3.3.2.4. Khắc phụ hiện tượng phương sai thay đổi:
Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi cho mơ hình (3.2) bằng cách thực hiện hồi quy lại mơ hình (3.2) với phương pháp robust phần dư:
Kết quả hồi quy để khắc phục phương sai thay đổi thể hiện trọng Bảng 3.11. Theo
đó, các hệ số của mơ hình khơng thay đổi so với kết quả hồi quy mơ hình (3.2) ban đầu, nhưng các giá trị của sai số chuẩn (std. Err.) đã được điều chỉnh thành Robust Std.Err.
Prob>chi2 = 0.0000 chi2 (72) = 74986.99
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i in fixed effect regression model
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity . xttest3
Bảng 3.11: Kết quả hồi quy mơ hình (3.2) nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi.
3.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu:
Kết quả cuối cùng tại mơ hình (3.2) thể hiện trong Bảng 3.11:
Yi,t = 863 + 3879X2i,t + 0,104Xi,9 + ui,t (3.3)
Như vậy, kết quả cuối cùng này đã trả lời cho câu hỏi của bài nghiên cứu đặt ra là
những nhân tố nào tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch HOSE tại Việt
Nam trong giai đoạn từ 2006 – 2012 chịu tác động của 2 nhân tố là Khả năng sinh lợi
(đại diện bởi biến X2 – Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA) và Cổ tức trong quá
khứ (đại diện là biến X9 hay Yt-1). Kết quả mơ hình (3.3) được đánh giá là phù hợp nhất
rho .43577669 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 587.18655 sigma_u 516.03907 _cons 862.8777 121.5393 7.10 0.000 620.5352 1105.22 x9 .1038547 .0566156 1.83 0.071 -.0090335 .2167429 x2 3879.406 1102.959 3.52 0.001 1680.168 6078.644 y Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Robust
(Std. Err. adjusted for 72 clusters in sym1) corr(u_i, Xb) = 0.5171 Prob > F = 0.0016 F(2,71) = 7.04 overall = 0.4627 max = 6 between = 0.7348 avg = 6.0 R-sq: within = 0.1666 Obs per group: min = 6 Group variable: sym1 Number of groups = 72 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 432 . xtreg y x2 x9, fe vce(robust)
với giá trị R2 có điều chỉnh đạt trên 73,4%, thể hiện mức độ giải thích của các biến độc lập đối với sự biến thiên của biến phụ thuộc rất cao.
Điều này cho thấy, ở Việt Nam, các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có hiệu quả,
tạo ra lợi nhuận cao thì chỉ trả cổ tức cao (cứ 1% tỷ suất lợi nhuận ROA thì cơng ty chi trả cổ tức tăng thêm 38,79 đồng, các yếu tố khác không đổi). Kết quả này là phù hợp với kỳ vọng lúc đầu của tác giả.
Đồng thời, chính sách cổ tức tại năm hiện tại của các doanh nghiệp Việt Nam cũng
chịu sự chi phối bởi chính sách cổ tức trong quá khứ. Nếu cổ tức năm trước là 100 đồng thì cổ tức năm nay phải tăng thêm 10,4 đồng (tương đương 10,4%), các yếu tố khác
không đổi.
Kết quả nghiên cứu phù hợp với kết luận của mơ hình Lintner (1956) là chính sách cổ tức chịu ảnh hưởng của 2 yếu tố là Lợi nhuận hiện tại và Cổ tức của năm trước đó.
Mặc dù tiên nghiệm theo các nghiên cứu trước đây cho rằng yếu tố Quy mơ và Cơ
hội đầu tư có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của cơng ty, nhưng kết quả cuối cùng chỉ ra rằng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam không bị ảnh hưởng bới các yếu tố này.
Với yếu tố quy mô (tức, tổng tài sản – biến X1), điều này có nghĩa là chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam không phụ thuộc vào quy mô lớn hay nhỏ của doanh nghiệp đó. Có thể nguyên nhân là do vấn đề phát tín hiệu, cơng ty thực hiện chính sách chi trả cổ tức tiền mặt nhằm truyền tải thông tin cho công chúng cũng như các cấp lãnh đạo rằng công ty đang “ăn nên làm ra”.
Đồng thời, chính sách cổ tức của cơng ty không chịu tác động bởi yếu tố Cơ hội đầu
tư. Có thể xem xét đây là vấn đề chi phí đại diện. Các nhà quản trị có thể dùng cổ tức
cao để biểu thị thành quả đáng tự hào trong sự nghiệp quản lý của họ, hoặc do họ nhắm đến cổ tức tiền mặt hơn là tái đầu tư cho những cơ hội phát triển tốt hơn.
nhập - X5) cũng khơng ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của công ty. Điều này cho thấy rằng quyết định về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam không phụ thuộc vào tỷ lệ đòn bẩy cao hay thấp cũng như mức độ rủi ro của công đang gánh
chịu.
Như vậy, mặc dù rất nhiều nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới khẳng định rằng chính sách cổ tức chịu tác động bởi các nhân tố quy mơ cơng ty, rủi ro cơng ty, địn bẩy tài chính, cơ hội đầu tư nhưng ở Việt Nam thì ngược lại, các doanh nghiệp
Việt Nam khi ra quyết định phân phối cổ tức không dựa vào các đặc điểm của công ty
như quy mô của công ty, mức độ rủi ro công ty đang gánh chịu, tỷ lệ địn bẩy tài chính cơng ty đang sử dụng và những cơ hội đầu tư.
Kết quả kiểm định Hausman cho thấy mơ hình FEM phù hợp hơn mơ hình REM,
điều này đã gợi lên 3 vấn đề phù hợp với đặc điểm của mơ hình FEM như sau:
- Ngoài những nhân tố kể trên được đưa vào mơ hình, bản thân mỗi doanh nghiệp có
những đặc điểm riêng, những yếu tố riêng của mỗi doanh nghiệp đó có tác động với chính sách cổ tức của doanh nghiệp đó. Nhân tố riêng đó có thể là do sự phán quyết trong chính sách phân phối của Ban lãnh đạo theo ý thích riêng của họ, hoặc do đặc
điểm riêng của từng doanh nghiệp, do văn hóa quản trị…
- Những nhân tố riêng này không thể quan sát được và cũng không thể đưa vào mơ
hình nghiên cứu được. Đây là những nhân tố tiềm ẩn riêng của mỗi doanh nghiệp có
ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của mỗi doanh nghiệp đó.
- Những đặc điểm riêng này có mối tương quan với các biến giải thích trong mơ hình. Tức là, những đặc điểm riêng này tác động đến các biến giải thích trong mơ hình,
đến lượt mình, các biến giải thích được xác định trong mơ hình (Khả năng sinh lợi,
Cổ tức trong quá khứ) lại có tác động đến chính sách cổ tức.
- Những đặc điểm riêng biệt của mỗi doanh nghiệp là đơn nhất đối với doanh nghiệp
đó và khơng có tương quan với đặc điểm của các doanh nghiệp khác. Điều này đã được chứng minh thông qua kiểm định phụ thuộc chéo.
3.5. Giới hạn của bài nghiên cứu
Hầu hết các nghiên cứu về chủ đề chính sách cổ tức được tập trung ở thị trường các
nước phát triển như là Anh, Mỹ, Ấn Độ… trong khi đó, tại Việt Nam khơng có nhiều
nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này.
Các nghiên cứu trên thế giới đã sử dụng dữ liệu của một số lượng lớn các công ty trong 1 giai đoạn rất dài, trong khi đó, bài nghiên cứu này chỉ nghiên cứu một nhóm nhỏ
các cơng ty (72 cơng ty) trong một khoản thời gian ngắn (6 năm từ 2007 – 2012). Đây là một trong những hạn chế của bài viết vì thời gian nghiên cứu ngắn và số lượng mẫu ít sẽ
ảnh hưởng đến kết quả phân tích.
Bài nghiên cứu sử dụng các đặc điểm của cơng ty mà đã được sử dụng trước đó bởi
các nhà nghiên cứu ở rất nhiều nước trên thế giới. Những đặc điểm này được kiểm định
ở phần lớn các nước có thị trường chứng khoán phát triển. Nhưng khi ứng dụng vào
nghiên cứu tại thị trường mới như Việt Nam thì có thể có những đặc điểm khác (do mơi
trường kinh tế khác) sẽ ảnh hưởng nhiều hơn đến quyết định chi trả cổ tức của cơng ty,
và do đó, tồn tại những khác biệt về kết quả với một số nghiên cứu trước. Quá trình thu thập dữ liệu gặp phải một số vấn đề như sau:
- Báo cáo tài chính của một số cơng ty khơng được công bố liên tục và đầy đủ.
- Một số công ty trong giai đoạn nghiên cứu đã có hoạt động kinh doanh khơng tốt, rơi vào diện cảnh báo hoặc phải hủy bỏ niêm yết trên HOSE.
- Ngồi ra, khơng giống như các công ty ở các nước phát triển, việc chi trả cổ tức được thực hiện hàng q, cịn các cơng ty ở Việt Nam thường chi trả cổ tức một, hai lần trong 1 năm, thậm chí có những cơng ty chi trả cổ tức 3 đến 4 lần cho một năm.
Bài nghiên cứu này sử dụng cả 2 phần mềm là EVIEWS 6.0 và STATA 11.0 để hỗ trợ cho việc tính tốn, hồi quy và kiểm định. Phần mềm Eview thân thiện với người dùng trong một số trường hợp (mô tả thống kê, kiểm định đơn giản ban đầu…) nhưng
3.6. Những đóng góp của Luận văn:
Luận văn đã đưa ra một nghiên cứu thực nghiệm với trường hợp ở Việt Nam, góp
phần ủng hộ mơ hình lý thuyết của Lintner (1956).
Nghiên cứu này cung cấp công cụ cho các nhà quản lý về các đặc điểm và chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE ở Việt Nam. Phát hiện của Luận
văn có thể dùng khám phá sơ bộ những thay đổi trong đặc điểm của các công ty niêm
yết và giúp ước lượng cổ tức chi trả hàng năm và giám sát kết quả kinh doanh của những
công ty đang niêm yết mới.
Ủy ban chứng khốn có thể cung cấp thêm thông tin cho các nhà đầu tư về thông tin
chi trả cổ tức của các công ty thông qua việc phân loại các công ty này theo từng nhóm: Nhóm chi trả ít hoặc khơng chi trả và Nhóm chi trả nhiều. Điều này sẽ góp phần giúp
nhà đầu tư có thêm cơ sở để ra quyết định đầu tư.
3.7. Hướng nghiên cứu xa hơn:
Một số vấn đề có thể xem xét cho những nghiên cứu sau:
Cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 đã ảnh hưởng đến nền kinh tế Thế giới và Việt Nam cũng khơng phải là ngoại lệ. Do đó, nếu phát triển nghiên cứu theo hướng mở rộng thời gian nghiên cứu: giai đoạn trước khủng hoảng, giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn sau khủng hoảng thì sẽ rõ ràng hơn trong quyết định chi trả cổ tức.
Khi chính sách thuế cổ tức được áp dụng, giữa cổ tức và lãi vốn là hai lựa chọn cần phải được cân nhắc bởi cơng ty và các cổ đơng. Do đó, Thuế cổ tức sẽ ảnh hưởng đến
quyết định chi trả cổ tức của công ty hay không.
Trong các công ty niêm yết, xuất phát điểm của các công ty là khác nhau. Mỗi loại hình doanh nghiệp sẽ có những cách thức quản lý cũng như chiến lược kinh doanh riêng biệt. Do đó, nghiên cứu trong tương lai có thể xét đến yếu tố quản trị doanh nghiệp ảnh
hưởng đến cổ tức như thế nào. Ngoài ra, một số yếu tố ngoại vi khác như lạm phát, lãi
Trong những nghiên cứu xa hơn, để bài nghiên cứu được chặt chẽ hơn và có những phát hiện mới về những đặc điểm tiềm ẩn, người nghiên cứu cần tiến hành thêm một số kiểm định sau:
- Kiểm định hiệu ứng: bằng kiểm định nhân tử Lagrange của Gourieroux – Holly –
Monfort xem mơ hình có hiệu ứng 2 chiều (two ways);
- Kiểm định nghiệm đơn vị (unit-root test) Duckey – Fuller để biết chuỗi dữ liệu trong bài nghiên cứu có tồn tại nghiệm đơn vị hay khơng, tức là chuỗi dừng hay không.
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2006-2012. Bằng cách thu thập và phân tích dữ liệu theo dạng cấu trúc dữ liệu bảng đã cung cấp rõ hơn bức tranh về những thay đổi
trong đặc điểm các công ty ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
Bài nghiên cứu đã giải quyết được vấn đề nghiên cứu và đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra ban đầu là xác định được những nhân tố có tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Đó là 2 nhân tố: Khả năng sinh lợi và Cổ tức trong quá
khứ. Điều này cho thấy, ở Việt Nam, những doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, có lợi nhuận cao và có mức chi trả cổ tức trong q khứ cao thì sẽ có quyết định chi trả cổ tức
cho năm hiện tại cao.
Ngược lại chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam không chịu tác động
của các nhân tố như quy mô doanh nghiệp, rủi ro cơng ty, địn bẩy tài chính, cơ hội đầu
tư như kỳ vọng ban đầu của tác giả cũng như các kết luận của một số nghiên cứu trước đây trên thế giới.
Nghiên cứu cũng giúp đưa ra một vài hàm ý về kỹ thuật và phân tích cơ bản. Người tham gia thị trường có thể sử dụng nghiên cứu này để ước tính cổ tức để có thơng tin ước tính dịng tiền vào và giá trị của một cổ phiếu để hỗ trợ ra quyết định đầu tư.
Kết quả của nghiên cứu này đóng góp vào hệ thống những vấn đề liên quan đến
chính sách cổ tức tại thị trường mới nổi như Việt Nam. Bài nghiên cứu này đã góp phần
ủng hộ thêm cho mơ hình lý thuyết của Lintner (1956): chính sách cổ tức chịu tác động
bởi lợi nhuận của năm hiện tại và cổ tức của năm trước đó; đồng thời cũng ủng hộ cho lý thuyết về vấn đề chi phí đại diện và vấn đề phát tín hiệu tại thị trường Việt Nam.
TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Danh mục tài liệu tham khảo trong nước:
Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright (2011-2013), “Kinh tế lượng cơ sở - 3th ed.”,
Chương 11. Phương sai thay đổi.
Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright (2011-2013), “Kinh tế lượng cơ sở - 3th ed.”,
Chương 12. Tự tương quan.
Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright (2011-2013), “Kinh tế lượng cơ sở - 4th ed.”,
Chương 16. Các mơ hình hồi quy dữ liệu bảng.
Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright, “Kinh tế lượng cơ sở - 4th ed.”, Chương 17. Các
mơ hình kinh tế lượng động: mơ hình tự hồi quy và mơ hình phân phối trễ.
Phạm Trí Cao - Vũ Minh Châu, “Kinh tế lượng ứng dụng”, Nhà xuất bản Thống Kê, năm 2010.
Trần Ngọc Thơ, “Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Ðại”, Nhà xuất bản Thống Kê,
năm 2007.
2. Danh mục tài liệu tham khảo nước ngoài:
Ahmed, H and Javid, A (2009), “Dynamics and Determinants of Yidend Policy in Pakistan- Evidence from Karachi Stock Exchange Non-Financial Listed Firms”, International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887, Issue 25.
Al-Malkawi, HN (2007), “Determinants of corporate Yidend policy in Jordan: an application of the Tobit model”, Journal of Economic & Administrative Sciences, Vol. 23, No.2, December pp.44-70.
Anupam Mehta (2012), “An Empirical Analysis of Determinants of Yidend Policy - Evidence from the UAE Companies”, Global Review of Accounting and Finance Vol. 3.
BadiH.BaX1gi (2005), “Econometric analysis of panel data, Third Edition”,Chapter 2. The One-way Error Component Regression Model.
Benito, A. and G. Young (2001), “Hard times of great exX5ctations? Yidend omissions and Yidend cuts by UK firms”, Bank of England 2001.
David Denis and Igor Osobov (2007): “Why Do Firms Pay Yidends? International Evidence on the Determinants of Yidend Policy”.
Dr. FarisNasif AL- Shubiri (2011), “Determinants of Changes Yidend Behavior Policy: Evidence from the Amman Stock Exchange”, Far East Journal of Psychology and Business.
Eviews 6 Users Guide II, Part V. Panel and Pooled Data, Chapter 20. PanelEstimation. Fama and Kenneth R. French (1998): “Value versus growth :the International Evidence”. Fama and Kenneth R. French (2001): “DisapX5aring Yidends: Changing Firm
Characteristics or Lower ProX5nsity to Pay?”.
Fama, EF and Babiak, H,(1968), “Yidend Policy: An empirical analysis”, Journal of the American Statistical Association, December, pp.1132-1161.
Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, Rene M. Stulz (2006) : “Yidend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory”, Journal of Financial Economics 81 (2006) 227–254.
Horace Ho (2003) “Yidend Policies in Australia and Japan”.
Kania, SL and Bacon, FW (2005), “What factors motivate the corporate Yidend decision?” American Society of Business and Behavioral Sciences EJournal, Vol.1, No.1.
Kashif Imran,(2011), “Determinants of Yidend Payout Policy: A Case of Pakistan