Quy mô Tỷ lệ
100 - 500 tỷ 41.54% 500 - 1000 tỷ 35.38% >1000 tỷ 23.08%
(Nguồn tính tốn của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu)
4.2. Mơ tả thống kê các biến giải thích và quyết định đầu tƣ:
Bảng 4.2: Bảng tóm tắt mơ tả thống kê các biến tác động của quyết định đầu tƣ:
Đầu tư (I) Dòng tiền (CF) Đòn bẩy - tổng nợ (LEV1) Đòn bẩy - nợ dài hạn (LEV2) Cơ hội tăng trưởng (Q) Doanh thu thuần (SALE) Trung bình 1.909 2.100 0.394 0.094 1.486 0.0001 Trung vị 0.092 0.771 0.352 0.032 1.070 5.35E-05 Tối đa 152.80 148.78 1.000 0.693 14.007 0.002 Tối thiểu -2.640 -1.779 0.0010 0.000 0.108 8.45E-07 Độ lệch
chuẩn 13.622 9.592 0.216 0.148 1.270 0.0002 Quan sát 325 325 325 325 325 325
Bảng 4.2 trình bày tóm tắt mơ tả thống kê các biến sử dụng trong nghiên cứu này. Giá trị trung bình của đầu tư thuần trên tài sản cố định thuần là 1.909, trong khi độ lệch chuẩn là 13.622 cho thấy giá trị này gấp 7 lần giá trị trung bình.
Tobin’Q trung bình là 1.486 phản ánh cơ hội tăng mạnh của các công ty Việt Nam qua giai đoạn của mẫu nghiên cứu. Giá trị trung bình của tổng nợ trên tổng tài sản là 0.394 trong khi giá trị trung bình của nợ dài hạn trên tổng tài sản là 0.094.
Qua dữ liệu mô tả địn bẩy chỉ ra rằng các cơng ty Việt Nam niêm yết chủ yếu vay nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư. Từ khi thị trường cổ phiếu, trái phiếu, quỹ hỗ tương khơng phát triển, thì hệ thống ngân hàng thương mại đóng vai trị quan trọng trong việc cung cấp các khoản vay cho các cơng ty Việt Nam.
Tỷ lệ dịng tiền trên tài sản cố định thuần trung bình là 2.1, thấp nhất – 1.779, cao nhất là 148.78, độ lệch chuẩn là 9.592. Tỷ lệ doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần trung bình là 0.0001, tối đa là 0.002, độ lệch chuẩn là 0.0002.
4.3. Kết quả kiểm định mơ hình:
Mơ hình nghiên cứu tổng quát đầy đủ các biến sau:
Ii,t/Ki,t-1 = α + λt +β(CFi,t/Ki,t-1) + δ Qi,t-1 + η LEVi,t-1 + φ (SALEi,t-1/Ki,t-1) + µi + εi,t (1)
Tác giả thực hiện các bước kiểm định sau:
+ Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến (Correlations). + Kiểm định tự tương quan (Durbin – Watson)
+ Lựa chọn mơ hình (Likelihood ratio và Hausman)
Bảng 4.3.1: Tƣơng quan giữa các biến độc lập
CF Q LEV1 LEV2 SALE
CF 1.00 - - - -
Q (0.01) 1.00 - - -
LEVERAGE1 0.08 (0.13) 1.00 - -
LEVERAGE2 0.22 (0.07) 0.48 1.00 -
SALE 0.73 0.02 0.01 0.06 1.00
Bảng 4.3.1 trình bày hệ số tương quan giữa các biến. Do các hệ số tương quan giữa các biến không lớn < 0.4 nên vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng đến kết quả mơ hình.
4.3.2. Kiểm định tự tƣơng quan (Durbin – Watson):
Tác giả dùng đồ thị để mô tả hiện tượng tự tương quan của nhiễu: kết quả đồ thị có dạng ngẫu nhiên, nên khơng có hiện tượng tự tương quan nhiễu.
Hình 4.3.2: Biểu đồ thể hiện tự tƣơng quan
0 40 80 120 160 200 -40 -20 0 20 40 60 80
Series: Standardized Residuals Sample 2008 2012 Observations 325 Mean 3.23e-16 Median 0.044303 Maximum 81.23430 Minimum -50.03067 Std. Dev. 7.144618 Skewness 5.482017 Kurtosis 78.83041 Jarque-Bera 79495.84 Probability 0.000000
Tác giả đã thực hiện kiểm định tự tương quan nhiễu của Durbin – Watson, kết quả Durbin – Watson bằng 1.24 và nằm trong giới hạn 1<Durbin – Watson<3 và R2 = 72% khá cao, do đó mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan nhiễu.
Bảng 4.3.2: Bảng kết quả kiểm định tự tƣơng quan của nhiễu
Dependent Variable: I
Method: Panel Least Squares Date: 09/24/13 Time: 21:18 Sample: 2008 2012
Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
CF 0.983588 0.062524 15.73125 0.0000 LEVE1 4.919869 1.894956 2.596298 0.0099 Q 0.100528 0.376502 0.267005 0.7896 SALE 10287.00 2353.886 4.370221 0.0000 C -3.482775 1.103313 -3.156652 0.0017 Effects Specification Period fixed (dummy variables)
R-squared 0.724914 Mean dependent var 1.908927
Adjusted R-squared 0.717950 S.D. dependent var 13.62213
S.E. of regression 7.234491 Akaike info criterion 6.822899
Sum squared resid 16538.76 Schwarz criterion 6.927682
Log likelihood -1099.721 Hannan-Quinn criter. 6.864718
F-statistic 104.0917 Durbin-Watson stat
Prob(F-statistic) 0.000000
1.23910 5
4.3.3. Lựa chọn mơ hình (Likelihood ratio và Hausman)
Tác giả lựa chọn mơ hình phù hợp qua kiểm định Likelihood Ratio và Hausman.
Kiểm định Likelihood Ratio
Bảng 4.3.3a: Kiểm định sự phù hợp giữa mơ hình Pooling và Fixed effect
Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled
Test period fixed effects
Effects Test Statistic d.f. Prob.
Period F 1.321896 (4,316) 0.2616
Period Chi-square 5.393182 4 0.2493
Period fixed effects test equation: Dependent Variable: I
Method: Panel Least Squares Date: 09/27/13 Time: 17:41 Sample: 2008 2012
Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
CF 0.983053 0.061900 15.88134 0.0000
LEVE1 5.048939 1.892978 2.667194 0.0080
Q 0.031782 0.319868 0.099359 0.9209
SALE 9998.373 2310.156 4.328007 0.0000
C -3.395631 1.037566 -3.272690 0.0012
R-squared 0.720311 Mean dependent var 1.908927
S.E. of regression 7.249031 Akaike info criterion 6.814878
Sum squared resid 16815.50 Schwarz criterion 6.873090
Log likelihood -1102.418 Hannan-Quinn criter. 6.838110
F-statistic 206.0325 Durbin-Watson stat 1.247612
Prob(F-statistic) 0.000000
Giả thiết H0: mơ hình Pooling phù hợp hơn mơ hình Fixed effect. Nếu giá trị P (p-value) > α (mức ý nghĩa) thì chấp nhận giả thiết H0. Bảng 4.3.3 trình bày giá trị P (p-value) = 0.24 > α = 0.05, điều này cho thấy mơ hình Pooling phù hợp hơn.
Kiểm định Hausman: cho cả hai phƣơng pháp đo lƣờng đòn bẩy:
Phương pháp đo lường 1: Tổng nợ trên tổng tài sản
Bảng 4.3.3b: Kiểm định sự phù hợp giữa mơ hình Fixed effect và Random effect với phƣơng pháp đo lƣờng: tổng nợ trên tổng tài sản.
Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled
Test cross-section random effects
Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 257.228966 4
** WARNING: estimated cross-section random effects variance is zero.
Cross-section random effects test comparisons:
Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob.
CF 0.335897 0.983053 0.001987 0.0000
LEV1 5.210891 5.048939 12.001163 0.9627
Q -0.062540 0.031782 0.019750 0.5021
SALE 13435.39 9998.373 3693580. 0.0737
Cross-section random effects test equation: Dependent Variable: I
Method: Panel Least Squares Date: 10/06/13 Time: 14:33 Sample: 2008 2012
Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -2.373398 1.602501 -1.481058 0.1398 CF 0.335897 0.065392 5.136634 0.0000 LEV1 5.210891 3.760566 1.385667 0.1671 Q -0.062540 0.284382 -0.219917 0.8261 SALE 13435.39 2623.316 5.121532 0.0000 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared 0.866332 Mean dependent var 1.908927
Adjusted R-squared 0.830826 S.D. dependent var 13.62213
S.E. of regression 5.602884 Akaike info criterion 6.470408
Sum squared resid 8036.430 Schwarz criterion 7.273743
Log likelihood -982.4412 Hannan-Quinn criter. 6.791020
F-statistic 24.39986 Durbin-Watson stat 1.980513
Prob(F-statistic) 0.000000
Bảng 4.3.3c: Kiểm định sự phù hợp giữa mơ hình Fixed effect và Random effect với phƣơng pháp đo lƣờng nợ dài hạn trên tổng tài sản.
Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled
Test cross-section random effects
Test Summary
Chi-Sq.
Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 237.287797 4
** WARNING: estimated cross-section random effects variance is zero.
Cross-section random effects test comparisons:
Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob.
CF 0.326658 0.928815 0.001810 0.0000
LEV2 3.727299 11.778739 31.847712 0.1537
Q -0.095799 0.010586 0.020423 0.4566
SALE 13730.003 11152.459 3612496.5 0.1751
Cross-section random effects test equation: Dependent Variable: I
Method: Panel Least Squares Date: 10/06/13 Time: 14:42 Sample: 2008 2012
Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.637361 0.793715 -0.803010 0.4227 CF 0.326658 0.065295 5.002789 0.0000 LEV2 3.727299 6.054769 0.615597 0.5387 Q -0.095799 0.284978 -0.336162 0.7370 SALE 13730.00 2624.900 5.230677 0.0000 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared 0.865528 Mean dependent var 1.908927
Adjusted R-squared 0.829809 S.D. dependent var 13.62213
S.E. of regression 5.619698 Akaike info criterion 6.476401
Sum squared resid 8084.738 Schwarz criterion 7.279736
Log likelihood -983.4151 Hannan-Quinn criter. 6.797013
F-statistic 24.23157 Durbin-Watson stat 1.983691
Prob(F-statistic) 0.000000
Giả thiết H0: mơ hình Random effect phù hợp hơn mơ hình Fixed effect. Nếu giá trị P (p-value) > α (mức ý nghĩa) thì chấp nhận giả thiết H0. Bảng 4.3.3b và bảng 4.3.3c trình bày giá trị P (p-value) = 0.000 < α = 0.05, điều này cho thấy mơ hình Fixed effect phù hợp hơn.
4.4. Phân tích kết quả kiểm định mơ hình hồi quy:
4.4.1. Kết quả hồi quy cơng thức 1:
Ii,t/Ki,t-1 = α + λt +β(CFi,t/Ki,t-1) + δ Qi,t-1 + η LEVi,t-1 + φ (SALEi,t-1/Ki,t-1) + µi + εi,t (1)
Tác giả thực hiện hồi quy công thức 1 (như được trình bày ở trên) theo 3 phương pháp: pooling (hồi quy thường), fixed effect (tác động cố định), random effect (tác động ngẫu nhiên) cho hai phương pháp đo lường đòn bẩy (tổng nợ và nợ dài hạn).
Bảng kết quả hồi quy với từng phương pháp đo lường đòn bẩy:
Bảng 4.4.1a: Kết quả hồi quy: tổng nợ trên tổng tài sản (Pooling)
Dependent Variable: I Method: Panel Least Squares Date: 09/24/13 Time: 20:51 Sample: 2008 2012
Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CF 0.983053 0.061900 15.88134 0.0000 LEV1 5.048939 1.892978 2.667194 0.0080 Q 0.031782 0.319868 0.099359 0.9209 SALE 9998.373 2310.156 4.328007 0.0000 C -3.395631 1.037566 -3.272690 0.0012 R-squared 0.720311 Mean dependent var 1.908927 Adjusted R-squared 0.716815 S.D. dependent var 13.62213 S.E. of regression 7.249031 Akaike info criterion 6.814878 Sum squared resid 16815.50 Schwarz criterion 6.873090 Log likelihood -1102.418 Hannan-Quinn criter. 6.838110 F-statistic 206.0325 Durbin-Watson stat 1.247612 Prob(F-statistic) 0.000000
Bảng 4.4.1b: Kết quả hồi quy: tổng nợ trên tổng tài sản (Fixed Effect)
Dependent Variable: I Method: Panel Least Squares Date: 09/24/13 Time: 21:18 Sample: 2008 2012
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CF 0.983588 0.062524 15.73125 0.0000 LEV1 4.919869 1.894956 2.596298 0.0099 Q 0.100528 0.376502 0.267005 0.7896 SALE 10287.00 2353.886 4.370221 0.0000 C -3.482775 1.103313 -3.156652 0.0017 Effects Specification Period fixed (dummy variables)
R-squared 0.724914 Mean dependent var 1.908927 Adjusted R-squared 0.717950 S.D. dependent var 13.62213 S.E. of regression 7.234491 Akaike info criterion 6.822899 Sum squared resid 16538.76 Schwarz criterion 6.927682 Log likelihood -1099.721 Hannan-Quinn criter. 6.864718 F-statistic 104.0917 Durbin-Watson stat 1.239105 Prob(F-statistic) 0.000000
Bảng 4.4.1c: Kết quả hồi quy: tổng nợ trên tổng tài sản (Random Effect)
Dependent Variable: I
Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Date: 10/06/13 Time: 14:52
Sample: 2008 2012 Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Swamy and Arora estimator of component variances
CF 0.983053 0.047843 20.54734 0.0000 LEV1 5.048939 1.463111 3.450825 0.0006 Q 0.031782 0.247230 0.128551 0.8978 SALE 9998.373 1785.554 5.599591 0.0000 C -3.395631 0.801950 -4.234218 0.0000 Effects Specification S.D. Rho Cross-section random 0.000000 0.0000 Idiosyncratic random 5.602884 1.0000 Weighted Statistics
R-squared 0.720311 Mean dependent var 1.908927 Adjusted R-squared 0.716815 S.D. dependent var 13.62213 S.E. of regression 7.249031 Sum squared resid 16815.50 F-statistic 206.0325 Durbin-Watson stat 1.247612 Prob(F-statistic) 0.000000
Unweighted Statistics
R-squared 0.720311 Mean dependent var 1.908927 Sum squared resid 16815.50 Durbin-Watson stat 1.247612
Bảng 4.4.1d: Kết quả hồi quy: nợ dài hạn trên tổng tài sản (Pooling)
Dependent Variable: I Method: Panel Least Squares Date: 09/24/13 Time: 21:54 Sample: 2008 2012
Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
CF 0.928815 0.062866 14.77451 0.0000 LEV2 11.77874 2.784264 4.230468 0.0000 Q 0.010586 0.312923 0.033828 0.9730 SALE 11152.46 2297.749 4.853646 0.0000 C -2.507246 0.705365 -3.554535 0.0004 R-squared 0.729237 Mean dependent var 1.908927 Adjusted R-squared 0.725852 S.D. dependent var 13.62213 S.E. of regression 7.132428 Akaike info criterion 6.782446 Sum squared resid 16278.89 Schwarz criterion 6.840658 Log likelihood -1097.147 Hannan-Quinn criter. 6.805678 F-statistic 215.4612 Durbin-Watson stat 1.225685 Prob(F-statistic) 0.000000
Bảng 4.4.1e: Kết quả hồi quy: nợ dài hạn trên tổng tài sản (Fixed Effect)
Method: Panel Least Squares Date: 09/24/13 Time: 21:55 Sample: 2008 2012
Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CF 0.922194 0.063432 14.53838 0.0000 LEV2 12.48769 2.792174 4.472389 0.0000 Q 0.152643 0.367794 0.415024 0.6784 SALE 11709.09 2338.611 5.006858 0.0000 C -2.838048 0.786915 -3.606551 0.0004 Effects Specification Period fixed (dummy variables)
R-squared 0.735772 Mean dependent var 1.908927 Adjusted R-squared 0.729082 S.D. dependent var 13.62213 S.E. of regression 7.090286 Akaike info criterion 6.782630 Sum squared resid 15886.00 Schwarz criterion 6.887413 Log likelihood -1093.177 Hannan-Quinn criter. 6.824449 F-statistic 109.9919 Durbin-Watson stat 1.207433 Prob(F-statistic) 0.000000
Bảng 4.4.1f: Kết quả hồi quy: nợ dài hạn trên tổng tài sản (Random Effect)
Dependent Variable: I
Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Date: 10/06/13 Time: 14:55
Sample: 2008 2012 Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Swamy and Arora estimator of component variances
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CF 0.928815 0.049533 18.75156 0.0000 LEV2 11.77874 2.193744 5.369240 0.0000 Q 0.010586 0.246555 0.042934 0.9658 SALE 11152.46 1810.415 6.160167 0.0000 C -2.507246 0.555763 -4.511357 0.0000 Effects Specification S.D. Rho Cross-section random 0.000000 0.0000 Idiosyncratic random 5.619698 1.0000 Weighted Statistics
R-squared 0.729237 Mean dependent var 1.908927 Adjusted R-squared 0.725852 S.D. dependent var 13.62213 S.E. of regression 7.132428 Sum squared resid 16278.89 F-statistic 215.4612 Durbin-Watson stat 1.225685 Prob(F-statistic) 0.000000
Unweighted Statistics
R-squared 0.729237 Mean dependent var 1.908927 Sum squared resid 16278.89 Durbin-Watson stat 1.225685
Bảng 4.4.1: Tổng hợp kết quả hồi quy của công thức đầu tƣ (1)
Lev1 = (Tổng nợ/tổng tài sản) Lev2 = (Nợ dài hạn/tổng tài sản)
Pooling Fix Effect
Random
Effect Pooling Fix Effect
Random Effect Hệ số tự do -3.395** (-3.27) -3.482** (-3.156) -3.395** (-4.234) -2.507*** (-3.554) -2.838*** (-3.606) -2.507*** (-4.511) Đòn bẩy 5.048** (2.667) 4.919** (2.596) 5.048** (3.450) 11.778*** (4.230) 12.487*** (4.472) 11.778*** (5.369) Cơ hội tăng
trưởng (Tobin’sQ) 0.0317 (0.099) 0.100 (0.267) 0.031 (0.128) 0.0105 (0.033) 0.152 (0.415) 0.0105 (0.042) Dòng tiền mặt 0.983*** (15.88) 0.983*** (15.731) 0.983*** (20.547) 0.928*** (14.774) 0.922*** (14.538) 0.928*** (18.751) Doanh thu thuần 9998*** (4.328) 10287*** (4.370) 9998*** (5.599) 11152*** (4.853) 11709*** (5.006) 11152*** (6.160) R bình phương 0.72 0.72 0.72 0.729 0.735 0.729 R bình phương 0.716 0.717 0.716 0.725 0.729 0.725
hiệu chỉnh
Quan sát 325 325 325 325 325 325
Ghi chú: Bảng 4.4.1 trình bày kết quả hồi quy tác động đòn bẩy lên quyết định đầu tư sử dụng các mơ hình (pooling, fixed effect, random effect). Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn dưới các hệ số hồi quy.
*có ý nghĩa thống kê 10% **có ý nghĩa thống kê 5% *** có ý nghĩa thống kê 1%
Bảng 4.4.1 trình bày kết quả hồi quy và cho thấy rằng:
R2 hiệu chỉnh cho cả ba mơ hình bằng khoảng 72% khá cao, nên cả ba mơ hình được sử dụng để hồi quy là khá tốt. Tuy nhiên để chọn mơ hình nào phù hợp nhất thì việc chỉ căn cứ vào R2 không phải là đủ để xác định mà còn phải căn cứ vào nhiều yếu tố khác như AIC (Akaike info criterion) càng nhỏ, Log – likelihood càng lớn, Akaike info criterion càng nhỏ thì mơ hình càng phù hợp.
Biến địn bẩy có tác động thuận chiều lên biến đầu tư với hệ số trong khoảng từ 4.9 đến 5.0 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Hệ số này cho thấy khi vay nợ tăng lên 1 đơn vị thì đầu tư sẽ tăng lên 4.9 đến 5.0 đơn vị. Tác động thuận chiều này là phù hợp với lý thuyết “Soft Budget Constraint – ràng buộc ngân sách linh hoạt” của János Kornai (1980). Đa số các công ty trong mẫu đều có yếu tố sở hữu của Nhà nước hoặc những công ty kinh doanh các ngành chủ chốt của nền kinh tế Việt Nam (VN) gần khoảng 70% số lượng cơng ty có đặc tính như vậy. Xem xét lại bối cảnh của VN khi phân nữa nhu cầu tín dụng trong nước được đáp ứng bởi 5 ngân hàng lớn thuộc sở hữu của Nhà nước. Như vậy những cơng ty này sẽ có thể tận dụng mối quan hệ của mình để tiếp cận các khoản vay với những điều kiện ưu đãi mà không nhất thiết phải trình bày với ngân hàng về tính
hiệu quả trong việc sử dụng các khoản vay này. Bởi vì đặc thù các cơng ty trong mẫu dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay với một mức ưu đãi nhất định nên quyết định đầu tư của của công ty đa số được tận dụng từ các nguồn vốn vay của các ngân hàng. Trong đó so với các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới thì việc địn bẩy càng cao thì đầu tư càng thấp vì các cơng ty lo sợ về khả năng chi trả sau này với những cam kết ban đầu như gốc và lãi nếu nguồn tiền vay được đầu tư vào dự án không hiệu quả.
Biến dịng tiền mặt có tác động thuận chiều lên biến đầu tư, với hệ số là 0.983 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này cho thấy khi dòng tiền mặt