CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN
5.2.Kết luận tổng quan
ho đến bây giờ, nhiều nghiên cứu đ phát hiện rằng có mối tương quan âm giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi ở giai đoạn tiếp theo trong thị trường chứng khoán các nước và thị trường quốc tế, nhưng hầu hết những nghiên cứu này không tách biệt nguyên nhân của sự bất thường đầu tư n . Nghi n cứu n điều tra liệu hiệu ứng đầu tư có tồn tại ở thị trường chứng khốn Việt Nam khơng và ngun nhân nào gây ra sự bất thường này.
Bằng phân tích danh mục, nghiên cứu ghi nhận một hiệu ứng đầu tư rõ r ng trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Trong giai đoạn của mẫu, chứng khốn có đầu
tư thấp tạo ra tỷ suất sinh lợi ban đầu hàng tháng trung bình khoảng -0.0068 trong khi chứng khốn có đầu tư cao tạo ra khoảng -0.0128. Chênh lệch 0.006 mỗi tháng là có ý nghĩa ở mức 5%. Tỷ suất sinh lợi của danh mục có điều chỉnh rủi ro cho thấy cả CAPM và mơ hình ba nhân tố đều có thể giải th ch được hiệu ứng đầu tư. Hiệu ứng đầu tư xuất hiện ở tất cả các nhóm dịng tiền cao, dịng tiền thấp, nợcao, nợ thấp, cho thấy hiệu ứng đầu tư khơng được giải thích bởi đầu tư quá mức hay do sự khác biệt trong quyền tự quyết đầu tư giữa các nhóm cơng ty.
Nghiên cứu khám phá sâu hơn mối quan hệ giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi trên các năm xung quanh năm tạo danh mục. Kết quả cho thấy, qua các giai đoạn danh mục có đầu tư thấp có mức đầu tư thấp hơn so với danh mục đầu tư cao, và danh mục đầu tư cao kiếm được tỷ suất sinh lợi thấp hơn danh mục đầu tư thấp. Th m v o đó, tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư trước khi hình thành danh mục thì thấp hơn sau khi hình thành danh mục. Nhìn chung, những phát hiện củabài nghiên cứu phù hợp với các lý giải thuộc về nhận thức.
Bằng phân tích hồi quy chéo, kết quả hồi qu đơn biến chỉ ra rằng mối tương quan giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi trong tương lai l âm, và mối quan hệ giữa đầu tư và tỷ suất sinh lợi lịch sử là âm. Kết quả của hồi qu đa biến chỉ ra rằng hệ số của BM l dương v có ý nghĩa thống kê ở tất cả các mơ hình. Theo đó, kết quả hồi quy là phù hợp với quan điểm hiệu ứng đầu tư bắt nguồn cách lý giải dựa trên rủi ro.
Có nhiều yếu tố hạn chế về đầu tư như qu mô tổng tài sản, quy mơ nợ, tuổi của doanh nghiệp có thể gây nên hiệu ứng đầu tư. ác nh đầu tư cần chú ý xem xét các yếu tố n , đánh giá đúng về giá trị của một doanh nghiệp, nhằm đưa ra qu ết định đầu tư đúng đắn. mang lại hiệu quả cao.
Tuy ở Việt Nam có nhiều giới hạn với kinh doanh chênh lệch giá như hạn chế bán khống, bảo vệ các nh đầu tư ếu, có t chu n gia như các nh đầu tư tổ chức, có nhiều thơng tin nhiễu trong thị trường chứng khoán. Nhưng kết quả của nghiên cứukhông phù hợp với mong đợi là hiệu ứng đầu tư mạnh hơn ở các quốc gia có thị
trường tài chính hiệu quả t hơn, điều này cung cấp một quan điểm hữu ch để hiểu hơn về cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi của chứng khốn.
Nhìn chung, cả phân tích danh mục và phân tích hồi quy chỉ ra rằng lý thuyết dựa trên nhận thức thì giải thích tốt hơn lý thu ết dựa trên hành vi đối với hiệu ứng đầu tư ở thị trường chứng khốn Việt Nam. Ở mỗi giai đoạn, các cơng ty tìm kiếm các cơ hội đầu tư mới, ra quyết định đầu tư v loại bỏ các tài sản đầu tư khơng cịn giá trị. Các cơ hội đầu tư với rủi ro hệ thống thấp thì hấp dẫn các cơng ty và dẫn tới sự gia tăng lớn trong giá trị thị trường, với điều kiện các yếu tố khác không đổi. Việc thực hiện các đầu tư như vậy làm giảm rủi ro hệ thống trung bình của dịng tiền cơng t trong giai đoạn tiếp theo dẫn tới việc tạo ra tỷ suất sinh lợi trung bình thấp hơn. Những phát hiện củanghiên cứu bổ sung cho nghiên cứu trước đâ về cuộc tranh luận mối quan hệ giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cũng như mở rộng hiểu biết của tác giả về sự bất thường đầu tư n . ác nh đầu tư có thể xem xét xây dựng danh mục dựa trên nghiên cứu thực nghiệm n để nắm giữ tỷ suất sinh lợi vượt trội. Các nhà quản lý doanh nghiệp có thể dựa vào các yếu tố hạn chế đầu tư để xem xét đánh giá trước khi ra quyết định đầu tư nhằm giảm ảnh hưởng tiêu cực của hiệu ứng đầu tư v đạt được hiệu quả đầu tư tốt nhất.Kiểm định tính vững cho thấ đối với các danh mục phân chia theo nợ ngắn hạn không làm xuất hiện hiệu ứng đầu tư. Điều này gợi ý cho các nhà quản lý doanh nghiệp có thể gia tăng qu mơ công ty bằng cách gia tăng qu mô của các tài sản ngắn hạn để đạt được mục ti u tăng trưởng đầu tư m không ảnh hưởng nhiều đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp.
5.3. Một số khuyến nghị và hƣớng phát triển của đề tài:
Nghiên cứu của tác giả đóng góp thêm nỗ lực để tách riêng các lý giải đang tranh luận đối với hiệu ứng đầu tư của thị trường chứng khoán. Phát hiện của tác giả cung cấp một quan điểm hữu ch để hiểu về cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa hoạt động đầu tư công t v tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, đặc biệt l đối với thị trường chứng khốn Việt Nam.
Thơng qua kết quả nghiên cứu, các nh đầu tư có thể xem xét xây dựng danh mục dựa trên nghiên cứu thực nghiệm n để nắm giữ tỷ suất sinh lợi vượt trội. Các nhà quản lý doanh nghiệp có thể dựa vào các yếu tố hạn chế đầu tư để xem xét đánh giá trước khi ra quyết định đầu tư nhằm giảm ảnh hưởng tiêu cực của hiệu ứng đầu tư v đạt được hiệu quả đầu tư tốt nhất. Kiểm định tính vững cho thấ đối với các danh mục phân chia theo nợ ngắn hạn không làm xuất hiện hiệu ứng đầu tư. Điều này gợi ý cho các nhà quản lý doanh nghiệp có thể gia tăng qu mơ cơng t bằng cách gia tăng quy mô của các tài sản ngắn hạn để đạt được mục ti u tăng trưởng đầu tư m không ảnh hưởng nhiều đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng đóng góp một cơng cụ để các nh đầu tư có thể đánh giá các chứng khốn v đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả, mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn.
Các nghiên cứu khác trong tương lai có thể phát triển theo hướng khắc phục các hạn chế của đề t i như đ n u tr n v phân t ch th m các ếu tố khác đại diện cho cách lý giải dựa trên nhận thức ngoài tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và quy mô tổng tài sản với giai đoạn mẫu kéo d i hơn nhằm đưa ra các khu ến nghị chính xác và hữu ch hơn đối với các nh đầu tư v các nh quản lý doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam.
TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
L Đạt Chí và cộng sự, 2012. Giáo trình Tài chính hành vi. TP Hồ h Minh: Trường đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh.
Trần Ngọc Thơ v cộng sự, 2004. Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại. TP Hồ h Minh: Trường đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, NXB Thống Kê.
DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG ANH
Anderson, C.W., Garcia-Feijóo, L., 2006. Empirical evidence on capital investment, growth options, and security returns. J. Financ. 61, 171–194.
Beneish, Lee, Nichols: In Short Supply: Equity Overvaluation and Short Selling
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2362971
Berk, J.B., Green, R.C., Naik, V., 1999. Optimal investment, growth options, and security returns. J. Financ. 54, 1553–1607.
Carlson, Murray, Adlai Fisher, and Ron Giammarino, 2004, Corporate investment and
asset price dynamics: Implications for the cross-section of returns, Journal of Finance
59, 2577– 2603.
Carlson, M., Fisher, A., Giammarino, R., 2006. Corporate investment and asset pricedynamics: implications for SEO event studies and long-run performance. J.
Financ.61, 1009–1034.
Chen, L., Novy-Marx, R., Zhang, L., 2011. An alternative three-factor model. URL
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1418117.
Cooper, I., 2006. Asset pricing implications of nonconvex adjustment costs and irreversibility of investment. J. Financ. 61, 139–170.
Cooper, I., Priestley, R., 2011. Real investment and risk dynamics. J. Financ. Econ.
Cooper, M.J., Gulen, H., Schill, M.J., 2008. Asset growth and the cross-section of stock
returns. J. Financ. 63, 1609–1651.
DeBondt, W.F.M., Thaler, R., 1985. Does the stock market overreact? J. Financ.
40,793–805.
Fairfield, Patricia, Scott Whisenant, and Teri Yohn, 2003, Accrued earnings and growth: Implications for future profitability and market mispricing, The Accounting
Review 78, 353–371.
Fama, E.F., French, K.R., 1992. The cross-section of expected returns. J. Financ.
47,427–465.
Fama, E.F., French, K.R., 1993. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. J.Financ. Econ. 33, 3–56.
Fama, E.F., MacBeth, J.D., 1973. Risk, return, and equilibrium: empirical tests. J.
Polit. Econ.81, 607–636.
Fan, Opsal, Yu: Equity Anomalies and Idiosyncratic Risk Around the World
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2611047
Fu:What Is behind the Asset Growth and Investment Growth Anomalies?http://ink.library.smu.edu.sg/cgi/viewcontent.cgi?article=4158&context=lk
csb_research
Gray, P., Johnson, J., 2011. The relationship between asset growth and the cross- section of stock returns. J. Bank. Financ. 35, 670–680.
Hirshleifer, D., Hou, K., Teoh, S.H., Zhang, Y., 2004. Do investors overvalue firms with bloated balance sheets? J. Account. Econ. 38, 297–331.
Jegadeesh, N., Titman, S., 1993. Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency. J. Financ. 48, 65–91.
Kam, Wei: Asset Growth Reversals and Investment Anomalies
Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1994. Contrarian investment, extrapolation, and risk. J. Financ. 49, 1541–1578.
Lam, F.Y.E.C., Wei, K.C.J., 2011. Limits-to-arbitrage, investment frictions, and the
asset growth anomaly. J. Financ. Econ. 102, 127–149.
Li, D., Zhang, L., 2010. Does q-theory with investment frictions explain anomalies in
the cross section of returns? J. Financ. Econ. 98, 297–314.
Liu, L.X., Whited, T.M., Zhang, L., 2009. Investment‐based expected stock returns. J.
Polit.Econ. 117, 1105–1139.
Lu Zhang, Jin Ginger Wu, X.Frank Zhang, 2007. The Accrual Anomaly: Exploring the
Optimal Investment Hypothesis. http://ssrn.com/abstract= 1020670
Petkova, 2006. Do the Fama–French factors proxy for innovations in predictive variable? J. Financ. 61, 581–612.
Quan Wen, 2014. Asset Growth and Stock Market Returns: A Time-Series Analysis.
http://ssrn.com/abstract=2420467
Sloan, Richard, 1996, Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings? Accounting Review 71, 289–315.
Titman, S., Wei, K.C.J., Xie, F., 2010. Access to equity markets, corporate investments
and stock returns: international evidence. URL
http://www.fin.ntu.edu.tw/~conference/conference2010/proceedings/proceeding/4/4- 3(A162).pdf.
Titman, S., Wei, K.C.J., Xie, F., 2004. Capital investments and stock returns. J.
Financ. Quant.Anal. 39, 677–700.
Titman, S., Wei, K.C.J., Xie, F., 2009. Unexpected investment, overinvestment and stock returns. URL http://www.ccfr.org.cn/cicf2010/papers/20091215170816.pdf.
Watanabe, Xu, Yao, Yu: The Asset Growth Effect: Insights from International Equity Markets. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1787237
Wang et al. / Economic Modelling 44 (2015) 59–67 67. The relation between asset growth and the cross-section of stock returns:Evidence from the Chinese stock market.
Yao, T., Yu, T., Zhang, T., Chen, S., 2011. Asset growth and stock returns: evidence from Asian financial markets. Pac. Basin Financ. J. 19, 115–139.