Biến Mơ hình 1 Mơ hình 2 Hệ số Hệ số FO_it - 0.020346*** (0.005422) - 0.000096** (0.000033) GOV_it - 0.000979 (0.002909) - 9.40e-07 (0.000014) Size_it - 0.331520*** (0.070877) - 0.002011*** (0.000524)
Biến Mơ hình 1 Mơ hình 2 Hệ số Hệ số TURNOVER_it - 0.178609* (0.102573) 0.001167 (0.000867) LEV_it 0.232430*** (0.081767) 0.000571* (0.000333) MB_it - 0.311504*** (0.079234) 0.001290*** (0.000497) DIV_it - 0.073769 (0.051237) - 0.000331 (0.000271) ROA_it 0.000408*** (0.000081) 4.42e-0.7 (6.30e-0.7) AGE_it 0.009732 (0.107934) - 0.002740*** (0.000550) C 3.517278* (1.954300) 0.085436*** (0.013955)
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Stata (Phụ lục 9) Ghi chú: *,**,*** lần lượt tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
Qua bảng 4.11 Các giá trị và dấu của hệ số hồi quy là không đổi so với bảng 4.7. Như vậy, kết quả cho thấy đa số các biến đều giữ nguyên dấu và giá trị của hệ số hồi quy cũng không thay đổi nhiều, đồng thời mức ý nghĩa thống kê cũng trở nên tốt hơn, chứng tỏ mơ hình bền vững và đáng tin cậy.
Như vậy, với mục đích nhằm tìm ra bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu của 137 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009-2011. Thơng qua dữ liệu bảng, qua phân tích thống kê đã cho thấy cái nhìn tổng quan về đặc điểm dữ liệu của từng biến, cũng như phát hiện những sai sót trong mẫu, qua phân
tích tương quan cho ta cái nhìn ban đầu về mối quan hệ giữa các biến trong mơ hình. Tác giả sử dụng các phương pháp hồi quy Pool OLS, FEM và REM, thông qua kiểm định Hausman và so sánh các giá trị P-value tác giả đã lựa chọn mơ hình phù hợp nhất là FEM. Để đảm bảo mơ hình lựa chọn là phù hợp và ổn định thì tác giả tiếp tục kiểm định các khiếm khuyết của mơ hình như kiểm định sai số thay đổi, kiểm định tự tương quan và mơ hình hồi quy với tùy chọn Robust. Do đó, qua q trình phân tích và kiểm định mơ hình, ta kết luận những giả thuyết nghiên cứu đề ra hồn tồn có sơ sở và được chấp nhận, cụ thể: (1) Kết quả nghiên cứu đã cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu, tác giả chấp nhận giả thuyết H0 và bác bỏ H1, kết quả này cũng phù hợp với kỳ vọng của tác giả, một lần nữa đã khẳng định được vai trị của nhà đầu tư nước ngồi trong việc giúp thị trường chứng khoán hoạt động ổn định và phát triển. Đầu tư nước ngoài vào Việt Nam góp phần nâng cao năng lực tài chính, tiếp cận khoa học kỹ thuật hiện đại, cải thiện kỹ năng quản lý, phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn nhà đầu tư trong nước, giúp chia sẻ và giảm thiểu rủi ro trong TTCK Việt Nam. (2) Các yếu tố đặc thù của công ty cũng ảnh hưởng đến biến động lợi nhuận cổ phiếu như quy mô công ty (SIZE) làm giảm biến động lợi nhuận cổ phiếu, những công ty có quy mơ càng lớn, tiềm lực tài chính mạnh, lợi thế trong kinh doanh cũng như trong công tác quản lý tốt hơn có thể làm giảm xác suất phá sản nhờ đa dạng hóa đầu tư góp phần ổn định thị trường; Địn bẩy tài chính (LEV) làm tăng biến động lợi nhuận cổ phiếu cho thấy cơng ty sử dụng nợ càng nhiều thì càng làm tăng áp lực về tài chính, giảm hiệu quả hoạt động là nguyên nhân gây ra các biến động trên thị trường chứng khoán.
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN
Sau khi có được kết quả nghiên cứu, chương này sẽ đưa ra những đóng góp của nghiên cứu về mặt học thuật, sau đó sẽ nêu một số gợi ý về chính sách và hạn chế của đề tài. Do đó, chương này sẽ trình sẽ trình bày những nội dung sau: (1) Đóng góp về học thuật; (2) Gợi ý chính sách; (3) Hạn chế.
5.1 Đóng góp về học thuật
Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu. Tác giả đã tìm thấy bằng chứng chứng minh sự tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu. Ở các nước khác trên thế giới sở hữu nước ngoài tác động cùng chiều lên biến động lợi nhuận cổ phiếu, tuy nhiên ở Việt Nam, với giai đoạn nghiên cứu 2009 – 2017 thì yếu tố sở hữu nước ngồi sẽ tác động nghịch chiều đến biến động lợi nhuận cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu này một lần nữa khẳng định nhà đầu tư nước ngoài tác động mạnh đến biến động lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là khi tăng đầu tư nước ngoài sẽ làm giảm biến động lợi nhuận cổ phiếu của những công ty niêm yết trên sàn HOSE. Nghiên cứu đã ủng hộ kết quả nghiên cứu của Mehmet Umutlu và cộng sự (2008, Võ Xuân Vinh (2015),....
Bài nghiên cứu cũng góp phần tìm ra tác động của những yếu tố đặc thù của công ty đến biến động lợi nhuận cổ phiếu. Những yếu tố đặc thù của công ty như quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu (TURNOVER), địn bẩy tài chính (LEV), tỷ số thị giá cổ phiếu (M/B), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), lợi nhuận ròng (ROA) và số năm hoạt động của công ty (AGE). Những cơng ty có quy mơ công ty càng lớn, nguồn vốn càng nhiều, giảm áp lực về tài chính do đótỷ lệ địn bẩy càng thấp nên sẽ giảm xác suất phá sản nhờ đa dạng hóa đầu tư và quy mơ kinh tế, góp phần ổn định thị trường.
5.2 Gợi ý chính sách
Chứng khốn Việt Nam đã thu hút sự quan tâm lớn từ dịng tiền ngoại, bất chấp tình hình rút vốn đang diễn ra trên phạm vi tồn cầu. Giá trị vốn hóa tính đến tháng 8/2018 đạt 3.967.000 tỷ đồng, tương đường 79,2% GDP – Vượt mục tiêu tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu vào năm 2020 là 70% GDP. Tuy nhiên, so với thị trường khứng khốn phát triển hơn thì thị trường chứng khốn Việt Nam vẫn cịn khá nhỏ. Vì vậy, để trở thành thị trường chứng khoán lớn trong khu vực thị trường chứng khoán cần đi theo đường hướng phát triển đúng đắn, bền vững. Qua kết quả nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu, kết quả nghiên cứu này một lần nữa khẳng định nhà đầu tư nước ngồi có vai trị quan trọng đến biến động lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là khi tăng đầu tư nước ngoài sẽ làm ổn định lợi nhuận cổ phiếu trên sàn HOSE. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy lộ trình nới lỏng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại các doanh nghiệp Việt Nam đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán sẽ mang đến tác động tích cực cho các doanh nghiệp này, thể hiện ở việc làm ổn định lợi nhuận cổ phiếu. Đây có thể trở thành cơ sở thực tiễn cho việc tháo gỡ các rào cản hành chính cản trở việc nới lỏng tỷ lệ sở hữu nước ngồi trong các cơng ty theo Nghị định 60/2015/NĐ-CP. Do đó, để thị trường chứng khoán phát triển đúng định hướng trong thời gian tới, tác giả đưa ra một số gợi ý chính sách cụ thể như sau:
+ Đối với các công ty trong nước: khi công ty muốn thu hút đầu tư nước
ngồi vào đầu tư cổ phiếu cơng ty các doanh nghiệp cần nâng cao chất lượng sản phẩm, đa dạng hóa dịch vụ và nâng cao năng lực quản trị nhằm khuyến khích các cơng ty cạnh tranh lẫn nhau để thu hút sự chú ý của những nhà đầu tư nước ngồi. Khi cơng ty tăng được tỷ lệ sở hữu nước ngồi thì cơng ty cũng cầng nâng cao các tiêu chuẩn về tổng tài sản công ty, tăng quy mô công ty, tăng thị giá cổ phiếu và mức lợi nhuận trên tổng tài sản để thu hút thu hút sự chú ý của những nhà đầu tư nước ngoài cũng như các nhà đầu tư trong nước.
+ Đối với cơ quan quản lý: Tiếp tục thực hiện nghị định 60/2015/NĐ-CP để nới lỏng sở hữu nước ngồi ở các cơng ty cũng như các rào cản hành chính, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư nước ngoài như: mở rộng ngành nghề, cũng như tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài mà nhà đầu tư nước ngoài được phép đầu tư tại Việt Nam, nâng giới hạn về tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư chiến lược và đưa đại diện của các nhà đầu tư chiến lược vào ban quản trị. Với kết quả nghiên cứu cũng chứng minh thêm rằng sở hữu nước ngoài sẽ giúp làm giảm biến động lợi nhuận cổ phiếu, điều này càng chứng minh thêm cơ quan quản lý đã đưa ra những chính sách đúng đắn để giúp thị trường chứng khoán được ổn định. Tuy nhiên, ngồi tác động tích cực từ các nhà đầu tư nước ngoài mang lại thì cơ quan quản lý cũng nên phòng tránh những tác động tiêu cực bằng cách đưa ra những kịch bản có thể xảy ra để có những biện pháp ứng biến kịp thời.
5.3 Hạn chế
Trước tiên, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp lấy mẫu thuận tiện, chỉ nghiên cứu các công ty được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh– trừ các cơng ty tài chính, ngân hàng và bảo hiểm. Mà theo kinh nghiệm của các nhà nghiên cứu thì phương pháp này cũng chỉ thu thập dữ liệu cho thấy mức độ đại diện cần thiết của tổng thể, nếu giá trị của nghiên cứu được nâng cao hơn nữa sẽ có thể mang lại mức độ đại diện được cao hơn. Đây có thể được xem là một gợi ý cho các nghiên cứu sau này.
Thứ hai, đây là một đề tài thiên về định lượng nhiều hơn định tính, nên nó chỉ cho thấy được mối quan hệ một chiều từ sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận của cổ phiếu mà chưa chỉ ra chiều ngược lại. Theo như nghiên cứu mà đề tài dựa trên nghiên cứu của Zhian Chen và cộng sự (2013), đây là mối quan hệ đồng biến. Tuy nhiên, trên thực tế cũng có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ này có thể nghịch biến như nghiên cứu của Donghui Li và cộng sự (2011) “Large foreign
ownership and firmlevel stock return volatility in emerging markets”, nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngoài lớn (trên 5%) đối với biến động lợi nhuận cổ phiếu
tại thị trường mới nổi; Jianxin Wang (2013) “The Impact of foreign Ownership on
stock volatility in Indonesia”, nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu ở Indonesia. Những ngiên cứu này cho thấy khi tăng tỷ lệ sở hữu nước ngồi thì sẽ làm giảm biến động lợi nhuận của cổ phiếu và chưa chỉ rõ là biến động này theo hướng tích cực hay tiêu cực, tức là lợi nhuận tăng hay giảm.
Như vậy có thể thấy, mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu có thể là mối quan hệ đồng biến hoặc nghịch biến đối với những nghiên cứu khác nhau tùy vào quốc gia nghiên cứu, đặc điểm thị trường chứng khoán nghiên cứu, giai đoạn nghiên cứu và dữ liệu trong quá trình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu trong từng giai đoạn sẽ làm cơ sở giúp cho các nhà đầu tư chủ động hơn khi đưa ra các quyết định đầu tư.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Avery, C., & Zemsky, P. (1998). Multidimensional uncertainty and herd behavior in financial markets. American Economic Review, 88, 724−748.
2. Bae, K., Chan, K., Ng, A., 2004. Investibility and return volatility.
Journal of financial economics 71, 239-263.
3. Barber, B.M., Odean, T., Zhu, N., 2009. Do retail trades move markets?. Review of Financial Studies 22, 151-186.
4. Bihkchandani, S., Hirshleifer, D., & Welch, I. (1992). A theory of fads, fashion, custom and cultural change as informational cascades. Journal of
Political Economy, 100, 992−1026.
5. Chen, Z., Li., D., 2006. Foreign ownership and Domestic stock return
volatility – Empirical Evidence in China. European Financial Management
Association.
6. Chen, Z., Du, J., Li, D&Ouyang, R., 2013. Does foreign institutional
ownership increase return volatility? Evidence from China. Journal of Banking &
Finance, vol. 37, no. 2, pp. 660-669.
7. De Santis, G., Imrohoroglu, S., 1997. Stock returns and volatility in emerging financial markets. Journal of International Money and Finance, vol. 16,
no. 4, pp. 561-579.
8. Froot, K., Scharfstein, D., & Stein, J. (1992). Herd on the street: Informational inefficiencies in a market with short-term speculations. Journal of
Finance, 47, 1461−1484.
9. Jin Q Jeon, Clay M. Moffett (2010). Herding by foreigner investors and emerging market equity returns: Evidence from Korea. International review of
Economics and Finance, 19, 698 -710.
10. Kim, E.H., Singal, V., 2000. Stock Market Openings: Experience of Emerging Economies. The Journal of Business, vol. 73, no. 1, pp. 25-66.
11. Kim, K. A., & Nofsinger, J. R. (2005). Institutional herding, business
groups, and economic regimes: Evidence from Japan. Journal of Business, 78,
213−242
12. Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1992). The impact of institutional trading on stock prices. Journal of Financial Economics, 32, 23−43.
13. Li, D., Nguyen, Q.N., Pham, P.K., Wei, S.X., 2011. Large foreign ownership and firmlevel stock return volatility in emerging markets. Journal of
Financial and Quantitative Analysis 46, 1127-1155.
14. Mark Grinblatt, Sheridan Titman & Russ Wermers (1995).
Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance, and Herding: A study of mutual Fund behavior. The American Economic Review, Volume 85, Issue 5
(Dec., 1995), 1088 – 1105
15. Mitton, T., 2006. Stock market liberalization and operating performance at the firm level. Journal of Business, 34, 411-433.
16. Sharfstein, D., & Stein, J. (1990). Herd behavior and investment.
American Economic Review, 80, 465−479.
17. Stiglitz, J.E., 1999. Reforming the global economic architecture: Lessons from recent crises. Journal of Finance 54, 1508-1521.
18. Stiglitz, J.E., 2000. Captital market liberalization, economic growth, and instability. World Development 28, 1075-1086.
19. Umultu, M., Akdeniz, L., Altay-Salih, A., 2008. Foreign equity flow
and Stock-return volatility: Evidence from the Istanbul stock exchange. European
Financial Management Association.
20. Umultu, M., Akdeniz, L., Altay-Salih, A., 2013. Foreign equity trading and average stock-return volatility. The World Economy, volume 36, Issue
9, pages 1209-1228, September 2013, ISSN 1467-9701.
21. Wang, J., 2013. The Impact of foreign Ownership on stock volatility in
22. Wermers, R. (1999). Mutual fund herding and the impact on stock
prices. Journal of Finance, 54, 581−622.
23. Xuan Vinh Vo, 2015. Foreign ownership and stock return volatility –
Evidence from Vietnam. Journal of Multinational Financial Management, vol.30,
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Thống kê mơ tả biến Tỷ lệ sở hữu nƣớc ngồi và tỷ lệ sở hữu chính phủ qua các năm Năm 2009: Năm 2010: Năm 2011: Năm 2012: GOV_it 137 8.662482 18.93425 0 79.92 FO_it 137 13.29876 13.39371 0 49 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max . sum FO_it GOV_it
GOV_it 137 8.613723 17.26048 0 79.92 FO_it 137 14.41277 14.84874 0 49 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max . sum FO_it GOV_it
GOV_it 137 8.472774 17.27279 0 61.32 FO_it 137 13.55358 14.78939 .08 49 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max . sum FO_it GOV_it
GOV_it 137 8.601971 17.90223 0 67.38 FO_it 137 14.15277 15.30802 .05 49 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max . sum FO_it GOV_it
Năm 2013: Năm 2014: Năm 2015: Năm 2016: Năm 2017: GOV_it 137 8.853212 18.16218 0 60 FO_it 137 15.62197 15.54407 .05 49 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max . sum FO_it GOV_it
GOV_it 137 9.676277 19.77286 0 79.69 FO_it 137 16.47409 16.01926 .11 49 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max . sum FO_it GOV_it
GOV_it 137 9.350073 18.84216 0 61.9 FO_it 137 16.48745 15.94935 .14 49 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max . sum FO_it GOV_it
GOV_it 137 9.298248 18.72138 0 60.5 FO_it 137 16.86225 16.44425 .17 69.43 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max . sum FO_it GOV_it
GOV_it 137 9.136934 18.4018 0 60 FO_it 137 17.25874 16.59487 .21 68.73 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max . sum FO_it GOV_it
Từ năm 2009 – 2017:
Phụ lục 2: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu
GOV_it 1233 8.962855 18.32393 0 79.92 FO_it 1233 15.34693 15.47654 0 69.43 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max . sum FO_it GOV_it
AGE_it 1233 1.875407 .5559109 0 2.890372 ROA_it 1233 7.893869 7.884669 -31.72 56.19944 DIV_it 1233 .7191447 .7609438 0 4.456479 MB_it 1233 1.180082 .7761407 .1483924 6.41 LEV_it 1233 1.250636 1.159677 .03 7.22 TURNOVER_it 1233 .4434245 .7676268 .0025987 18.60389 Size_it 1233 27.64023 1.317567 23.14 31.52 GOV_it 1233 8.962855 18.32393 0 79.92 FO_it 1233 15.34693 15.47654 0 69.43 SRV2 1233 .0257597 .0069811 0 .1191805