3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khốn Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014. Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết phần nào phản ánh được hiện trạng sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và doanh nghiệp cổ phần nói riêng, với quy mơ từ nhỏ đến lớn (các doanh nghiệp niêm yết có nguồn vốn dao động từ 11 tỷ đến hơn 90.000 tỷ đồng). Việc lựa chọn các công ty đã niêm yết làm đối tượng khảo sát vì những lý do sau:
- Dữ liệu sẵn có và dễ thu thập, vì các doanh nghiệp này phải cơng bố thơng tin theo quy định của cơ quan quản lý nhà nước.
- Những doanh nghiệp này là những cơng ty cổ phần có quy mơ lớn, cấu trúc sở hữu đa dạng.
- Thông tin của báo cáo đã được kiểm tốn và có sự giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.
Sau khi xác định được đối tượng tác giả tiến hành loại bỏ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính: ngân hàng, cơng ty tài chính, bảo hiểm, quản lý quỹ… vì ngồi việc tn thủ các quy định chung các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính cịn phải tuân thủ các quy định đặc thù riêng thuộc lĩnh vực hoạt động, cụ thể là Luật các tổ chức tín dụng, Luật kinh doanh bảo hiểm. Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính thường có địn bẩy tài chính cao.
Kết quả tác giả đã chọn được 261 doanh nghiệp với 1,827 quan sát theo doanh nghiệp-năm trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2014 mà có đầy đủ các thơng tin cần thiết để phân tích.
Số liệu được lấy từ trang web www.finance.vietstock.vn. Các doanh nghiệp
được phân ngành theo hệ thống tiêu chuẩn phân ngành NAICS 2007 (The North
Nhìn chung, thị trường giai đoạn 2008-2014 đã có những biến động lớn có khả năng làm lệch lạc hướng nghiên cứu. Thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới thành lập năm 2000 và dần đi vào hoạt động rộng rãi vào năm 2005, do đó thị trường cịn khá kém năng động và ổn định. Thứ hai là khủng hoảng kinh tế năm 2008, có thể khiến hoạt động của một số doanh nghiệp từ có mức sinh lợi lớn chuyển sang thua lỗ nặng chỉ trong thời gian ngắn. Điều đó đã làm cho các doanh nghiệp này phải thay đổi cấu trúc vốn của mình, sự thay đổi này có thể khơng cịn tuân theo lý thuyết nền mà chịu tác động mạnh mẽ từ yếu tố chu kỳ nền kinh tế. Trên những đánh giá và nhận định tổng quan về thị trường Việt Nam, tác giả sẽ có những phân tích tập trung đến đặc thù của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.
3.2. Giả thuyết nghiên cứu
Căn cứ vào kết quả bảng 2.1 tổng hợp từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và địn bẩy tài chính gần đây cho thấy kết quả khá giống nhau là mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy là mối quan hệ phi tuyến và nghịch biến. Từ các nghiên cứu đó, tác giả đặt ra giả thuyết nghiên cứu như sau:
- Giả thuyết 1: cơ hội tăng trưởng có tác động nghịch biến lên địn bẩy tài
chính và mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy là mối quan hệ phi tuyến.
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến. Cụ thể là nghiên cứu ở Trung Quốc của Qi Lin (2015) và nghiên cứu ở Mỹ của Ogden và Wu (2013) cho thấy mối quan hệ đó là phi tuyến, cụ thể là lồi.
Tác giả cũng kỳ vọng mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy là ngược chiều vì doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng nhiều cũng sẽ có nhiều rủi ro hơn vì vậy cũng có chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn do đó cơng ty sẽ hạn chế vay nợ. Đồng thời doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có xu hướng sử dụng
nhiều vốn cổ phần để giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức (underinvestment problem) liên quan đến sử dụng nợ rủi ro (Smith and Watts, 1992).
- Giả thuyết 2: mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài
chính mạnh mẽ hơn đối với các doanh nghiệp có tập trung sở hữu thấp và đối mặt với hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn.
Theo nghiên cứu của Qi Lin (2015) các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp và đối mặt với hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn thường chịu mất giá trị lớn hơn trong cơ hội tăng trưởng, vì vậy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính càng nghịch biến hơn.
3.3. Mơ tả biến
3.3.1. Biến phụ thuộc: đòn bẩy sổ sách
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Theo lý thuyết của các nghiên cứu trước (như Lemmon và cộng sự, 2008; Leary và Roberts, 2010; Graham và Leary, 2011; Strebulaev và Yang, 2013), tác giả định nghĩa tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i năm t như sau:
Trong đó: LTD là tổng nợ dài hạn trên một năm
DCL là nợ ngắn hạn dưới một năm bao gồm cả nợ dài hạn đến hạn trả TA là tổng tài sản
3.3.2. Biến độc lập
Có ba mơ hình lý thuyết về cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp phải cân đối giữa lợi ích từ tấm chắn và chi phí kiệt quệ tài chính (Myers, 1984). Khn khổ lý thuyết chi phí đại diện cho rằng nợ có thể làm dịu bớt vấn đề đại diện giữa cổ đơng và nhà quản lý, nhưng cũng có thể tạo ra vấn đề đại diện mới giữa chủ nợ và cổ đông chẳng hạn như thay thế tài sản (asset substitution) hay vấn đề đầu tư dưới mức (Stuz, 1990). Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng việc lựa chọn
Levi,t =
LTDi,t + DCLi,t TAi,t
nguồn tài trợ cho doanh nghiệp bắt nguồn từ bất cân xứng thơng tin. Vì vậy doanh nghiệp sẽ ưu tiên cho lợi nhuận giữ lại hơn là nguồn tài trợ bên ngoài, và dùng nợ sẽ ưu tiên hơn phát hành cổ phần mới (Myers và Majluf, 1984). Dựa vào cơ sở lý thuyết trên và các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn của doanh nghiệp tác giả xây dựng các biến số tác động đến đòn bẩy bao gồm: cơ hội tăng trưởng (là biến số chính mà tác giả quan tâm), cấu trúc sở hữu, hạn chế tài chính, khả năng sinh lợi, lợi ích thuế phi nợ vay, quy mơ doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình và trung vị địn bẩy ngành.
Cơ hội tăng trưởng (GO)
Theo lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao thường có xu hướng gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, giảm vấn đề dịng tiền tự do, vì vậy địn bẩy sẽ giảm khi cơ hội tăng trưởng cao. Trong khuôn khổ lý thuyết đại diện, doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thì sẽ xảy ra xung đột lợi ích giữa cổ đơng và chủ nợ trong trường hợp kiệt quệ tài chính, kết quả là chi phí đại diện cho nợ tăng. Do vậy địn bẩy tài chính được kỳ vọng là có mối quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng.
Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) của Myers và Majluf (1984) và Myers (1984) giữa tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến. Đối với các công ty tăng trưởng cao, nguồn vốn nội sinh có thể khơng đủ để tài trợ cho cơ hội đầu tư của mình vì thế các doanh nghiệp này phải huy động thêm vốn từ bên ngoài. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nếu phải huy động thêm vốn từ bên ngồi thì các doanh nghiệp sẽ huy động nợ vay.
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) thường được dùng để đại diện cho cơ hội tăng trưởng. Adam và Goyal (2008) cũng cho rằng đây là biến số đáng tin cậy để đại diện cho cơ hội tăng trưởng. Tác giả dùng hai biến đại diện để nắm bắt tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy.
Thứ nhất là tỷ lệ MB, định nghĩa như sau:
MBi,t =
BLi,t + CSPi,t x SOi,t TAi,t
Trong đó: BL là giá trị sổ sách của nợ phải trả cuối năm tài chính
CSP là giá cổ phiếu thường cuối năm tài chính
SO là tổng số cổ phiếu đang lưu hành cuối năm tài chính TA là tổng tài sản
Thứ hai là hàm nghịch đảo số mũ của tỷ lệ MB để nắm bắt mối quan hệ phi
tuyến (lồi) giữa đòn bẩy mục tiêu và cơ hội tăng trưởng, được định nghĩa như sau:
Invexp_MB = e- MBi,t
Cấu trúc sở hữu (OS)
Đo lường khả năng mà các cổ đơng kiểm sốt có thể tước đoạt quyền của các cổ đông nhỏ. Theo nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao (2014) và nghiên cứu của Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2009) cấu trúc sở hữu được đo lường bằng tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất. Biến này thể hiện mức độ tập trung vốn của doanh nghiệp, các doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn thấp thường dẫn đến quyền cổ đông yếu nên doanh nghiệp sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn do chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu cao. Mặt khác, ở mức độ tập trung vốn thấp, mức độ đa dạng trong các cổ đông cao nên doanh nghiệp cũng có xu hướng đầu tư rủi ro cao hơn (có mức lợi nhuận cao hơn), đem lại nhiều rủi ro cho chủ nợ hơn nên các chủ nợ sẽ yêu cầu một lãi suất cao hơn làm giảm nợ vay của doanh nghiệp. Cấu trúc sở hữu thể hiện dưới hai dạng:
Thứ nhất là tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất.
OS =
Thứ hai là dạng biến giả như sau:
- OS25 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất
dưới 25% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 25%
Số lượng cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất Tổng số cổ phiếu
- OS50 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất dưới 50% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 50%
Hạn chế tài chính (FC)
Li và cộng sự (2008), Chen và cộng sự (2011) cho rằng so với các cơng ty sở hữu nhà nước thì các cơng ty có sở hữu tư nhân đối mặt với hạn chế tài chính trầm trọng hơn. Theo đó thước đo đầu tiên mà tác giả dùng để đại diện cho hạn chế tài chính là biến giả về tỷ lệ sở hữu nhà nước của doanh nghiệp, được thể hiện như sau :
- SOE25 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 25% và bằng 1
nếu bằng hoặc trên 25%
- SOE50 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 50% và bằng 1
nếu bằng hoặc trên 50%
Hơn nữa, Fazzari và cộng sự (1988), Erickson và Whited (2000), Almeida và Campello (2007), Lam và Wei (2011) chỉ ra rằng tỷ lệ chia cổ tức cũng là yếu tố hữu ích đại diện cho mức độ hạn chế tài chính. Doanh nghiệp khơng hoặc ít chi trả cổ tức thường là các doanh nghiệp non trẻ và ít quen biết với nhà đầu tư hơn là các doanh nghiệp lớn. Các doanh nghiệp chi trả cổ tức thường sẽ ít bị ảnh hưởng bởi hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp ít chi trả cổ tức. Theo các nghiên cứu trước tác giả sẽ đo lường hạn chế tài chính bằng biến PAYOUT là tỷ lệ cổ tức đã trả trên thu nhập, và biến giả PAYOUTD, PAYOUTD bằng 0 nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức trong năm t và bằng 1 nếu ngược lại.
PAYOUT =
Trong đó: DPS (devidend per share) là cổ tức đã trả trên một cổ phiếu EPS (earning per share) là thu nhập trên một cổ phiếu
Để kiểm tra mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng, tác giả kiểm soát sự khác nhau giữa đặc điểm của các doanh nghiệp bao gồm :
DPS EPS
Quy mơ của cơng ty (SIZE) tính bằng logarithm của tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mơ cơng ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các cơng ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp hơn và chi phí phá sản thấp hơn. Ngồi ra các cơng ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện thấp, chi phí kiểm sốt thấp, ít chênh lệch thơng tin hơn các cơng ty nhỏ, dịng tiền ít biến động, dể dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Ngược lại cũng có quan điểm cho rằng quy mơ doanh nghiệp có thể được xem như biến đại diện cho vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngồi. Các cơng ty lớn ít gặp phải vấn đề chênh lệch thông tin hơn so với các cơng ty nhỏ, vì thế các cơng ty lớn có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu hơn và ít sử dụng nợ vay hơn (Rajan và Zingales, 1995). Lập luận này lại cho thấy quy mô doanh nghiệp và địn bẩy có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-).
Lợi nhuận trên tài sản (ROA) đại diện cho khả năng sinh lời, được đo lường
bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) chia cho tổng tài sản. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn, sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngồi. Ngồi ra, các cơng ty có lời khơng thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha lỗng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các cơng ty có khả năng sinh lời cao sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp hay giữa ROA và địn bẩy có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-). Một lập luận ngược lại dựa trên thuế lại cho rằng các cơng ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác khơng đổi, như vậy họ có thể hưởng được lợi ích từ tấm chắn thuế nhiều hơn. Như vậy lợi nhuận có tác động tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính.
Tài sản cố định hữu hình (TANG) đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu
hình chia cho tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi thì tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường địi hỏi phải có tài sản thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì giá trị của tài sản hữu hình vẫn ít bị sụt giảm. Và giá trị thanh lý của công ty cũng cao hơn khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại cho các chủ nợ trong trường hợp cơng ty phá sản.
Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS) đo lường bằng khấu hao trên tổng tài sản. Lợi ích của việc sử dụng nợ vay là làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) xem xét tác động của thuế đến quyết định tài trợ thơng qua lợi ích thuế phi nợ vay. Theo đó cơng ty có thể sử dụng các yếu tố phi lãi vay như khấu hao, tín dụng ưu đãi thuế, nguồn quỹ hưu trí để làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp. Do đó cơng ty có tấm chắn thuế phi lãi vay sẽ ít sử dụng nợ hay NDTS có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy.
Trung vị địn bẩy theo ngành (MI_Lev) tính bằng trung vị của đòn bẩy sổ sách vào cuối năm tài chính của tất cả các ngành. Mỗi ngành đều có đặc thù riêng, do đó rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệp trong các ngành khác nhau cũng khác nhau. Khi kết hợp quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, các doanh nghiệp có xu hướng dựa trên mối tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Vì thế những doanh nghiệp hoạt động trong những ngành có mức độ rủi ro kinh doanh cao thì cấu trúc vốn sẽ thiên về ít sử dụng nợ và ngược lại.