Biến độc lập Cách tính Tương quan với đầu tư (I) Dòng tiền (CF)
Lợi nhuận sau thuế + chi phí khấu hao TSCĐ
+ thuế TNDN hỗn lại – chi cổ tức +
Tiền và các khoản tương đương tiền (CS)
Tiền mặt + tiền gửi thanh toán tại ngân hàng +
các khoản tương đương tiền +
Hệ số Q của Tobin
(Q)
Giá trị sổ sách của tổng tài sản + Giá trị thị trường vốn cổ phần thường – Giá trị
sổ sách của vốn cổ phần thường Giá trị sổ sách của tổng tài sản
+
Doanh thu thuần (S)
Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ - Các
khoản giảm trừ doanh thu +
3.4. Phân nhóm cơng ty theo quy mô
Trong bài nghiên cứu sẽ hồi quy các cơng ty theo nhóm có quy mơ cơng ty khác nhau để xem mức độ ảnh hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư có khác nhau giữa các nhóm cơng ty này hay khơng. Các cơng ty được xếp hạng tăng dần theo giá trị thị trường vào cuối mỗi năm, các công ty xếp thứ tự từ 1 đến 63 là công ty nhỏ, từ 64 đến 126 là công ty lớn. Tổng 5 năm nghiên cứu, ta sẽ có 315 mẫu trong nhóm quy mơ cơng ty nhỏ và 315 mẫu trong nhóm quy mơ cơng ty
lớn. Cách làm này được áp dụng tương tự cho chỉ tiêu tổng tài sản và doanh thu thuần.
3.5. Phương pháp hồi quy
Mơ hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng (panel data), cấu trúc dữ liệu bảng được kết hợp từ 2 thành phần: thành phần dữ liệu chéo là 126 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX (cross – section) và thành phần dữ liệu theo chuỗi thời gian từ 2008 đến 2012 (time series). Dữ liệu bảng trong bài là dữ liệu bảng cân đối. Việc kết hợp hai loại dữ liệu này có nhiều lợi thế và thuận lợi trong phân tích, đặc biệt khi muốn quan sát, phân tích sự biến động của các nhóm đối tượng nghiên cứu sau các biến cố hay theo thời gian cũng như phân tích sự khác biệt giữa các nhóm đối tượng nghiên cứu.
Vì mơ hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng nên mẫu nghiên cứu sẽ được hồi quy theo ba cách: Pooling, Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed Effect (hiệu ứng cố định) và sử dụng các kiểm định Likelihood (LH test), kiểm định Hausman (Hausman, 1978) để xem phương pháp hồi quy nào phù hợp nhất trong ba phương pháp trên.
Trong bài nghiên cứu gốc, tác giả chỉ dừng ở hồi quy mẫu theo phương pháp hồi quy Fixed Effect nhưng do bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng nên hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan rất dễ xảy ra, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục hai hiện tượng này.
4. KẾT QUẢ HỒI QUY
4.1. Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu 4.1.1. Thống kê mô tả 4.1.1. Thống kê mô tả
Bảng 4.1 mô tả các biến trong mơ hình, cột đầu tiên liệt kê các thông số liên quan đến các biến theo thứ tự từ trên xuống như sau: giá trị nhỏ nhất (min), giá trị lớn nhất (max), giá trị trung bình (mean), trung vị (p50), độ lệch chuẩn (sd). Dòng đầu tiên liệt kê các biến trong mơ hình theo thứ tự từ trái qua phải như sau: đầu tư (dautu), dòng tiền (dongtien), tiền và các khoản tương đương tiền (tien), hệ số Q (q), doanh thu (doanhthu).
Biến phụ thuộc (đầu tư) nhận giá trị nhỏ nhất (-0.9119) và lớn nhất 227.7150, giá trị trung bình là 0.8211, trung vị là 0.0953, có độ lệch chuẩn đứng thứ hai trong các biến là 9.6483. Bảng 4.1: Thống kê các biến sd 9.648296 4.679913 5.1526 .7719649 12.49017 p50 .0952556 .2997243 .3118708 1.19363 4.197376 mean .8210759 .9113568 1.111953 1.427825 7.839166 max 227.715 71.82179 101.0101 8.808613 157.7863 min -.9119434 -10.92389 .0002622 .377791 .0933335 stats dautu dongtien tien q doanhthu
Các biến độc lập, biến dịng tiền có giá trị từ (-10.9238) đến 71.8218, nhận giá trị trung bình là 0.9114, giá trị trung vị là 0.2997, độ lệch chuẩn 4,6799. Tiếp theo là biến tiền và các khoản tương đương tiền có giá trị nhỏ nhất là 0.00026, giá trị lớn nhất là 101.0101, giá trị trung bình 1.1120, trung vị 0.3119, độ lệch chuẩn
5.1526. Biến hệ số Q có giá trị dao động từ 0.3778 đến 8.8086, giá trị trung bình 1.4278, trung vị là 1.1936, có độ lệch chuẩn 0.7720. Cuối cùng là biến doanh thu, có giá trị nhỏ nhất là 0.0933, giá trị lớn nhất 157.7863, giá trị trung bình 7.8392, trung vị là 4.1974, có độ lệch chuẩn cao nhất trong các biến là 12.4902.
4.1.2. Kết quả hồi quy
Đầu tiên, bài nghiên cứu kiểm định mơ hình cơ bản, mơ hình bao gồm biến giải thích là dòng tiền, tiền và hệ số Q. Kết quả được trình bày trong bảng 4.2, hệ số của biến dịng tiền là 0.8304 ở mức ý nghĩa 1% và biến tiền và các khoản tương đương tiền có hệ số hồi quy là 0.5318 cũng có mức ý nghĩa 1%. Hệ số của biến dịng tiền và tiền đều có mức ý nghĩa 1% điều này chứng tỏ giả thiết 1 (H0: b1 = b2 =0) bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 1%. Giả thiết H0 bị bác bỏ có nghĩa là thị trường vốn ở Việt Nam là bất hồn hảo, ln có sự hiện diện của hạn chế tài chính ở các cơng ty, vì thế các cơng ty có xu hướng ưu tiên sử dụng vốn sẵn có trước khi tìm đến các nguồn tài trợ từ bên ngoài như phát hành cổ phiếu, trái phiếu hay vay từ các tổ chức tín dụng. Nói cách khác, do vấn đề thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện và chi phí giao dịch làm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngồi tạo ra một hiện tượng gọi là hạn chế tài chính, hiện tượng này dẫn đến các cơng ty thích sử dụng nguồn vốn bên trong nội bộ hơn là nguồn vốn huy động từ bên ngoài theo thứ tự lý thuyết trật tự phân hạng.
Bảng 4.2 Kết quả hồi quy mơ hình cơ bản
Biến Hệ số Std. Err. T P-value
Constant 0.1745 0.6601 0.26 0.792 Dòng tiền 0.8304 *** 0.0743 11.19 0.000 Tiền 0.5318 *** 0.0674 7.98 0.000 Hệ số Q -0.4913 0.4046 -1.21 0.225 R2 R2 điều chỉnh F (3,626) Pro>F 0.3441 0.3410 109.48 0.0000 Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%
Tiếp theo, trong bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy cho tất cả các mẫu theo phương pháp Pooling (hồi quy OLS) với mơ hình gồm tất cả các biến độc lập: dòng tiền, tiền và các khoản tương đương tiền, hệ số Q và doanh thu.
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo mơ hình Pooling
Biến Hệ số Std. Err. T P-value
Constant -0.9934 0.6897 -1.44 0.150 Dòng tiền 0.6303*** 0.0834 7.56 0.000 Tiền 0.4217*** 0.0698 6.04 0.000 Hệ số Q -0.3362 0.3984 -0.84 0.399 Doanh thu 0.1596*** 0.0322 4.94 0.000 R2 Adj R2 F (4, 625) Pro >F 0.3688 0.3648 91.30 0.000 Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%
Kết quả hồi quy theo phương pháp Pooling cho thấy tác động tích cực của dịng tiền trong mơ hình đầu tư với hệ số hồi quy là 0.6303 (p-value= 0.000).
Biến tiền và các khoản tương đương tiền cũng có tác động dương lên biến đầu tư, hệ số hồi quy 0.4217 ở mức ý nghĩa 1% (p-value = 0.000) và cả biến doanh thu cũng có tương quan dương với đầu tư, hệ số hồi quy 0.1596 với mức ý nghĩa 1%.
Chỉ có biến hệ số Q là có tương quan âm với biến đầu tư, hệ số hồi quy là -0.336, và khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình hồi quy.
Giá trị hệ số R2 hiệu chỉnh tăng từ 0.3410 lên 0.3648, chứng tỏ mơ hình hồi quy gồm có biến doanh thu phù hợp hơn, giải thích tốt hơn hành vi đầu tư của doanh nghiệp hơn so với mơ hình khơng có biến giải thích doanh thu.
Bảng 4.4 trình bày hệ số tương quan giữa các biến. Các hệ số tương quan giữa các cặp biến trong mơ hình đều khơng q lớn và kiểm định đa cộng tuyến VIF thể hiện trong bảng 4.5 cho kết quả là 1.43 nên vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng đến kết quả của mơ hình.
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập
doanhthu 0.5941 0.4893 -0.0526 1.0000 q 0.0061 0.0161 1.0000
tien 0.4380 1.0000 dongtien 1.0000
dongtien tien q doanhthu
Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến
Mean VIF 1.43 q 1.01 0.993539 tien 1.38 0.725950 dongtien 1.62 0.617646 doanhthu 1.73 0.578531 Variable VIF 1/VIF
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng nên có thể hồi quy theo mơ hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định), bảng 4.6 sẽ trình bày kết quả hồi quy theo mơ hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định).
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo mơ hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định)
Biến Hệ số Std. Err. t P-value
Constant -4.0856*** 0.8273 -4.94 0.000 Dòng tiền 0.8722*** 0.0925 9.43 0.000 Tiền 0.5497*** 0.0709 7.75 0.000 Hệ số Q 0.1569 0.4937 0.32 0.751 Doanh thu 0.4179*** 0.0492 8.5 0.000 R2 F (4,500) Pro >F 0.5021 126.03 0.0000 Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%
Kết quả hồi quy theo mơ hình Fixed Effect được trình bày trong bảng 4.6 về mối quan hệ giữa đầu tư và các biến giải thích, hệ số của biến dịng tiền, tiền, hệ số Q và doanh thu lần lượt là 0.8722, 0.5497, 0.1569, 0.4179, các hệ số của biến giải thích đều có mức ý nghĩa 1% chỉ riêng biến Q là khơng có ý nghĩa thống kê. Tác giả cũng hồi quy theo mơ hình Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) cho toàn bộ mẫu, bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy, hệ số hồi quy của biến dòng tiền 0.6303, tiền và các khoản tương đương tiền 0.4217, hệ số Q (-0.3361), hệ số biến doanh thu 0.1596. Các biến đều có ý nghĩa thống kế ở mức ý nghĩa 1% chỉ có biến hệ số Q cũng như ở hồi quy mơ hình Fixed Effect khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy theo mơ hình Random Effect Biến Hệ số Biến Hệ số Std. Err. z P-value Constant -0.9934 0.6897 -1.44 0.150 Dòng tiền 0.6303*** 0.0833 7.56 0.000 Tiền 0.4217*** 0.0698 6.04 0.000 Hệ số Q -0.3362 0.3984 -0.84 0.399 Doanh thu 0.1596*** 0.0322 4.94 0.000 R2 Chi2 (4) Pro > Chi2 0.4877 365.19 0.0000 Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%
Sử dụng kiểm định Likelihood Ratio Test (với giả thiết H0: nên dùng phương pháp hồi quy Pooling) để so sánh sự phù hợp giữa mơ hình Pooling và Fixed Effect (hiệu ứng cố định), kết quả kiểm định F(125,500) = 2.28 và p-value = 0.0000 nên ta bác bỏ giả thiết H0, vì thế sử dụng phương pháp Fixed Effect là phù hợp hơn.
Tiếp theo, dùng kiểm định Hausman để xem mơ hình nào phù hợp hơn giữa Fixed Effect và Random Effect. Kiểm định Hausman (với giả thiết H0: nên sử dụng mơ hình Random Effect) cho kết quả hệ số Chi2 (4) = 129.35 và p-value = 0.0000 nên giả thiết H0 bị bác bỏ, sử dụng hồi quy theo mơ hình Fixed Effect là phù hợp hơn mơ hình Random Effect.
Từ hai kết quả kiểm định Likelihood Ratio (F(125,500) = 2.28 và p-value = 0.0000) và kiểm định Hausman (Chi2 (4) = 129.35 và p-value = 0.0000) chỉ ra hồi quy sử dụng mơ hình Fixed Effect (ảnh hưởng cố định) là phù hợp nhất trong ba mơ hình.
Bài nghiên cứu tiếp tục kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan trên dữ liệu bảng, kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan được trình bày trong bảng 4.8
Bảng 4.8 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan
Kiểm định phương sai thay đổi
Prob>chi2 = 0.0000 chi2 (126) = 2.9e+08
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i in fixed effect regression model
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity
Kiểm định tự tương quan
Prob > F = 0.0009 F( 1, 125) = 11.469 H0: no first order autocorrelation
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan cho kết quả p-value đều nhỏ hơn 0.05, ta kết luận có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan trên dữ liệu bảng. Do xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan trên dữ liệu bảng nên phương pháp hồi quy GLS được sử dụng để khắc phục hai hiện tượng này.
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS
Biến Hệ số Std. Err. Z P-value
Constant -0.6165*** 0.1281 -4.81 0.000 Dòng tiền 0.3739*** 0.0989 3.78 0.000 Tiền 0.3065*** 0.0782 3.92 0.000 Hệ số Q 0.0529 0.0529 1.00 0.317 Doanh thu 0.1024*** 0.0144 7.11 0.000 Chi2 (4) Pro > Chi2 120.71 0.0000 Ghi chú: ***- mức ý nghĩa 1%
Biến dòng tiền, tiền và các khoản tương đương tiền có tác động cùng chiều lên biến đầu tư với hệ số lần lượt là 0.3739 và 0.3065 ở mức ý nghĩa 1%. Sự tác động cùng chiều này hồn tồn phù hợp với lý thuyết dịng tiền nội bộ của đầu tư, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây (FHP 1988, Kaplan, S., Zingales, L. 1997) và kết quả của bài nghiên cứu gốc. Kết quả của các bài nghiên cứu này đều chỉ ra có sự tác động thuận chiều của dòng tiền nội bộ lên đầu tư của công ty. Sự tác động đáng kể của hai biến này lên biến đầu tư là dấu hiệu cho thấy có sự hiện diện của hạn chế tài chính trong các cơng ty Việt Nam nên các cơng ty ưa thích sử dụng dịng tiền nội bộ để đầu tư hơn là thu hút vốn từ bên ngoài, tỷ lệ
lượng tiền tồn quỹ và tỷ lệ dịng tiền nội bộ cơng ty tăng sẽ thúc đẩy tỷ lệ đầu tư tăng thêm.
Biến hệ số Q có hệ số là 0.0529, tác động cùng chiều lên biến đầu tư, có dấu cùng chiều với dấu kỳ vọng ban đầu thảo luận ở phần 3.4.2, tuy nhiên trong mơ hình biến hệ số Q khơng có ý nghĩa thống kê mà chỉ có tính chất tham khảo. Trong bài nghiên cứu gốc hệ số Q có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê trong mơ hình ở các quốc gia. Sáu quốc gia OECD trong bài nghiên cứu gốc có thị trường tài chính phát triển lâu đời nên giá chứng khoán ở các thị trường này được phản ánh gần đúng với giá trị cơng ty vì vậy hệ số Q phản ánh tốt cơ hội đầu tư cơng ty, cịn ở thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới bắt đầu nên những thay đổi trong giá chứng khốn chưa phản ánh chính xác sự thay đổi trong giá trị cơng ty, hay có thể nói hệ số Q chưa làm tốt vai trị của mình là đại diện cho cơ hội đầu tư của cơng ty do đó hệ số Q khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình.
Biến độ trễ doanh thu cũng có tác động cùng chiều lên biến đầu tư, có hệ số hồi quy là 0.1024 với mức ý nghĩa 1%. Độ trễ của doanh thu có tương quan dương với đầu tư là hoàn toàn phù hợp với lý thuyết đầu tư gia tốc. Một sự tăng lên của doanh thu năm trước sẽ làm gia tăng khối lượng tư bản và thúc đẩy đầu tư.
Bên cạnh đó mơ hình hồi quy theo phương pháp GLS có hệ số Chi2(4) = 120.71 và p-value= 0.000 cho thấy mơ hình là phù hợp.
Tóm lại, dữ liệu của bài được hồi quy theo phương pháp GLS đã khắc phục được các hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan. Hồi quy bằng phương pháp GLS cho kết quả tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc có dấu
cùng chiều với dấu kỳ vọng ban đầu của tác giả dựa theo các lý thuyết về đầu tư. Kết quả này cho thấy đầu tư trong năm của cơng ty phụ thuộc vào dịng tiền nội bộ của công ty và doanh thu năm trước, kết quả này trả lời thỏa đáng cho câu hỏi đầu tiên mà bài nghiên cứu đặt ra “Đầu tư của các cơng ty Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi dịng tiền hay khơng?”.
4.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo quy mơ cơng ty
Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu cho thấy dấu hiệu của sự khó khăn khi tiếp cận thị trường vốn bên ngồi đã tạo nên mối tương quan dương giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ. Nguồn quỹ để đầu tư sẽ bị hạn chế hơn đối với các công ty phải chịu chi phí sử dụng vốn bên ngồi lớn hơn. Quy mơ cơng ty chính là thước đo khả năng tiếp cận thị trường vốn từ bên ngoài. Bài nghiên cứu tiếp cận quy mô công ty theo ba chỉ tiêu: giá trị thị trường của công ty (tổng tài sản trừ giá trị vốn cổ phần sổ sách cộng giá trị vốn cổ phần thị trường), tổng tài sản, doanh thu thuần. Tác giả sẽ hồi quy từng nhóm theo từng chỉ tiêu phân nhóm quy mơ cơng ty. Các