CHƢƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.2 Phân tích ma trận tƣơng quan
Bảng 4.3 trình bày mối quan hệ tương quan giữa các biến được sử dụng trong mơ hình. Trước tiên nhận thấy rằng chiều hướng tương quan giữa các biến là tương tự nhau ở phần A toàn bộ mẫu với 500 quan sát và phần B gồm 425 quan sát có chi phí R&D, riêng phần bảng C gồm 75 quan sát khơng có chi phí R&D có chiều hướng khác biệt hơn.
Cụ thể, chỉ số Tobin Q có tương quan âm với Trái phiếu Chính phủ vì vậy Trái phiếu Chính phủ có vai trị như là tỷ lệ chiết khấu thì chiếm ưu thế hơn trong dữ liệu nghiên cứu của tác giả. Rủi ro thị trường được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi của chỉ số VNI và rủi ro của công ty được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cơng ty có tương quan dương với chỉ số Tobin Q, ngược lại chỉ số độ lệch (Skew_firm) có tương quan âm với chỉ số Tobin Q. Cả hai biến chi tiêu vốn (Invest) và chi phí R&D (Rdexp) đều có quan hệ dương với chỉ số Tobin Q, mối quan hệ này cũng đúng cho những quan sát có R&D. Vì vậy, tác động tạo nên quyền chọn tăng trưởng mới của hai biến này chiếm ưu thế. Các biến kiểm sốt như quy mơ (Size) và tính thanh khoản (Turn_firm) có tương quan dương với chỉ số Tobin Q. Khả năng sinh lợi được đo lường bằng biến ROA có cũng có tương quan dương với chỉ số Tobin Q, điều này cho thấy các cơng ty càng có khả năng sinh lợi cao thì cơ hội tăng trưởng càng lớn. Địn bẩy tài chính được đo lường bằng Leverage có tương quan âm với chỉ số Tobin Q chứng tỏ là Leverage đại diện cho rủi ro mặc định. Ma trận tương quan cho thấy biến cổ tức (Div_dum) có tương quan dương với chỉ số Tobin Q, điều này có thể giải thích là các cơng ty có chi trả cổ tức thì giúp các nhà đầu tư yên tâm về khoản đầu tư của mình hơn nên sẳn sàng trả giá cao cho những cổ phiếu của những cơng ty này.
Từ những phân tích về ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu cho thấy rằng các hệ số tương quan đều nhỏ hơn 0.8 vì vậy có thể kết luận rằng chưa phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng giữa các biến và những biến này phù hợp để sử dụng trong các mơ hình hồi quy.
So với bài nghiên cứu gốc của Kraft, Schwartz và Weiss (2013) thì các mối quan hệ tương quan giữa các biến có sự khác biệt. Ở thị trường Mỹ nhóm tác giả tính rủi ro thị trường thơng qua độ biến động tỷ suất sinh lợi của chỉ số S&P 500 và chỉ số này có tương quan âm với chỉ số Tobin Q. Đồng thời thì biến cổ tức cũng có tương quan âm với Tobin Q, trong khi ở Việt Nam thì là tương quan dương, theo nhận định ban đầu của tác giả sự khác biệt này có thể do sự khác biệt của các nhà đầu tư của Việt Nam, họ thích được nhận cổ tức hơn là tái đầu tư khi thị trường chứng khoán hiện nay đang biến động rất mạnh và ẩn chứa nhiều rủi ro.
Trong phần tiếp theo tác giả sẽ thực hiện các hồi quy dữ liệu bảng với biến phụ thuộc là biến Tobin Q với các biến độc lập được nghiên cứu, đồng thời làm rõ các mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập ở những quan sát có chi phí R&D và khơng có chi phí R&D.
Bảng 4.3: Ma trận tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu
Tobin TreasuryBill Vol_vni Vol_firm Skew_firm Turn_firm Invest Size Roa Leverage Div_dum Rdexp Panel A: All Observations
Tobin 1 TreasuryBill -0.1495 1 Vol_vni 0.1642 -0.0840 1 Vol_firm 0.1233 -0.1657 0.5331 1 Skew_firm -0.0720 -0.0593 0.0541 -0.3565 1 Turn_firm 0.1104 -0.1775 0.1354 0.1125 -0.0078 1 Invest 0.0046 0.0204 0.0493 -0.0143 0.0500 -0.0060 1 Size 0.2750 -0.2474 0.1221 -0.0509 -0.2343 0.1058 -0.0695 1 Roa 0.4030 0.0054 0.1057 -0.0862 -0.2025 0.1864 0.0644 0.4331 1 Leverage -0.0681 -0.0218 -0.0135 0.1062 0.0652 -0.0468 -0.3232 0.0392 -0.2913 1 Div_dum 0.0324 0.0962 0.1538 0.0349 -0.1527 0.0622 0.0725 0.1802 0.2719 -0.1779 1 Rdexp 0.1586 -0.0079 -0.1041 -0.2001 -0.0085 -0.0338 0.0705 0.0604 0.3692 -0.2666 0.1837 1
Panel B: R&D Observations
Tobin 1 TreasuryBill -0.1479 1 Vol_vni 0.1784 -0.0917 1 Vol_firm 0.1268 -0.1719 0.5206 1 Skew_firm -0.0735 -0.0497 0.0630 -0.3644 1 Turn_firm 0.1081 -0.2226 0.1772 0.1613 -0.0519 1 Invest 0.0065 0.0350 0.0547 0.0023 -000325 -0.0035 1 Size 0.2844 -0.2455 0.1363 -0.0932 -0.2001 0.0705 -0.1279 1 Roa 0.4086 0.0241 0.1127 -0.0916 -0.2278 0.0318 0.0644 0.4721 1 Leverage -0.0745 -0.0214 -0.0179 0.1068 0.1179 -0.0388 -0.3767 0.0078 -0.3229 1 Div_dum 0.0072 0.1235 0.1616 0.0101 -0.1359 0.0816 0.0668 0.1546 0.2613 -0.2299 1 Rdexp 0.1423 -0.0036 -0.0964 -0.1960 -0.0227 -0.0120 0.1049 0.1167 0.3770 -0.2728 0.1905 1
Panel C: Non- R&D Observations
Tobin 1 TreasuryBill -0.2161 1 Vol_vni 0.1345 -0.0492 1 Vol_firm 0.2273 -0.1396 0.6093 1 Skew_firm -0.1296 -0.1107 0.0212 -0.2940 1 Turn_firm 0.4352 -0.2240 0.1383 0.0995 0.0612 1 Invest -0.0922 -0.0500 0.0487 -0.0825 0.4766 0.0040 1 Size 0.4932 -0.2818 0.0179 0.1180 -0.3877 0.1650 0.4750 1 Roa 0.3454 -0.0980 0.1256 0.0279 -0.0871 0.6014 0.3103 0.3760 1 Leverage 0.0984 -0.0337 -0.0303 0.0526 -0.2022 -0.1103 0.1152 0.1191 -0.0461 1 Div_dum 0.2903 -0.0383 0.1431 0.2303 -0.2593 0.0847 0.2998 0.3435 0.3024 0.1128 1
4.3 Kết quả hồi quy và mơ hình hồi quy
4.3.1 Lựa chọn phƣơng pháp hồi quy cho dữ liệu bảng
Có ba phương pháp hồi quy thích hợp cho dữ liệu bảng đó là PRM (Pooled Regression model), FEM (Fix Effect Model) và REM (Random Effect
Model). Để lựa chọn mơ hình nào phù hợp nhất với dữ liệu nghiên cứu tác
giả thực hiện các kiểm định sau:
Đầu tiên so sánh mơ hình PRM và FEM. Tác giả sử dụng kiểm định Likelyhood Ratio Test. Kết quả LR test thu được thống kê F(99, 389) =5.09 có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy rằng tồn tại các đặc điểm riêng của từng công ty là đại lượng xác định và khơng ngẩu nhiên, do đó việc
lựa chọn mơ hình FEM là tốt hơn so với Pooled Regression Model.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy bằng mơ hình Pooled Regression Model
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy bằng mơ hình Fix Effect model
rho .60763557 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .02252761 sigma_u .02803444 _cons .7453585 .0424097 17.58 0.000 .6619776 .8287393 rdexp -.0525837 .040433 -1.30 0.194 -.1320782 .0269109 div_dum -.0035056 .0036974 -0.95 0.344 -.0107749 .0037637 leverage -.0037928 .0180893 -0.21 0.834 -.0393578 .0317721 roa -.0003714 .020807 -0.02 0.986 -.0412797 .0405368 size .0111848 .0016812 6.65 0.000 .0078795 .0144901 invest -.0000104 .0000822 -0.13 0.899 -.0001719 .0001511 turn_firm .0007241 .0007987 0.91 0.365 -.0008461 .0022944 skew_firm .0010301 .0008654 1.19 0.235 -.0006714 .0027316 vol_firm .3021509 .3109824 0.97 0.332 -.3092656 .9135675 vol_vni .4486625 .3222145 1.39 0.165 -.1848373 1.082162 treasurybill .00019 .0007512 0.25 0.800 -.0012869 .001667 tobin Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.3323 Prob > F = 0.0000 F(11,389) = 10.08 overall = 0.0744 max = 5 between = 0.0242 avg = 5.0 R-sq: within = 0.2219 Obs per group: min = 5 Group variable: sttma Number of groups = 100 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 500 _cons .9188314 .0296266 31.01 0.000 .86062 .9770429 rdexp .0403703 .0258107 1.56 0.118 -.0103436 .0910842 div_dum -.0078398 .0034896 -2.25 0.025 -.0146962 -.0009834 leverage .0024836 .0085867 0.29 0.773 -.0143879 .0193551 roa .1432157 .0195675 7.32 0.000 .1047688 .1816626 size .0027319 .0010504 2.60 0.010 .0006679 .0047958 invest .0000406 .0000974 0.42 0.677 -.0001508 .0002319 turn_firm -.0000266 .0009614 -0.03 0.978 -.0019157 .0018624 skew_firm .0015968 .0010077 1.58 0.114 -.0003831 .0035767 vol_firm 1.069765 .346285 3.09 0.002 .3893715 1.750159 vol_vni .1496869 .39505 0.38 0.705 -.626522 .9258957 treasurybill -.0014076 .0008689 -1.62 0.106 -.003115 .0002997 tobin Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total .587157895 499 .001176669 Root MSE = .03048 Adj R-squared = 0.2106 Residual .453296961 488 .000928887 R-squared = 0.2280 Model .133860934 11 .012169176 Prob > F = 0.0000 F( 11, 488) = 13.10 Source SS df MS Number of obs = 500
Tiếp theo so sánh FEM và REM thì tác giả sử dụng kiểm định Hausman test
có giá trị thu được thống kê Chi2 (9) = 55.46 có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả đưa ra giúp bác bỏ giả thuyết H0 tức là khơng lựa chọn mơ hình REM vì trong mơ hình REM có sự tương quan giữa các biến nghiên
cứu với phần dư của mơ hình nên dẫn đến hiện tượng nội sinh làm cho ước lượng của mơ hình REM khơng vững.
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của mơ hình Random Effect Model
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Hausman Test
Từ 2 kết quả kiểm định LR Test và Hausman Test đều ủng hộ sử dụng mơ
hình FEM trong phân tích. Tuy nhiên, tác giả cần phải thực hiện thêm 2 kiểm (V_b-V_B is not positive definite)
Prob>chi2 = 0.0000 = 55.46
chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg rdexp -.0525837 .0231709 -.0757545 .0304887 div_dum -.0035056 -.0044848 .0009792 .0018055 leverage -.0037928 -.0044228 .00063 .0153527 roa -.0003714 .0663696 -.066741 .0111624 size .0111848 .0061156 .0050692 .0012586 invest -.0000104 .0000254 -.0000358 .0000235 turn_firm .0007241 .0004894 .0002347 .0002196 skew_firm .0010301 .001054 -.0000239 .0002661 vol_firm .3021509 .5358839 -.233733 .1080001 vol_vni .4486625 .4570575 -.008395 .0854235 treasurybill .00019 -.0008763 .0010663 .0003185 fe re Difference S.E. (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients rho .37868038 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .02252761 sigma_u .01758709 _cons .8536713 .0324858 26.28 0.000 .7900002 .9173423 rdexp .0231709 .0296794 0.78 0.435 -.0349996 .0813413 div_dum -.0044848 .0034466 -1.30 0.193 -.0112401 .0022704 leverage -.0044228 .0112545 -0.39 0.694 -.0264812 .0176355 roa .0663696 .018837 3.52 0.000 .0294497 .1032894 size .0061156 .0012433 4.92 0.000 .0036788 .0085524 invest .0000254 .0000832 0.31 0.760 -.0001376 .0001885 turn_firm .0004894 .0008113 0.60 0.546 -.0011007 .0020795 skew_firm .001054 .000871 1.21 0.226 -.0006531 .0027611 vol_firm .5358839 .3089233 1.73 0.083 -.0695947 1.141362 vol_vni .4570575 .328141 1.39 0.164 -.1860871 1.100202 treasurybill -.0008763 .0007235 -1.21 0.226 -.0022944 .0005418 tobin Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(11) = 110.03 overall = 0.1855 max = 5 between = 0.1874 avg = 5.0 R-sq: within = 0.1829 Obs per group: min = 5 Group variable: sttma Number of groups = 100 Random-effects GLS regression Number of obs = 500
định nữa là kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan để đảm bảo độ tin cậy trong kết quả hồi quy.
4.3.2. Kiểm định Phƣơng sai thay đổi và hiện tƣợng tự tƣơng quan
Sau khi lựa chọn được mơ hình FEM, tác giả tiến hành hồi quy và thực hiện
các kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan để đảm bảo cho kết quả ước lượng vừa có tính vững và vừa có tính hiệu quả.
Để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi tác giả thực hiện kiểm định Wald Test. Kết quả cho thấy thống kê Chi2 (100) =3.9e+05 có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%, vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ và có nghĩa là có bằng chứng cho thấy xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi.
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Wald Test cho dữ liệu Bảng 4.12
Bằng kiểm định Wooldridge Test tác giả kiểm định hiện tượng tự tương
quan. Kết quả cũng cho thấy thống kê F (1, 99) = 14.590 có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%, giả thuyết H0 bị bác bỏ chứng tỏ có hiện tượng tự tương quan.
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Wooldridge Test cho dữ liệu Bảng 4.12
Bởi vì xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan nên tác giả
dùng hồi quy GLS (Generalized Least Squares) để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi thay cho mơ hình FEM được lựa chọn trong phần 4.3.1. Trong Bảng 4.11, đã chỉ ra rằng hồi quy GLS cho kết quả ước lượng tốt nhất. Vì vậy, kết quả hồi quy trong các phần sau sẽ được phân tích theo kết quả của hồi quy bằng GLS.
Prob>chi2 = 0.0000 chi2 (100) = 3.9e+05 H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i in fixed effect regression model
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity
Prob > F = 0.0002 F( 1, 99) = 14.590 H0: no first order autocorrelation
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của mơ hình GLS
Bảng 4.11: Kết quả so sánh lựa chọn giữa các mơ hình
PRM FEM REM GLS Treasurybill -0.00141 0.00019 -0.000876 -0.000509* (-1.62) (0.25) (-1.21) (-2.30) Vol_vni 0.15 0.449 0.457 0.0595 (0.38) (1.39) (1.39) (0.5) Vol_firm 1.070** 0.302 0.536 0.485*** (3.09) (0.97) (1.73) (4.19) Skew_firm 0.0016 0.00103 0.00105 0.00104** (1.58) (1.19) (1.21) (3.07) Turn_firm -0.0000266 0.000724 0.000489 0.000560* (-0.03) (0.91) (0.6) (1.96) Invest 0.0000406 -0.0000104 0.0000254 0.0000211 (0.42) (-0.13) (0.31) (0.61) Size 0.00273** 0.0112*** 0.00612*** 0.00434*** (2.6) (6.65) (4.92) (10.67) Roa 0.143*** -0.000371 0.0664*** 0.0523*** (7.32) (-0.02) (3.52) (5.77) Leverage 0.00248 -0.00379 -0.00442 0.00473 (0.29) (-0.21) (-0.39) (1.52) Div_dum -0.00784* -0.00351 -0.00448 -0.000394 (-2.25) (-0.95) (-1.30) (-0.36) Rdexp 0.0404 -0.0526 0.0232 0.0191 (1.56) (-1.30) (0.78) (1.36) _cons 0.919*** 0.745*** 0.854*** 0.891*** (31.01) (17.58) (26.28) (84.42) LR test: F(99,389) =5.09*** Hausman Test: Chi2 (9) = 55.46*** Wald Test (H): Chi2 (100) =3.9e+05*** Wooldridge Test ( Ar): F (1, 99) = 14.590***
N 500 500 500 500
Thống kê t-statistic ở trong ngoặc * p<0.05, ** p <0.01, *** p<0.001
_cons .8907744 .0105521 84.42 0.000 .8700926 .9114561 rdexp .0190522 .014043 1.36 0.175 -.0084715 .0465759 div_dum -.0003942 .0010935 -0.36 0.718 -.0025375 .001749 leverage .0047327 .0031156 1.52 0.129 -.0013737 .0108391 roa .0523298 .0090673 5.77 0.000 .0345582 .0701014 size .0043405 .0004069 10.67 0.000 .003543 .005138 invest .0000211 .0000346 0.61 0.542 -.0000467 .0000889 turn_firm .00056 .0002855 1.96 0.050 3.75e-07 .0011196 skew_firm .0010375 .0003381 3.07 0.002 .0003748 .0017002 vol_firm .485142 .1156707 4.19 0.000 .2584317 .7118523 vol_vni .0595422 .1191547 0.50 0.617 -.1739967 .2930811 treasurybill -.0005093 .0002213 -2.30 0.021 -.0009431 -.0000755 tobin Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] Prob > chi2 = 0.0000 Wald chi2(11) = 393.60 Estimated coefficients = 12 Time periods = 5 Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 100 Estimated covariances = 100 Number of obs = 500 Correlation: common AR(1) coefficient for all panels (0.3520)
Panels: heteroskedastic Coefficients: generalized least squares Cross-sectional time-series FGLS regression
4.3.3 Hồi quy tiêu chuẩn (Benchmark Regression)
Trong phần này tác giả kiểm định mối quan hệ giữa biến Tobin Q với các
biến độc lập được giải thích và xác định trong phần 3.3.2. Tác giả thực hiện 6
hồi quy bảng được kí hiệu từ lần lượt (1), (2), (3), (4), (5) và (6). Kết quả hồi quy được trình bày ở Bảng 4.12 là kết quả sau khi đã khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Tất cả hồi quy dựa trên 500 quan sát từ 100 cơng ty, có 425 quan sát có chi phí R&D và 75 quan sát
khơng có chi phí R&D. Các cơng ty tài chính bảo hiểm và ngân hàng đã loại
khỏi mẫu nghiên cứu.
Hồi quy (1) – (3) tác giả hồi quy có thêm biến giả về chi phí R&D. Hồi quy
(4) – (6) không dùng biến giả mà sử dụng biến chi phí R&D Rdexp, hồi quy
(2), (3), (5) và (6) bao gồm lần lượt các biến tương tác là Rd_vol_firm và
Rd_skew_firm, hai biến này là kết quả tương tác của biến giả Rd_dum và
biến Vol_firm hoặc Skew_firm. Biến Rd_vol_firm bằng với độ biến động tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu của công ty (Vol_firm) nếu cơng ty đó có chi phí R&D,
nếu khơng thì biến Rd_vol_firm bằng 0.
Kết quả chỉ ra rằng rủi ro của công ty được đo lường bằng độ biến động tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu cơng ty có nghĩa thống kê ở mức cao trong 4/6 hồi quy
ngoại trừ hồi quy (2) và (3), đặc biệt rủi ro cơng ty có ý nghĩa ở mức ý nghĩa
1% ở cả 4 hồi quy ngay khi hồi quy với biến chi phí R&D (Rdexp). Biến độ
lệch Skew_firm có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa trong hầu hết các
hồi quy ngoại trừ hồi quy (6), điều này thì đúng với kì vọng ban đầu. Biến tương tác Rd_vol_firm có ý nghĩa ở hồi quy (6), với hệ số hồi quy của biến Rd_vol_firm là 0.102, điều này có nghĩa là rủi ro tổng thể có mối quan hệ
có chi phi R&D. Cho thấy vai trị quan trọng của chi phí R&D trong nghiên cứu này.
Các biến quy mô Size, khả năng sinh lợi ROA và tính thanh khoản Turn_firm đều có ý nghĩa thống kê và có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Tobin Q. Các cơng ty có quy mơ càng lớn, khả năng sinh lợi càng cao đồng thời có sử dụng