phần sở hữu tổ chức lên giá trị công ty, hàm ý sự tăng lên trong thành phần sở hữu tổ chức sẽ làm tăng giá trị công ty, tuy nhiên kết quả này lại thiếu ý nghĩa thống kê, với giá trị p-value của hệ số hồi quy của biến INOWN bằng 0.1843.
Đối với biến CEO, đại diện cho sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành, có hệ số hồi quy tương ứng bằng 0.169 và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% (vì giá trị p-value bằng 0), phản ánh sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành làm tăng giá trị công ty. Kết quả này phù hợp với quan điểm quản trị theo thuyết trách nhiệm
quản lý, ở đó cho rằng lợi ích của ban quản lý sẽ được tối đa hóa khi tài sản của các cổ đơng được tối đa hóa, do đó ban quản lý sẽ hành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ đơng, khơng cịn sự mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông và ban giám đốc. Chính vì vậy, nên có sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành, nhờ đó hội đồng quản trị nắm bắt được nhiều thông tin về công ty hơn (giảm bất cân xứng thông tin), việc quản trị công ty hiệu quả hơn và làm tăng giá trị công ty.
Hệ số hồi quy ứng với biến BOIN (sự độc lập của hội đồng quản trị) có giá trị bằng 0.052, phản ánh sự độc lập của hội đồng quản trị có tác động cùng chiều lên giá trị công ty, nghĩa là, sự độc lập của hội đồng quản trị làm tăng giá trị công ty, tuy nhiên hệ số ở đây không cao. Kết quả này cũng phù hợp với quan điểm quản trị theo thuyết đại diện, ở đó cho rằng có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa ban giám đốc và các cổ đông, ban giám đốc hành động vì lợi ích cá nhân của riêng họ chứ khơng phải vì mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông và làm thiệt hại cho các cổ đông. Hội đồng quản trị được lập ra như một cơ chế giám sát hoạt động của ban giám đốc cơng ty. Do đó nên có sự độc lập nhiều hơn trong hội đồng quản trị để đảm bảo hội đồng quản trị thực hiện việc giám sát ban giám đốc hiệu quả hơn, khi đó quản trị cơng ty hiệu quả hơn và làm tăng giá trị công ty thông qua việc làm giảm những thiệt hại do ban giám đốc gây ra cho các cổ đông trong công ty. Tuy nhiên kết quả này thiếu ý nghĩa thống kê, với giá trị p- value bằng 0.3228.
Đối với biến kiểm sốt được là quy mơ cơng ty (SIZE), như có thể thấy ở Bảng 4.6, hệ số hồi quy ứng với biến quy mơ cơng ty (SIZE) có giá trị bằng -1.918 và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% (giá trị p-value bằng 0), phản ánh quy mơ cơng ty có tác động nghịch chiều lên giá trị công ty, hàm ý sự gia tăng trong quy mô công ty sẽ kéo theo sự sụt giảm trong giá trị cơng ty.
Bên cạnh đó, hệ số hồi quy ứng với tỷ lệ nợ (LEV) có giá trị bằng 1.075 và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% (giá trị p-value bằng 0), phản ánh tỷ lệ nợ có
tác động cùng chiều lên giá trị công ty, hàm ý sự gia tăng trong tỷ lệ nợ kéo theo sự gia tăng trong giá trị công ty. Sự gia tăng trong giá trị cơng ty khi tỷ lệ nợ gia tăng có thể là do tác động tấm chắn thuế từ nợ (do lãi vay được trừ ra khỏi thu thập tính thuế, khi đó giá trị cơng ty tăng bằng hiện giá của tấm chắn thuế). Tuy nhiên, việc gia tăng nợ không phải lúc nào cũng tốt, nếu vượt quá một chừng mực nào đó sẽ gây phát sinh vấn đề kiệt quệ tài chính khi cơng ty khơng có khả năng đáp ứng việc thanh tốn cho chủ nợ và rơi vào tình trạng phá sản. Khi đó, phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm giá trị cơng ty (Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, chương 15).
Giá trị R2 và R2 hiệu chỉnh của hàm hồi quy lần lượt là 0.79 và 0.71, cho thấy mơ hình và các biến giải thích được đưa vào mơ hình giải thích được phần lớn sự thay đổi của biến phụ thuộc là giá trị công ty, được đo lường bằng tỷ số Tobin’s Q. Ngồi ra, nhìn vào giá trị thống kê F (F-statistic), có giá trị bằng 10.38 và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% (giá trị p-value bằng 0), do đó các biến giải thích được đưa vào mơ hình có thể giải thích được sự biến thiên của biến phụ thuộc là giá trị công ty, được đo lường thông qua tỷ số Tobin’s Q.
Để có cái nhìn tổng qt về tác động của cơ chế quản trị doanh nghiệp (được đại diện bởi sự tập trung sở hữu, sở hữu tổ chức, sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành, sự độc lập của hội đồng quản trị) và hai biến kiểm soát gồm quy mô công ty, tỷ lệ nợ lên giá trị công ty, Bảng 4.7 đưa ra kết quả tổng hợp về tác động của các nhân tố nêu trên.
Bảng 4.7 – Tổng hợp kết quả nghiên cứu
Biến Tác động lên giá trị công ty Mức ý nghĩa thống kê
OWNCON Không tác động 1%