CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP, MƠ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.3 Dữ liệu nghiên cứu
Quyết định đầu tư Cash Flow Lever age Sale Tobin's Q
Các dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu này là báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong 4 năm ( giai đoạn từ năm 2009 đến 2012 ). Các công ty trong mẫu là các công ty thuộc nhiều ngành nghề khác nhau, nhưng khơng bao gồm các định chế tài chính - ngân hàng. Tất cả cơng ty trong mẫu đều niêm yết trước năm 2009 nên mỗi cơng ty đều có số liệu đầy đủ cho các biến trong giai đoạn nghiên cứu. Sau khi kiểm tra và sàng lọc các công ty không đủ dữ liệu cho các biến, mẫu dữ liệu là dữ liệu bảng gồm 396 quan sát của 99 công ty.
CHƯƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Phân tích cho tồn bộ mẫu
4.1.1 Thống kê tóm tắt các biến trong tồn bộ mẫu.
Bảng 4.1: Bảng thống kê tóm tắt
mean
25th
percentile median
75th
percentile standard deviation Net investment 1.222 -0.072 0.055 0.368 12.157 Cash flow 0.854 0.191 0.463 1.273 6.632 Tobin's Q 1.128 0.822 0.98 1.225 0.715 Sale 13.825 2.371 6.149 13.251 28.103 LEVtong 0.482 0.289 0.495 0.665 0.234 LEVno 0.125 0.01 0.052 0.166 0.173
Bảng 4.1 cung cấp thông tin mơ tả về các dữ liệu tài chính. Kết quả bảng 4.1 cho thấy:
+ Có biến động lớn trong đầu tư của các công ty Việt Nam niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX : tỷ lệ đầu tư thuần vào tài sản cố định trung bình là 1.22 với độ lệch chuẩn tương đối cao là 12.1.
+ Tobin’s Q trung bình giai đoạn này là 1.12 phản ánh kỳ vọng thị trường đối với cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp. Nếu chia mẫu nghiên cứu thành 2 nhóm cơng ty: nhóm cơng ty tăng trưởng cao (Tobin’s Q lớn hơn 1) và nhóm cơng ty tăng trưởng thấp thì chúng ta thấy rằng mẫu nghiên cứu là khá cân đối, phù hợp với phương pháp nghiên cứu khi đề cập đến mối liên hệ giữa tăng trưởng đối với tác động của địn bẩy tài chính lên đầu tư. Tơi sẽ trình bày vấn đề này ở phần tiếp theo của bài viết.
+ Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LEVno) trung bình là 0.12 trong khi tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản (LEVtong) trung bình là 0.48, điều này cho thấy có sự phụ thuộc tài chính đáng kể vào nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp Việt Nam.
4.1.2 Tác động của đòn bẩy lên đầu tư cho tồn bộ mẫu
Mơ hình của bài dựa trên mơ hình nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) để kiểm tra tác động của đòn bẩy lên đầu tư, nhưng được mở rộng theo thiết lập dữ liệu bảng vì cung cấp được nhiều thơng tin khi mà ta có thể quan sát sự thay đổi của một biến qua nhiều năm cũng như quan sát các biến khác nhau trong một năm.
Đầu tiên mơ hình ước tính theo biểu thức (1) sau:
a. Hồi quy với thước đo thay thế LEVno:
Bảng 4.2 trình bày kết quả hồi quy cho phương trình đầu tư theo ba phương pháp khác nhau: phương pháp tổng hợp hồi quy (pooling), phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect) và phương pháp hiệu ứng cố định (Fixed effect).
Để xác định được phương pháp thực nghiệm phù hợp nhất trong 3 phương pháp: pooling, random effect và fixed effect; tôi sử dụng hai phương pháp kiểm định thống kê:
+ Đầu tiên, tôi sử dụng kiểm định Lagrange (Breusch và Pagan, năm 1980) để xem giữa hai phương pháp pooling và random effect thì phương pháp nào là phù hợp hơn với giả thiết Ho : Hồi quy theo phương pháp pooling là thích hợp và H1: Hồi quy theo phương pháp pooling là khơng thích hợp. Kiểm định LM test có hệ số Chi2 cho thước đo thay thế này là 108.49. Kết quả Chi2 này là đủ lớn để có thể bác
bỏ giả thiết Ho ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này cho thấy phương pháp hồi quy tồng hợp (pooling) là khơng thích hợp trong trường hợp này. Nếu tơi sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ là chỉ số thay thế cho địn bẩy, LEVno từ mơ hình hồi quy tổng hợp (pooling) bằng 8.425 và có ý nghĩa ở 1% trong khi LEVno từ mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) và mơ hình hiệu ứng cố định (fixed effect) lần lượt là 8.425 và 24.644 cùng đồng thời có ý nghĩa ở mức 1% tương ứng. Do đó, hệ số này trong mơ hình pooling là nhỏ hơn so với mơ hình fixed effect cho thấy đã bỏ qua hiệu ứng cá nhân công ty dẫn đến sự đánh giá thấp tác động của địn bẩy tài chính lên đầu tư.
+ Thứ hai, tôi dùng kiểm định Hausman để xác định mô hình nào là phù hợp giữa hai mơ hình Random effect và Fixed effect. Hệ số Chi2 của kiểm định Hausman cho thước đo đòn bẩy này là 30.35 cho thấy bác bỏ giả thiết Ho ở mức ý nghĩa 1% nghĩa là mơ hình hồi quy Fixed effect là thích hợp hơn Random effect nếu ảnh hưởng cá nhân không tương quan với các biến độc lập và ước lượng theo mơ hình fixed effect và mơ hình random effect là khơng khác nhau.
Như vậy, qua các kiểm định trên có thể kết luận phương pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định fixed effect là phù hợp nhất cho toàn bộ mẫu với thước đo thay thế LEVno của địn bẩy tài chính.
Biến Leverage (với thước đo thay thế LEVno) : tác động thuận chiều lên
quyết định đầu tư của cơng ty với mức ý nghĩa 1%. Điểm ước tính khoảng từ 8.425 đến 24.644 cho thấy khi vay nợ tăng lên 1 đơn vị thì đầu tư sẽ tăng 8.425 đến 24.644 đơn vị.
Biến Cashflow : tác động thuận chiều lên đầu tư công ty với hệ số 0.9 với cùng mức ý nghĩa 1% cho thấy dòng tiền nội bộ cũng có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty và phù hợp với nghiên cứu của tác giả.
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu theo LEVno
LEVno= (Long term debt/Total assets) t-1
Pooling Random effect Fixed Effect
constant -2.647** -2.647** -6.473*** (-2.48) (-2.48) (-3.83) Cash Flow 0.893*** 0.893*** 0.900*** (11.85) (11.85) (10.23) Tobin's Q -0.332 -0.332 -0.328 (-0.48) (-0.48) (-0.35) Sale 0.176*** 0.176*** 0.305*** (9.73) (9.73) (9.67) Leverage 8.425*** 8.425*** 24.644*** (2.89) (2.89) (2.80) R2 0.351 0.348 0.384 LM test Chi2 (04) =108.49
Hausman test Chi2(04) =30.35
Bảng 4.2 trình bày kết quả hồi quy tác động của địn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư, sử dụng phương pháp pooling , random effect,fixed effect. Dữ liệu là toàn bộ cơng ty trong mẫu. Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn và đã được điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi. Kiểm định Lagrangian (LM test) được sử dụng để kiểm tra độ phù hợp giữa hai phương pháp pooling và random effect. Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa phương pháp random effect và fixed effect.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Biến Sale tác động thuận chiều lên đầu tư và cùng có ý nghĩa ở mức 1%. Với biến Sale là tỷ số giữa doanh thu thuần bán hàng và dịch vụ chia cho tài sản cố định hữu hình thuần. Với tác động thuận chiều của biến sale lên đầu tư của công ty cho thấy việc sử dụng hiệu quả tài sản cố định sẽ giúp tạo ra doanh số cũng như gia tăng đầu tư cho công ty .
Biến Tobin’s Q tác động ngược chiều và khơng có ý nghĩa thống kê. Theo bài nghiên cứu của Lang và cộng sự 1996 cho thấy chỉ số Tobin’s Q càng cao thì có nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn và các công ty này thường hấp dẫn nhà đầu tư bên ngoài
hơn. Tuy nhiên, do thị trường chứng khoán việt Nam trong giai đoạn lấy mẫu chưa phản ánh chính xác sự thay đổi trong giá trị công ty, giá cổ phiếu Việt Nam chưa chứa đựng nhiều thông tin về kết quả hoạt động kinh doanh của cơng ty. Do đó biến Tobin’s Q khơng phản ánh tác động thuận chiều lên đầu tư như các nghiên cứu trước đây.
b. Hồi quy với thước đo thay thế LEVtong:
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu theo LEVtong
LEVtong= (Total liabilities/Total assets) t-1
Pooling Random effect Fixed Effect
constant -1.779 -1.779 -10.585*** (-1.22) (-1.22) (-3.12) Cash Flow 0.894*** 0.894*** 0.920*** (11.67) (11.67) (10.41) Tobin's Q -0.469 -0.469 -0.276 (-0.67) (-0.67) (-0.29) Sale 0.166 0.166 0.308*** (9.24) (9.24) (9.71) Leverage 0.982 0.982 14.692** (0.45) (0.45) (2.32) R2 0.338 0.333 0.379 LM test Chi2(04) = 133.70
Hausman test Chi2(04) =33.92
Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy tác động của địn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư, sử dụng phương pháp pooling , random effect, fixed effect. Dữ liệu là tồn bộ cơng ty trong mẫu. Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn và đã được điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi. Kiểm định Lagrangian (LM test) được sử dụng để kiểm tra độ phù hợp giữa hai phương pháp pooling và random effect. Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa phương pháp random effect và fixed effect.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Bảng 4.3 cho thấy giống như thước đo thay thế LEVno, khi hồi quy bằng thước đo thay thế LEVtong thì Fixed effect là phương pháp hồi quy thích hợp nhất:
Kiểm định LM test có hệ số Chi2 cho biện pháp thay thế này là 133.70. Kết quả Chi2 này là đủ lớn để có thể bác bỏ giả thiết Ho ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này cho thấy phương pháp hồi quy tồng hợp (pooling ) là khơng thích hợp trong trường hợp này.
Hệ số Chi2 của kiểm định Hausman cho chỉ số đòn bẩy này là 33.92 cho thấy bác bỏ giả thiết Ho ở mức ý nghĩa 1% nghĩa là mơ hình hồi quy Fixed effect là thích hợp hơn Random effect nếu ảnh hưởng cá nhân không tương quan với các biến độc lập và ước lượng theo mơ hình fixed effect và mơ hình random effect là khơng khác nhau.
So với thước đo thay thế LEVno, kết quả mơ hình hồi quy bằng thước đo thay thế LEVtong gần như là tương đồng và chỉ khác nhau ở mức độ tác động:
Địn bẩy tài chính có tác động tích cực đến đầu tư ở mức ý nghĩa 5% với hệ số tác động là 14.692. Điều này hàm ý rằng khi vay nợ tăng lên 1 đơn vị thì đầu tư sẽ tăng lên 14.692 đơn vị.
Các biến Sale và Cash flow tiếp tục có tác động thuận chiều lên đầu tư với hệ số lần lượt là 0.308 và 0.920 ở mức ý nghĩa 1%
Sự khác nhau về mức độ tác động của địn bẩy tài chính trong hai thước đo đòn bẩy thay thế trên chứng tỏ: cơ cấu nợ có những ảnh hưởng nhất định đối với khả năng tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư.
Bảng 4.4 cho thấy hệ số tương quan giữa Tobin’s Q và Cash flow là 0.068, hệ số tương quan giữa Sale và Cash flow là -0.12. Theo ý nghĩa kinh tế, biến doanh thu thuần (sale ) cao thường mang đến dòng tiền nội bộ nhiều hơn (đại diện bởi biến cashflow). Nhưng kết quả nghịch chiều này có thể do tính chất nhóm ngành của cơng ty. Khi doanh thu bán hàng hóa dịch vụ thu được, họ nhanh chóng quay vốn đầu tư nên dịng tiền nội bộ của công ty thường không nhiều. Hệ số tương quan giữa LEVtong và Cashflow nghịch chiều, trong khi hệ số tương quan giữa LEVno và Cashflow là thuận chiều, điều đó cho thấy dịng tiền nội bộ khơng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty trong ngắn hạn.
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập - toàn bộ mẫu
Cash Flow Tobin's Q Sale Levtong Levno
Cash Flow 1.000 - - - -
Tobin's Q 0.068 1.000 - - -
Sale -0.120 0.007 1.000 - -
LEVtong -0.109 -0.070 0.059 1.000 -
LEVno 0.002 -0.080 -0.177 0.488 1.000
Multicollinearity test Mean VIF = 1.18
Tiếp theo, chúng ta giải quyết các vấn đề kinh tế mà có thể ảnh hưởng đến dự tốn của mơ hình :
+ Vấn đề thứ nhất: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.
Như chúng ta đã biết, thơng thường các biến độc lập khơng có mối quan hệ tuyến tính với nhau, nếu quy tắc này bị vi phạm sẽ có hiện tượng đa cộng tuyến. Điều đó có nghĩa đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập trong mơ hình phụ thuộc lẫn nhau và được thể hiện dưới dạng hàm số. Hậu quả của hiện tượng đa cộng tuyến là sai số chuẩn của các hệ số sẽ lớn, các ước lượng không thật sự chính xác, R2 rất cao
dù thống kê ít có ý nghĩa…Do đó việc kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình là hết sức quan trọng. Bảng 4.4 cho ta kết quả : hệ số mean Vif = 1.18 đều nhỏ hơn 10, cho thấy vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng đến kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu.
+ Ngoài hiện tượng đa cộng tuyến, vấn đề thứ hai là hiện tượng phương sai thay đổi. Một trong số các giả thiết quan trọng của mơ hình hồi quy tuyến tính cổ điển là phương sai của từng yếu tố nhiễu Ui, tùy theo giá trị lựa chọn của các biến giải thích, là một số khơng đổi, E(Ui2)= 2 . Trái lại, hiện tượng phương sai thay đổi xảy ra khi E(Ui2)= i2. Hậu quả của hiện tượng phương sai thay đổi là các ước lượng OLS không chệch nhưng khơng cịn hiệu quả, ước lượng của các phương sai bị lệch nên kiểm định t, F khơng cịn đáng tin cậy. Theo bài nghiên cứu này, vấn đề phương sai thay đổi tôi kiểm định bởi Breusch- Pagan/ Cook-Weisberg với giả thiết Ho : khơng có hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định H1: có hiện tượng phương sai thay đổi. Kết quả kiểm định cho thấy giá trị p trong kiểm định Breusch- pagan/Cook-Weisberg = 0.0000 < =5% (ngầm định). Do đó giả thiết Ho bị bác bỏ, nghĩa là mơ hình có hiện tượng phương sai thay đổi. Để khắc phục hiện tượng này, tôi sử dụng option robust vào lệnh hồi quy. Kết quả cho thấy giá trị p = 0.3809 > =5% nên mơ hình khơng cịn hiện tượng phương sai thay đổi. Các thống kê t trong ngoặc đơn của các bảng đã được điều chỉnh theo hiện tượng phương sai thay đổi này.
+ Vấn đề thứ 3 là hiện tượng tự tương quan. Hiện tượng tự tương quan nói chung là hiện tượng của chuỗi thời gian do những tác động của sai số ngẫu nhiên có thể phân phối theo thời gian. Ngoài ra nếu sai số ngẫu nhiên có chứa những tác động của các biến thay đổi theo thời gian, thì các tác động của chúng được phản ảnh trong tự tương quan. Sai sót tự tương quan dẫn đến ước lượng hệ số không hiệu quả, ước lượng sai số chuẩn bị chệch, kiểm định t và F khơng cịn hiệu lực. Bằng kiểm định hiện tượng tự tương quan theo Durbin Waston cho hai thước đo thay thế
của đòn bẩy, kết quả d cho LEVno và LEVtong lần lượt là 1.845 và 1.83 cho ta thấy mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan.
d. Đánh giá kết quả:
Biến Leverage: kết quả hồi quy trong bảng 4.2, 4.3 và 4.4 khá tương đồng với kỳ vọng của tôi khi cho thấy rằng : đối với các công ty Việt Nam trong giai đoạn 2009-2012 thì biến LEV có tác động thuận chiều mạnh mẽ đối với đầu tư . Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu trước đây của Larry Lang (1996), Aivazian (2005): các tác giả chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Tuy nhiên kết quả này theo tôi là phù hợp với lý thuyết ràng buộc ngân sách linh hoạt của Jáno Kornai 1986. Jáno Kornai cho rằng tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến “chính sách phụ mẫu” của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu.
Các cơng ty trong mẫu mà tơi thu thập có đến 78,78% cơng ty có yếu tố sở hữu của nhà nước và được hưởng nhiều ưu đãi trong q trình hoạt động. Các cơng ty này dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay hơn nhờ tận dụng mối quan hệ sẵn có của mình, các giới hạn về thanh khoản, khả năng trả nợ, hạn mức vay nợ có thể được cho phép thiết lập cao hơn so với khả năng chịu đựng thâm hụt tài chính của cơng ty. Trong một nền kinh tế vận hành bình thường theo quy luật thị trường, thì dịng