7. Kết cấu của đề tài:
2.2. Lựa chọn mẫu Xử lý số liệu
- Bước 1: Tập hợp tất cả các giao dịch M&A diễn ra tại Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013 thông qua các báo cáo định kỳ thường niên của tổ chức Stoxplus; Diễn đàn M&A Forum hằng năm do Bộ KH-ĐT kết hợp với báo đầu tư VIR, AVM và các đơn vị cộng tác; Báo cáo M&A Việt Nam Review; Báo cáo đánh giá hoạt động M&A của các đơn vị cơng ty kiểm tốn quốc tế PWC, KPMG.
- Bước 2: Lựa chọn các giao dịch M&A trong danh sách mẫu thỏa mãn các điều kiện
sau đây:
Tối thiểu 1 trong 2 phía cơng ty mục tiêu hoặc cơng ty bên mua phải niêm yết trên sàn chứng khoán HSX và HNX.
Thông tin giao dịch: Tên, địa chỉ của công ty niêm yết tham gia giao dịch M&A, tỷ lệ sở hữu sau M&A, phương thức thanh tốn, nhóm ngành, loại giao dịch (sáp nhập hay mua bán) phải được cung cấp đầy đủ để kiểm định giả thuyết.
Tỷ lệ sở hữu sau cùng của bên mua tại công ty bên bán (Targets): > 5%.
Thông tin giao dịch M&A được công bố trong giai đoạn thời gian nghiên cứu của đề tài: Bắt đầu từ: 01.01.2007 đến 30.08.2013.
Trên cơ sở các tiêu chuẩn trên, bộ mẫu dữ liệu của đề tài bao gồm 119 giao dịch thỏa mãn các tiêu chí đã nêu.
- Bước 3: Phân loại các cổ phiếu trong mẫu theo các tiêu chí dự kiến sẽ nghiên cứu để
Nhóm cơng ty: Bên mua (Bidders) - Bên bán (Targets)
Nhóm giao dịch: Chi trả bằng tiền - Chi trả bằng cổ phiếu
Nhóm giao dịch: Sàn HSX - Sàn HNX
Nhóm giao dịch: Tác động đến quyền kiểm sốt - Khơng ảnh hưởng quyền kiểm sốt cơng ty.
Nhóm giao dịch theo tiêu chí: Tập trung hóa - Đa dạng hóa.
Nhóm giao dịch: Đối tác nước ngồi - Đối tác trong nước
Nhóm giao dịch: Đối tác mới hồn tồn - Cổ phiếu hiện hữu
Nhóm giao dịch theo từng ngành kinh tế.
2.3. Phương pháp nghiên cứu
2.3.1.Giai đoạn ước lượng, ngày sự kiện và event window
- Bước 1: Đầu tiên cần xác định đâu là giai đoạn giá cổ phiếu của công ty bị tác động
bởi thông báo giao dịch M&A. Khung thời gian nghiên cứu (Time line):
Đồ thị 03: Khung thời gian ước lượng: Estimation period và nghiên cứu: Event period
(T1 - T0): Biểu thị cho giai đoạn thời gian nghiên cứu (estimation period)
T1 +1 đến T2 là khung cửa sổ sự kiện (event window) cũng đồng thời là giai đoạn kiểm định (test period)
trong đó:
(T1 - T0): Thời gian ước lượng là cần thiết đối với mơ hình ước lượng các tham số với ý nghĩa là khoảng thời gian cơ sở để ước lượng TSSL kỳ vọng trong điều kiện thông thường của các công ty khi không xảy ra sự kiện và được xem là độc lập đối với các sự kiện cụ thể liên quan đến cổ phiếu. Thông thường, thời gian ước lượng kết thúc trước khi giai đoạn Test period: (T1 - T2). (T1 - T0): Estimation period được chọn là ngày [-130;-31] kéo dài 100 ngày trước khi bắt đầu Event window. Chiều dài này dựa trên nghiên cứu của Peterson (1989) and Armitage (1995) cho rằng khoảng thời gian cần thiết trên cơ sở xem xét giá cổ phiếu theo ngày từ 100-300 ngày là phù hợp để thỏa mãn đánh giá các chỉ tiêu thống kê trong mơ hình xem xét giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, MacKinley (1997) cho thấy event window cần phải tách ra khỏi giai đoạn ước lượng (estimation period) nhằm tránh hiện tượng sự kiện tự bản thân nó ảnh hưởng đến các chỉ tiêu đo lường.
[T1 - T2]: Test period được chọn là ngày thứ [-30;+30] trong đó Event window được chọn là [-2;+2]. Điều này nhằm đảm bảo ghi nhận được đầy đủ các phản ứng của thị trường sau khi thơng báo giao dịch M&A chính thức xuất hiện và phù hợp để bảo đảm giá trị kết quả thống kê của phương pháp nghiên cứu sự kiện.
Việc xem xét và xác định chính xác ngày xảy ra sự kiện là điều cần thiết quan trọng bởi theo nghiên cứu Brown & Warner (1980) việc xác định không đúng ngày sự kiện có thể ảnh hưởng đến tính chính xác của phương pháp nghiên cứu sự kiện. Để giải quyết vấn đề này, trong phạm vi đề tài này ngày sự kiện được định nghĩa là ngày xuất hiện cơng bố thơng tin chính thức về giao dịch M&A như khuyến nghị của Dodd & Ruback 1977). Ngày sự kiện được chọn là ngày xuất hiện thơng tin chính thức đầu tiên từ các bên tham gia về giao dịch M&A sắp diễn ra, gồm:
Ngày công bố Nghị quyết HĐQT thông qua việc chào mua công khai hay tham gia giao dịch M&A;
Ngày công bố bắt đầu chào mua công khai hoặc bắt đầu mua tăng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu.
Ngày nhận được văn bản chấp thuận của các cơ quan nhà nước có liên quan: UBCK NN, Ngân hàng nhà nước về việc tham gia giao dịch M&A.
Ngày ký hợp đồng/văn bản ghi nhớ công khai về giao dịch M&A của 2 bên tham gia M&A.
Trong bài luận văn này, tác giả chọn ngày sự kiện là ngày xuất hiện thơng tin chính thức đầu tiên từ các bên tham gia về giao dịch M&A sắp diễn ra như 1 trong những sự kiện đề cập trên, vì các lý do sau:
Thứ nhất: Nhằm đo lường phản ứng của thị trường đối với giá cổ phiếu ngay sau khi
thông tin sự kiện xuất hiện, do đó phản ứng giá cổ phiếu sẽ được đo lường khi thị trường ghi nhận sự xuất hiện của 1 trong những các sự kiện trên được cơng bố chính thức trên phương tiện truyền thông.
Thứ hai: Đặc thù hoạt động M&A thường được đàm phán và giữ bí mật giữa 2 bên
tham gia đến phút cuối khi 2 bên đã đạt được thỏa thuận, do đó khi thơng tin chính thức được cơng bố đồng nghĩa với việc thị trường sẽ ngay lập tức có những phản ứng đối với thông tin trên.
Cuối cùng, bất cứ những cơng bố thơng tin nào trong bộ dữ liệu có dấu hiệu gây trùng lắp sự kiện trong giai đoạn ước lượng hoặc event window, chẳng hạn như ký hợp đồng giao dịch lớn, công bố sản phẩm mới đều bị loại bỏ để phù hợp với nghiên cứu theo đề xuất của Nayak & Prabhala: 2001.
- Bước 2: Ước lượng tỷ suất sinh lợi thực tế của các cổ phiếu trong toàn bộ giai đoạn
nghiên cứu [-130;+30] thông qua sử dụng dữ liệu lịch sử giá cổ phiếu (đã điều chỉnh cổ tức từ trang www.cophieu68.vn).
Đồ thị 04: Các bước thực hiện quy trình kiểm định. - Bước 3: Ước lượng xác định các tham số và của phương trình:
của từng cổ phiếu trong bộ mẫu 119 cổ phiếu thông qua phương pháp OLS sử dụng 100 giao dịch lịch sử diễn ra trong khung thời gian ước lượng (estimation period) [- 130;-30]. Sau đó ước lượng tỷ suất sinh bình thường trong điều kiện không xảy ra sự kiện giai đoạn kiểm định (test period): [-30;+30].
- Bước 4: Ước lượng TSSL bất thường ARt từng thời điểm t của mỗi cổ phiếu, TSSL
bất thường bình quân AARt , TSSL bất thường bình quân lũy kế CARt của danh mục theo từng nhóm tiêu chí phân loại ở trên trong giai đoạn [-30;+30].
Tỷ suất sinh lợi bất thường của từng công ty sẽ được tập hợp và được chia cho số lượng mẫu để đạt được tỷ suất sinh lợi vượtt trội bình quân (AAR) và được xác định bằng:
trong đó N là số lượng các cơng ty trong mẫu.
Để đo lường toàn bộ tác động đối với 1 công ty cụ thể trong khuôn khổ test period [- 30;+30] , TSSL bất thường lũy kế được tính tốn thơng qua việc tính tổng TSSL bất thường trong giai đoạn test period:
- Bước 5: Ước lượng các giá trị kiểm định s(AAR), t-test (AAR), t-test (CAR).
Khi đánh giá mức độ thống kê trọng yếu, cần giả định rằng mẫu là tồn tại dưới hình thức phân phối đều. Kiểm định thống kê được xác định thông qua việc sử dụng công thức (Strong,1992):
trong đó:
- se(AARt) là sai số chuẩn của mỗi AAR so với tất cả mẫu cổ phiếu tại cùng 1 thời điểm, được xác định bởi (Strong, 1992):
AAR là suất sinh lợi bất thường trung bình từ ngày -130 đến ngày -31 trước ngày sự kiện được công bố. Đối với nhiều ngày, kiểm định thống kê được tính tốn như là tổng kiểm định thống kê của mỗi thời kỳ riêng lẻ và sau đó đem chia cho căn bậc 2 của số ngày.
- Bước 6: Kiểm định ý nghĩa thống kê của thông tin giao dịch M&A đến giá cổ phiếu
công ty bên mua (Bidders), bên bán (Target) theo từng tiêu chí phân loại ở trên. - Bước 7: Phân tích các kết quả nghiên cứu thu được từ mơ hình.
2.3.2. Giả thuyết kiểm định
Giả thiết kiểm định là sự kiện giao dịch M&A khơng có tác động nào lên lợi nhuận bất thường của công ty trong khoảng thời gian kiểm định. Giả thiết kiểm định được mô tả bằng cơng thức tốn học như sau:
trong đó:
: Tỷ suất sinh lợi đạt được của công j trong bối cảnh xảy ra sự kiện yi.
: Tỷ suất sinh lợi đạt được của công j trong bối cảnh không xảy ra sự kiện yi.
: Tỷ suất sinh lợi bất thường
Giả thuyết H1 (alternative hypothesis) là tỷ suất sinh lợi bất thường này sẽ khác biệt so với Zero. Kiểm định và kết quả thống kê cuối cùng sẽ được thể hiện cho tổng thể hay từng phân kỳ nhỏ của thời kỳ kiểm định.
Dựa trên các kết quả nghiên cứu trước đây tại thị trường châu Âu, Mỹ, các giả định kiểm định được đưa ra đối với thị trường chứng khoán Việt Nam trong nghiên cứu này bao gồm:
2.3.2.1. Tác động của thông báo giao dịch M&A đối với TSSL bất thường của cổ phiếu
H1: Các thông báo về giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường dương cho các cổ phiếu công ty bên bán (Targets) trong thời gian ngắn hạn sau ngày công bố thông tin M&A.
H2: Các thông báo về giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường dương cho các cổ phiếu công ty bên mua (Bidders) trong thời gian ngắn hạn sau ngày công bố thông tin M&A.
H3: Tỷ suất sinh lợi bất thường giành cho cổ phiếu của công ty bên bán (Targets) sẽ lớn hơn rõ rệt nếu chi trả bằng tiền mặt so với phương thức chi trả bằng cổ phiếu.
H4: Tỷ suất sinh lợi bất thường giành cho cổ phiếu của công ty bên mua (Bidders) sẽ lớn hơn rõ ràng nếu chi trả bằng tiền mặt so với phương thức chi trả bằng cổ phiếu.
2.3.2.3. Tác động của chiến lược giao dịch M&A đa dạng hóa và tập trung hóa
H5: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình qn đối với cổ phiếu cơng ty bên bán (Targets) trong giao dịch M&A với chiến lược đa dạng hóa cao hơn rõ ràng so với giao dịch M&A với chiến lược tập trung hóa.
H6: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân đối với cổ phiếu công ty bên mua (Bidders) trong giao dịch M&A với chiến lược đa dạng hóa cao hơn rõ ràng so với giao dịch M&A với chiến lược tập trung hóa.
2.3.3. Phương pháp đo lường rủi ro
Để đo lường rủi ro của từng cổ phiếu, bài nghiên cứu sẽ đo lường ở giai đoạn trước và sau khi xuất hiện thông báo giao dịch M&A theo 2 khung thời gian là [-30;-1] và [0;+30], với ngày 0 là ngày sự kiện. Trong đó, rủi ro được tính bằng độ lệch chuẩn suất sinh lợi thực tế mỗi ngày. Sau đó, tác giả dùng kiểm định F để kiểm định giả thuyết về sự bằng nhau giữa hai phương sai của tổng thể với giả thuyết H0 là phương sai trước và sau ngày sự kiện là như nhau, nghĩa là rủi ro trước và sau ngày kiện 30 phiên là như nhau:
(với giả thiết sx2 > sy2, nếu không đặt ngược lại). Trong đó:
sx2 là phương sai của suất sinh lợi thực tế giai đoạn từ ngày [-30;-1]
Để kiểm tra mức ý nghĩa của số lượng cổ phiếu có suất sinh lợi dương hay âm, rủi ro tăng hay giảm theo từng chỉ tiêu, tác giả sử dụng kiểm định dấu z-value và được áp dụng như sau:
Trong đó:
p: xác suất với giả thuyết số trường hợp suất sinh lợi (hay rủi ro) tăng bằng số trường hợp suất sinh lợi (hay rủi ro) giảm [p=0.5]
n: tổng số trường hợp quan sát
CHƯƠNG III - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.1. Thống kê mô tả kết quả nghiên cứu
Số liệu thống kê các giao dịch M&A của các công ty niêm yết trên sàn cho thấy sự gia tăng mạnh mẽ từ sau thời điểm Việt Nam gia nhập WTO (2007) và thời điểm sôi động nhất được ghi nhận vào năm 2011. Có nhiều nguyên nhân để giải thích cho điều này, trong đó theo tác giả có 02 ngun nhân chính:
Thứ nhất: Sự gia tăng dòng vốn đầu tư quốc tế đổ vào thị trường Việt Nam. Một
trong những phương thức thâm nhập thị trường nhanh chóng nhất chính là thơng qua hoạt động M&A dưới hình thức mua cổ phần đầu tư chiến lược hoặc thâu tóm các doanh nghiệp nội địa nếu có thể.
Thứ hai: Sự sụt giảm mạnh của TTCK đã dẫn đến tình trạng có rất nhiều cơng ty có
tiềm năng hoạt động kinh doanh tốt nhưng đang bị thị trường định giá thấp và đây là cơ hội cho các công ty bên mua thực hiện các hoạt động gom cổ phiếu để tiến hành M&A.
Thứ ba: Áp lực tái cấu trúc doanh nghiệp của hàng loạt các công ty niêm yết.
Phương thức M&A là một trong những biện pháp tái cấu trúc phổ biến và được ưu tiên sử dụng trong thời gian để tái sắp xếp lại hoạt động kinh doanh, cấu trúc doanh nghiệp.
Đồ thị 05: Tần suất các giao dịch M&A diễn ra trên 02 sàn giao dịch chứng khoán HSX và
HNX.
Hoạt động M&A diễn ra sôi động ở nhiều ngành nghề của nền kinh tế, tuy nhiên nhóm ngành giành được sự quan tâm nhất của bên mua chính là ngành hàng cơng nghiệp chế biến - chế tạo, đặc biệt nhóm ngành hàng tiêu dùng; bên cạnh đó là 02 nhóm ngành tài chính ngân hàng và bất động sản. Động lực chính tại 02 nhóm ngành tài chính và bất động sản chính là hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp nhằm chống lại suy thối và khó khăn kinh tế dưới các hình thức: Sáp nhập các ngân hàng yếu; Thanh hốn các dự án bất động sản không hiệu quả; Thu gom các dự án tiềm năng với giá rẻ .....
Bảng 01: Các nhóm ngành diễn ra hoạt động M&A tại TTCK Việt Nam
Ngành Mã ngành
Số lượng
giao dịch M&A Tỷ lệ
Khai khoáng B 3 3%
Công nghiệp chế biến, chế tạo C 52 43%
Năng lượng D 4 3%
Xây dựng F 7 6%
Thương mại G 6 5%
Vận tải kho bãi H 2 2% Dịch vụ lưu trữ I 1 1% Thông tin và truyền thông J 6 5% Tài chính ngân hàng K 17 14% Bất động sản L 18 15%
Hỗ trợ N 3 3%
Grand Total 119 100%
Đồ thị 06 bên dưới mô tả tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) của tồn bộ danh mục bộ mẫu các quan sát trong giai đoạn kiểm định [-30;+30], đánh giá tổng quan có thể
nhận thấy có tồn tại sự tác động của thông tin giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi thông qua biến động giá của các cổ phiếu.
Tỷ suất sinh lợi (TSSL) cổ phiếu giảm liên tục từ ngày [-25] đạt đến đáy khoảng ngày [- 5] sau đó đổi chiều tăng dần đều liên tục đạt mức đỉnh +3.0% vào ngày thứ [+20] sau khi giao dịch M&A được thông báo chính thức ra cơng chúng. Tuy nhiên sau đó, TSSL bình quân lũy kế CAR bắt đầu đảo chiều và giảm dần xuống mức [+0.5%] trong vòng 10 ngày từ ngày thứ [+20] sau ngày thông báo sự kiện.
-1,5% -0,5% 0,5% 1,5% 2,5% 3,5% T= 30 T =25 T= 20 T =15 T =10 T= 5 T =0 T= -5 T= -10 T = -15 T= -20 T= -25 T = -30
C AR[-30;+30] toàn bộ thị trường
Đồ thị 06: Mô tả CAR [-30;+30] của tồn bộ thị trường
Mẫu hình biến động CAR của toàn bộ danh mục mẫu cho thấy có thể tồn tại sự rị rỉ thơng tin liên quan đến giao dịch M&A trong khoảng thời gian [-5] ngày trước khi giao dịch