CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP, MƠ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.2 Mơ hình nghiên cứu
Bài viết dựa vào nghiên cứu của Varouj A.Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu 2005 .Mơ hình của bài viết tác giả dựa trên mơ hình nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) để kiểm tra tác động của đòn bẩy lên đầu tư, nhưng được mở rộng thiết lập theo dữ liệu bảng. Cụ thể, tác giả ước tính theo hai biểu thức sau:
Trong đó :
là hằng số
t: là tập hợp các biến giả thời gian kiểm soát sự khác biệt có thể có trong mơi trường kinh tế vĩ mô theo từng năm.
Ii,t là đầu tư thuần của công ty i tại thời điểm t Ki,t-1 là tài sản cố định hữu hình thuần
CFi,t là biến CashFlow, dịng tiền của cơng ty i tại thời điểm t
Qi,t-1 là biến Tobin’s Q, đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty. Leverage: đại diện cho địn bẩy của cơng ty.
Sale i,t-1 đại diện cho doanh thu thuần µi là hiệu ứng cá nhân của công ty €I,t là phần dư.
Biến I (viết tắt của Net Investment – đầu tư thuần): được tính bằng cách lấy tiền chi mua tài sản cố định trừ đi giá trị khấu hao.
Biến CF (viết tắt của Cash flow- dịng tiền nội bộ của cơng ty). Dịng tiền nội bộ được tính bằng cách lấy lợi nhuận trước các khoản thu nhập bất thường cộng cho giá trị khấu hao. Theo lý thuyết của Modigliani- Miller, khơng tồn tại mối quan hệ giữa dịng tiền và đầu tư trong thị trường hoàn hảo. Tuy vậy, lý thuyết này cũng dấy lên mối quan tâm về tác động của dòng tiền đối với đầu tư khi thực tế thị trường vẫn được xem là khơng hồn hảo. Nhiều nghiên cứu phát hiện ra rằng các cơng ty nhìn chung thường ưu tiên sử dụng dịng tiền của công ty để tài trợ cho các hoạt động đầu tư. Nếu cơng ty có đủ dịng tiền nội bộ sẽ có thể tận dụng tốt các cơ hội đầu tư. Điều đó có nghĩa rằng dịng tiền của công ty tỷ lệ thuận với cơ hội đầu tư của công ty. Vậy biến dịng tiền trong mơ hình ước lượng phương trình đầu tư của bài nghiên cứu này có tương quan thuận chiều với cơ hội đầu tư của công ty hay không, chúng ta sẽ tìm hiểu kỹ hơn trong chương 4 của bài.
Biến Q (viết tắt của Tobin’s Q): được định nghĩa là giá thị trường của tổng tài sản của công ty chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản và là đại diện cho các cơ hội tăng trưởng. Grunfeld (1960) đã đề nghị sử dụng giá trị thị trường của công ty như là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của cơng ty. Vì vậy, đầu tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của cơng ty đó. Cách tiếp cận giá trị thị trường này của Grunfeld được xem là người đi trước mở đường cho lý thuyết Q của Tobin (Tobin’s Q). Braine và Tobin (1968) đã nổ lực giải thích về đầu tư dựa trên một chỉ số Q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị trường của vốn và chi phí thay thế nó. Tơi ước tính giá trị thị trường của công ty là tổng của: nợ phải trả, giá trị cổ phiếu phổ thông và giá trị ước tính của cổ phiếu ưu đãi là chỉ số đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty. Nếu chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1, cơng ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, ngược lại nếu Tobin’s Q nhỏ hơn 1, cơng ty ít có cơ hội tăng trưởng. Tobin’s Q được tính như sau:
Tobin's Q =
Tổng nợ + giá trị thị trường của cổ phần thường + giá thị trường ước tính của cổ phần ưu đãi
Ý tưởng của lý thuyết này : khi chỉ số Q lớn hơn 1, thì cơng ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi phí mua tài sản của cơng ty. Theo các bài nghiên cứu trước như Lang và cộng sự (1996) hay Aivazian và cộng sự (2005) thì dấu kỳ vọng giữa biến Tobin’s Q và biến đầu tư là thuận chiều. Các cơng ty có chỉ số Tobin’s Q cao thường có nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn và các công ty này thường hấp dẫn nhà đầu tư bên ngoài hơn.
Biến Sale (viết tắt của Net sales) là doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ chia cho tài sản cố định hữu hình thuần. Biến Sale càng cao cho thấy mức độ hiệu quả cao trong sử dụng tài sản cố định để tạo ra doanh thu. Nếu công ty sử dụng hiệu quả tài sản cố định và giúp tạo ra doanh thu cao hơn thì cơng ty quyết định đầu tư thêm vào tài sản cố định, là dấu hiệu tốt giúp tăng niềm tin của nhà đầu tư, thu hút được các nhà đầu tư bên ngoài trong việc mở rộng đầu tư. Do vậy, dấu kỳ vọng giữa biến Sale và biến đầu tư là thuận chiều.
Biến Leverage (đòn bẩy) được tác giả sử dụng theo hai thước đo khác nhau. Thước đo thứ nhất là giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (Total liabilities/Total assets), trong khi thước đo thứ hai là giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (Long term debt/Total assets). Thước đo thứ nhất không phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong khi thước đo thứ hai nhấn mạnh vai trò của nợ dài hạn là một yếu tố quyết định đến đầu tư. Tác giả muốn sử dụng cả hai thước đo thay thế của đòn bẩy này để xem xét sự tác động khác biệt của địn bẩy lên đầu tư của cơng ty. Để phân biệt hai thước đo thay thế của đòn bẩy này, tôi xin đặt tên biến là LEVtong và LEVno để thay thế cho hai cách gọi (Total liabilities/Total assets) và (Long term debt/total assets) của tác giả. Theo như kết quả nghiên cứu của các tác giả khi xem xét tác động của địn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty, họ sử dụng dữ liệu ở các nước phát triển, và đưa đến kết luận rằng : địn bẩy tài chính tác động nghịch chiều đến quyết định đầu tư. Nhưng tơi kỳ vọng mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và quyết định
đầu tư của công ty là thuận chiều khi nước ta thuộc nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, các yếu tố sở hữu Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế còn tồn tại, mặc dù đã thực hiện công cuộc đổi mới từ năm 1986. Vậy tác động của địn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các cơng ty Việt Nam có là thuận chiều như kết quả nghiên cứu của Jáno Kornai (1986) hay Franklin John.S, Muthusamy.K (2011) không, chúng ta hãy tìm hiểu trong chương tiếp theo.
Trong mơ hình 2, tác giả có sử dụng biến D là biến giả tương đương với 1 nếu Tobin’s Q >1 và bằng 0 nếu ngược lại nhằm xem xét sự khác biệt về mức độ ảnh hưởng của địn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư cho từng nhóm cơng ty trong mẫu.
Mơ hình các biến nghiên cứu trong bài:
Với biến phụ thuộc: là biến đầu tư.
Biến độc lập: biến cash flow, biến Tobin’s Q, biến Leverage (LEVno, LEVtong) và biến Sale.