7. Kết cấu của đề tài:
3.3. Kết quả kiểm định phi tham số
Bảng 30: Rủi ro biến động TSSL các cổ phiếu trước và sau ngày sự kiện
STT 1 2 3 .... 117 118 119
Cổ phiếu ABT AGD AGF .... VCG VTC YSC Độ lệch chuẩn [0;+30] 0,0175 0,0332 0,0319 .... 0,0483 0,0388 0,0547 Var [0;+30] 0,0003 0,0011 0,0010 .... 0,0023 0,0015 0,0030 Độ lệch chuẩn [-30;-1] 0,0133 0,0273 0,0347 .... 0,0325 0,0367 0,0481 Var [-30;-1] 0,0002 0,0007 0,0012 .... 0,0011 0,0013 0,0023 F value 0,5791 0,6753 1,1816 .... 0,4520 0,8931 0,7716 Rủi ro TĂNG TĂNG GIẢM .... TĂNG TĂNG TĂNG Mức ý nghĩa - - - ... - - -
Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại 71/119 quan sát (với 29 trường hợp có mức ý nghĩa thống kê 1% và 5%) ghi nhận giá trị độ lệch chuẩn sau ngày thông báo giao dịch
sau sự kiện cao hơn so với trước sự kiện hay nói cách khác rủi ro sẽ tăng cao hơn cho các cổ phiếu .
Bảng 31: Giá trị kiểm định z-value giai đoạn [-30;+30] kiểm tra mức ý nghĩa số lượng cổ phiếu có sinh sinh lợi dương hay âm của toàn bộ danh mục mẫu giai đoạn [-30;+30]
Thời gian AAR >0 AAR < 0 z - value Mức trọng yếu
T=30 53 65 (1,10) - T=29 61 57 0,37 - T=28 51 67 (1,47) *** .... .... .... .... .... T=3 49 70 (1,93) ** T=2 67 52 1,38 *** T=1 55 64 (0,83) - T=0 63 56 0,64 - T=-1 56 63 (0,64) - T=-2 56 63 (0,64) - T=-3 70 49 1,93 ** .... .... .... .... .... T=-28 62 56 0,55 - T=-29 56 62 (0,55) - T=-30 47 71 (2,21) **
Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10% "Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính tốn của tác giả"
Kết quả mơ hình cho thấy tồn tại 36 trường hợp AAR có z-value dương có ý nghĩa thống kê tương ứng các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
CHƯƠNG IV - KẾT LUẬN 4.1. Kết luận của đề tài nghiên cứu
Bài luận văn này nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu trước và sau ngày xuất hiện thông báo về giao dịch M&A của 119 trường hợp quan sát trong giai đoạn 2007-2013. Thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện, tác giả đã kiểm định giả thuyết H0: “Suất sinh
lợi bất thường trung bình vào ngày công bố thông tin giao dịch M&A bằng 0 (zero)” và
nhận thấy có sự tăng giá +0.98% tại HSX có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% xung quanh ngày công bố thông tin (announcement day). Điều này bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm cho thấy chưa đủ cơ sở để kết luận thị trường chứng khoán Tp.HCM (HSX) tồn tại dưới dạng hiệu quả bậc trung bình vì nếu thị trường là hiệu quả thì AAR ngày cơng bố thơng tin giao dịch M&A phải có xu hướng tiến về 0. Bên cạnh đó, CAR các cổ phiếu trên sàn HSX biến động mạnh trong giai đoạn [-15;+15], đặc biệt CAR [-15;+15] = 2.36% với ý nghĩa thống kê ở mức 5%, điều này ủng hộ nghi ngờ tồn tại tình trạng rị rỉ thơng tin giao dịch M&A trước khi sự kiện được công bố.
Trong thời gian ngắn [-4;+4] xung quanh thời điểm xảy ra sự kiện, kết của nghiên cứu cho thấy cổ phiếu của cả công ty mục tiêu và công ty bên mua thể hiện giá trị dương lần lượt là +1.23% và 1.30% có ý nghĩa thống kê đối với tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR. Đặc biệt khi CAR công ty bên bán tăng mạnh trong khung thời gian [-5;+20] sau sự kiện.
Điều thú vị, trong khung thời gian ngắn hạn quanh ngày sự kiện [-2;+2] tác động đối với cổ phiếu bên mua rõ ràng hơn so với cổ phiếu bên bán, tuy nhiên khi mở rộng cửa sổ sự kiện [-30;+30] nghiên cứu ghi nhận tác động ngược lại, nghĩa là tác động lên giá cổ phiếu bên bán rõ ràng hơn so với bên mua.
Khi tổng hợp giá trị AAR trong thời gian 61 ngày kiểm định, kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị CAR của nhóm cổ phiếu bên mua đạt giá trị âm trong hầu hết thời gian giai đoạn kiểm định ngoại trừ thời điểm ngắn xung quanh ngày công bố thông tin chính thức. Ngược lại, đối với nhóm cổ phiếu cơng ty mục tiêu thể hiện giá trị CAR dương trong hầu hết thời
4.2. Những giới hạn cần khắc phục của đề tài
Kết quả nghiên cứu chưa xem xét, bao hàm được hết các yếu tố có thể có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu:
Thứ nhất: Tác động của quy mơ vốn hóa của cơng ty đi bên mua so với công ty mục tiêu. Điều này là khơng thể tránh khỏi, bởi vì một số lượng khơng nhỏ các công ty mục tiêu đều là các công ty chưa niêm yết, và các đối tác bên mua (bidders) là các tổ chức nước ngồi do đó việc xác định giá trị vốn hóa thị trường khó thực hiện.
Thứ hai: Nghiên cứu chưa xem xét đến tác động của yếu tố thanh khoản và khối lượng giao dịch đến sự biến động của giá cổ phiếu.
Nghiên cứu chưa loại trừ được các yếu tố có thể là nguyên nhân dẫn đến yếu tố rị rỉ thơng tin về giao dịch M&A, cụ thể các giao dịch mà bên đi mua hoặc bán là ban điều hành, công ty con, cán bộ nhân viên hoặc công ty mẹ chưa bị bị loại ra khỏi bộ mẫu do đó nó có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.
Đề tài chỉ sử dụng sự kiện Event window đơn lẻ trong ngắn hạn, trong khi đó nhiều đề tài nghiên cứu về vấn đề này sử dụng những Event window khác để phát hiện có hay khơng độ dài của Event window có tác động đến kết quả nghiên cứu. Tuy nhiên giới hạn của đề tài này không được xem là trọng yếu vì khung thời gian ước lượng dài hơn (longer window) đồng nghĩa với việc bị ảnh hưởng nhiều hơn của các yếu tố gây nhiễu, do đó tạo ra đánh giá quá mức kết quả thực của thông báo giao dịch M&A, thường chỉ xảy ra trong một vài ngày trước và sau khi thông báo xuất hiện.
Phương pháp tổng hợp tỷ suất sinh lợi bất thường của từng ngày đơn lẻ để tính CAR, kết quả có thể bị bóp méo bởi tỷ suất sinh lợi bất thường cùng dấu sẽ được cưỡng ép đi cùng nhau, điều này dẫn đến kết quả tổng hợp sẽ trở nên trọng yếu hơn. Đồng nghĩa với, tỷ suất sinh lợi bất thường với dấu khác nhau sẽ tự loại trừ lẫn nhau. Khi điều này xảy ra, 2 giá trị tỷ suất sinh lợi bất thường lớn nhưng có dấu ngược nhau sẽ tạo nên kết quả tổng hợp không trọng yếu.
Trên cơ sở khắc phục các nhược điểm còn tồn tại của đề tài này để mở ra hướng nghiên cứu mới hoàn thiện hơn, xem xét đầy đủ hơn các yếu tố riêng có đặc thù tại thị trường Việt Nam có thể gây tác động đến giá cổ phiếu bởi thông tin giao dịch M&A trong ngắn hạn. Ngoài các yếu tố đã nêu ở mục 5.2, tác giả đề xuất bổ sung có thể xem xét thêm các yếu tố như: tỷ lệ sở hữu của nhà nước tại các công ty; biên độ biến động giá cổ phiếu tại sàn HSX-HNX tại thời điểm M&A ....
Bên cạnh đó, thay vì chỉ nghiên cứu tác động của giá cổ phiếu trong ngắn hạn dưới tác động của các tiêu chí khác nhau như phương thức thanh tốn, mức độ chi phối quyến kiểm soát .....Nghiên cứu tác động của giao dịch M&A đến giá cổ phiếu công ty bên mua và bên bán có thể mở rộng xem xét đến sự thay đổi trong cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động, kết cấu bảng cân đối kế toán, tăng trưởng doanh thu, thay đổi thị phần, cơ cấu tổ chức hay định hướng kinh doanh thậm chí ban lãnh đạo cấp cao .....của cơng ty mục tiêu sau khi hồn tất giao dịch M&A. Phạm vi thời gian nghiên cứu của đề tài sẽ dài hơn, có thể sẽ mất 3-5 năm sau sự kiện M&A để có thể ghi nhận rõ ràng những đổi thay ở các yếu tố trên, đây là đề tài rất hay, thú vị cho các nghiên cứu tiếp theo hoặc có thể phát triển cho chương trình nghiên cứu sinh.
4.4. Gợi ý chính sách quản lý hoạt động giao dịch M&A
Kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy có bằng chứng thực nghiệm về việc tồn tại tình trạng rị rỉ thơng tin dẫn đến các giao dịch nội gián nhằm khai thác lợi nhuận từ biến động giá cổ phiếu trước khi thông tin giao dịch M&A được công bố. Điều này là cơ sở khuyến nghị UBCK NN và các Sở giao dịch xem xét tăng cường các công cụ quản lý để giảm thiểu tối đa tình trạng gian lận trên, qua đó góp phần cải thiện mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy cổ phiếu công ty bên bán phản ứng tiêu cực với CAR [-2;+2] = -3.67% nếu phương thức thanh toán bằng cổ phiếu. Điều này gợi ý đối với chính sách trong việc kiểm sốt định giá và xác định tỷ lệ hốn đổi giữa 2 cơng ty. Có thể vì mục đích cục bộ của nhóm cổ phiếu lớn tại cơng ty bên mua, họ sẽ nâng cao giá trị cổ phiếu
công ty bên mua (định giá cao) đồng thời đánh giá thấp giá trị cổ phiếu công ty bên bán (định giá thấp cổ phiếu công ty bên bán - Targets), điều này sẽ gây ra những tổn thất về giá trị cho các cổ phiếu thiểu số tại công ty mục tiêu/bên bán. Kiểm soát tốt yếu tố này sẽ giúp tăng cường khả năng bảo vệ lợi ích của cổ phiếu thiểu số, đồng nghĩa tiệm cận các quy định về Corporate Governent tại các TTCK phát triển.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
1. AMV, 2009. Báo cáo M&A Việt Nam 2009 & triển vọng 2010, TP.HCM
2. Cục quản lý cạnh tranh, 2012. Báo cáo tập trung kinh tế năm 2012. TP. Hà Nội.
3. Đinh Thị Thu Hà, TS Hồ Việt Tiến, 2012. "Ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ
phiếu - Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007 và 2010", tr. 11-24. Luận văn thạc sĩ kinh tế ngành Tài chính - Ngân hàng, ĐH Kinh tế
TP.HCM, TP.HCM.
4. Nguyễn Thị Ngọc Dung, 2012. Mua bán và sáp nhập, con đường để các doanh nghiệp
Việt Nam phát triển. ĐH Đông Á, TP.HCM.
5. Stoxplus, 2009. Báo cáo nghiên cứu phân tích hoạt động M&A Việt Nam. 6. Stoxplus, 2010. Báo cáo nghiên cứu phân tích hoạt động M&A Việt Nam. 7. Stoxplus, 2011. Báo cáo nghiên cứu phân tích hoạt động M&A Việt Nam. 8. Stoxplus, 2012. Báo cáo nghiên cứu phân tích hoạt động M&A Việt Nam.
DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG ANH
1. Anup Agrawal; Jeffrey F. Jaffe; Gershon N. Mandelker, 1992. The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Re-Examination of an Anomaly. The Journal of Finance, Vol. 47, No. 4. (Sep., 1992), pp. 1605-1621.
2. Asquith, P., 1983. Merger bids, uncertainty, and stockholder returns. Journal of Financial Economics 11, 51-83.
3. Berkovitch, E. and M. Narayanan, 1993. Motives for takeovers: An empirical investigation. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28, 347-362.
4. Brealey, R.A., Cooper, I.A., and Kaplains, E. 2008. Excess Co-movement in International Equity Markets: Evidence from Cross-Border Mergers. EFA 2006 Zurich
5. Brown, S., Warner, J.B., 1980. Measuring security price performance. Journal of Financial Economics 8, 205-258.
6. Brown, S., Warner, J.B., 1985. Using daily stock returns: the case of event studies.
Journal of Financial Economics 14, 3-13.
7. Bruner, R.F. (2004), Applied Mergers & Acquisitions. John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey.
8. Casper Flugt, May 2009. Shareholder wealth effects of mergers and acquisitions: An empirical investigation of short-term performance in the European market.
9. Dimson, E., 1979. Risk measurement when shares are subject to infrequent trading.
Journal of Financial Economics 17, 197-226.
10. Du, X.Q., Nie, Z.P., 2007. Research on the Short Term Wealth Effects of Mergers and Aqcuisitions. Securities Market Herald, 2007(1), pp 29-38.
11. Firth, M. (1991), “Corporate takeovers, stockholders returns and executive rewards”.
Managerial and Decision Economics, 12(6), pp. 421-428
12. Franks, J.R., Harris, R.S., 1989. Shareholder wealth effects of corporate takeovers: the UK experience 1955-1985. Journal of Financial Economics 23, 225-249.
13. Gregory, A., 1997. An examination of the long run performance of UK acquiring firms.
Journal of Business Finance and Accounting 24, 971-1002.
14. Gregg A. Jarrell; James A. Brickley; Jeffry M. Netter, 1988. The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980. The Journal of Economic Perspectives,
Vol. 2, No. 1. (Winter, 1988), pp. 49-68.
15. G. William Schwert, 1996. Markup pricing in mergers and acquisitions. Journal of Financial Economics, Volume 41, Issue 2, June 1996, Pages 153-192
16. G. Chen et al. 2004, IPO underpricing in China’s new stock markets Journal of Multinational Financial Management, 14, pp 283–302
17. Gannon, G., & Zhou, Y. Conflicts of interest and China's A-share underpricing.
18. Hu, R. X., Han, R. D., and Lu, N. 2005. Determination of the Risk-Free Rate in the Chinese Financial Market. Inquiry into Economic Issues, 2005(3), pp 129-134.
19. Jiang, L.L., Pan, H.X., 2007. Potential Takeover Threat of Listed Companies: Some Evidence After the Reform of Shareholder Structure. Journal of Northern Economy and
Trade, 2007 (5), pp 95-97.
20. Jianyu Ma, José A. Pagán, and Yun Chu. 2009. Abnormal Returns to Mergers and Acquisitions in Ten Asian Stock Markets. INTERNATIONAL JOURNAL OF
BUSINESS, 14(3), 2009. ISSN: 10834346
21. K. Chan et al. 2004. Underpricing and long-term performance of IPOs in China. Journal
of Corporate Finance 410 10 (2004) 409–430
22. Kothari, S.P., Warner J.B., 1997. Measuring long-horizon security price performance.
Journal of Financial Economics 43, 301-339.
23. Lewellen, A. Rosenfeld. Merger Decisions and Executive Stock Ownership. Journal of
Accounting and Economics 7 (1985): 209-32
24. Li, S. M., 2002. Mergers, Acquisitions and Wealth Effects. Journal of Economic Research, 2002(9), pp 45-52.
25. Li, S.M., 2005. Long-term Performance of Acquiring Firms. Journal of Sun Yatsen University. 2005(5), pp 80-88.
26. Limmack, R.J., 1991. Corporate mergers and shareholder wealth effects: 1977-1986.
Accounting and Business Research, 239-252.
27. Li, J., Wu, T.T., 2007. Empirical Research of Influence of Shareholdings Reform over Transferable Shareholders Wealth. Hainan Fianance, 2007(5), pp 65-68.
28. Manne , H. G. (1965), “Mergers and the Market for Corporate Control,” Journal of Political Economy 75: pp. 110-26.
29. Michael C. Jensen and Richard S. Ruback, 1983. The market for corporate control : The scientific evidence. Journal of Financial Economics, Volume 11, Issues 1-4, April, Pages 5-50.
30. Michael E. Porter 1985). Competitiv Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance. New York: Free Press, London: Collier Macmillan.
31. Moeller, S. B., Schlingemann, F. P. and Stulz, R. M. 2005. Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave, The Journal of Finance, vol. 60, No. 2, pp. 757-782.
32. Peter Dodd, 1980. Merger proposals, management discretion and stockholder wealth.
Journal of Financial Economics, Volume 8, Issue 2, June 1980, Pages 105-137
33. Peter Dodd and Richard Ruback, 1977. Tender offers and stockholder returns : An empirical analysis. Journal of Financial Economics, Volume 5, Issue 3, December 1977,
Pages 351-373
34. Parkinson, C., 1991. Hostile takeover bids and shareholder wealth: some UK evidence.
European Management Journal 9, 454-459.
35. Richard Roll, Apr 1986. The hubris Hypothesis of Corporate Takeovers.The Journal of
Business, Vol.59, No.2 , Part 1, pp 197-216.
36. Shu, Q. X., Guo, H. F., 2003. An Empirical Study on the Value Creation Through M&A Activities of Chinese Listed Corporations. Theory and Practice of Finance and Economics, Vol 24, pp61-69.
37. Siyun DENG 2007. Shareholders Wealth Effects of Recent Mergers and Acquisitions: the Chinese Experience. A Dissertation presented in part consideration for the degree of
MA Finance & Investment.
38. Strong, N. 1992. Modeling Abnormal Returns: An Review Article. Journal of Business
Finance & Accounting, 19(4), June 1992, pp 533-553.
39. Strong, N., and Xu, X. 1997. Explaining the Cross-section of UK Expected Returns。
British Accounting Review (March), pp 1-23.
40. Sudarsanam, S. 2003, Creating Value from Mergers and Acquisitions. The Challenges, Pearson Education Group, Essex.
41. Trautwein, F., 1990. Merger motives and merger prescriptions. Strategic Management Journal Vol. 11, 283–295.
42. Yu, G., Yang, R., 2000. Theoretical and Empirical Analysis of the Wealth Effect of Takeovers. Contemporary Finance and Economics, 2000(7), pp 56-72.
43. Yang, Z. J., Liu, B., 2000. Share Transfer and Share Price Performance. Frontline of the Chinese Stock Market: Collection of Researches. Social Sciences Academic Press
(China), 2002.
44. Yunfei Cheng, J. Wickramanayake and J. P. A. Sagaram. Acquiring Firms’ Shareholder Wealth Effects of Selected Asian Domestic and Cross-Border Takeover Bids: China and