Chương 4 : Kết quả nghiên cứu và thảo luận
4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Kết quả đạt được của đề tài so với các kết quả có trước chỉ mang tính chất tương đối vì mỗi quốc gia trên thế giới có thể chế chính trị, kinh tế, xã hội khác nhau. Cách vận hành của nền kinh tế cũng khác nhau, nhất là quy mô thị trường cũng như tính chuyên nghiệp của thị trường chứng khốn Việt Nam khơng thể đem so sánh với các quốc gia khác. Ngay cả đề tài nghiên cứu trước trong nước nhưng thời gian nghiên cứu khác nhau nghĩa là chuỗi số liệu của biến nghiên cứu khác nhau cũng cho ta kết quả khác nhau. Tuy nhiên khoa học ln đảm bảo tính khách quan về mặt cơ sở lý thuyết cũng như phương pháp luận.
Theo kết quả nghiên cứu của luận văn cho thấy trong dài hạn giá vàng (GP) có tác động ngược chiều lên chỉ số VN30, trong khi tỷ giá hối đối (EX) khơng có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự tác động của các tỷ giá hối đoái đến chỉ số
52
chứng khoán (VN30), các yếu tố tỷ lệ lạm phát (CPI), chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP), Lãi suất (IR), cung tiền (M2) tác động cùng chiều lên chỉ số chứng khoán VN30.
Giá vàng (GP) tác động ngược chiều đến chỉ số chứng khoán VN30 cả trong ngắn hạn và dài hạn. Ở Việt Nam, vàng cũng được xem như là một kênh đầu tư đối với nhiều người. Vì vậy, sự thay đổi giá vàng trong nước được kỳ vọng sẽ có những ảnh hưởng nhất định đến giá của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự biến động của giá vàng có tương quan nghịch với chỉ số giá chứng khoán VN30 của các cổ phiếu. Về mặt thống kê, mối tương quan nghịch giữa biến động giá vàng và chí số chứng khốn VN30 của các cổ phiếu có ý nghĩa ở mức 5%. Cơ sở để giải thích cho mối quan hệ này là khi giá vàng tăng thì đầu tư vào vàng là một kênh đầu tư hấp dẫn đối với nhiều nhà đầu tư. Khi đó, dịng tiền có sự dịch chuyển từ thị trường chứng khoán sang vàng nên làm cho giá chứng khoán trên thị trường giảm và ngược lại. Kết quả này giống với nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ giá với VN30. Giá vàng có tác động ngược chiều nhưng tác động không lớn đến chỉ số chứng khoán, do ở Việt Nam chứng khoán và bất động sản được nhà nước siết chặt quản lý trong khi thị trường vàng được xem là thoải mái hơn, cùng với đó cất giữ vàng cho con cháu còn là một truyền thống của người Việt. Chính vì điều đó nguồn tiền đầu tư vào vàng chưa bao giờ có dấu hiệu vơi đi. Việc vàng tăng giá, tuy nhiên mức tăng giá vàng hiện nay không lớn và các nhà đầu tư kỳ vọng đạt tỷ suất sinh lời trong thị trường vàng không cao và thị trường chứng khoán hiện nay đã phục hồi và đang tăng điểm liên tục, do đó các nhà đầu tư vẫn đặt kỳ vọng vào thị trường chứng khoán cao hơn thị trường vàng, chính vì vậy các nhà đầu tư vẫn đầu tư vào thị trường chứng khoán hơn. Kết quả này phù hợp với kết quả của Smith (2002), nghiên cứu cho thấy mối quan hệ yếu giữa giá vàng và chỉ số chứng khoán Nhật Bản, các nước Châu Âu trong ngắn hạn. Wong (2005) cho thấy rằng, sự biến động của giá vàng ảnh hưởng tiêu cực đối với lợi nhuận đầu tư trên TTCK Hong Kong. Nghiên cứu của Pooja Singh (2014), Bhunia và Mukhuti (2013), Yahyazadehfar và
53
Babaie (2012) và Bhunia (2013) trên thị trường chứng khoán Ấn Độ đều cho thấy giá vàng có tác động tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán.
Biến giá trị sản xuất cơng nghiệp có tác động cùng chiều đến chỉ số chứng khoán VN30 cả trong ngắn hạn và dài hạn ở mức ý nghĩa lần lượt là 1% và 5%. Kết quả nghiên cứu phù hợp với giả thuyết đặt ra. Trên lý thuyết, hiệu ứng dây chuyền diễn ra khi mức sản lượng công nghiệp tăng khiến cho kinh tế tăng trưởng tạo ra một môi trường đầu tư triển vọng thu hút vốn đầu tư vào thị trường chứng khoán. Khi đó các doanh nghiệp gia tăng nhu cầu về vốn và thực hiện huy động vốn thông qua việc phát hành chứng khoán nhằm mở rộng sản xuất, kinh doanh. Điều này tác động ngược lại làm hàng hóa chứng khốn trên thị trường trở nên thu hút hơn. Do đó, TTCK sẽ tăng trưởng khi nền kinh tế tăng trưởng và ngược lại. Điều này cũng tương tự trong dài hạn, trong dài hạn giá trị sản lượng cơng nghiệp có tác động cùng chiều đến chỉ số giá chứng khốn VN30. Vì vậy mà sản lượng cơng nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán. Chen, Roll và Ross (1986) cho thấy sản lượng cơng nghiệp có ý nghĩa trong trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Lãi suất tác động âm đến chỉ số giá chứng khoán VN30 trong ngắn hạn và tác động cùng chiều đến chỉ số chứng khoán VN30 trong dài hạn. Điều này được giải thích như sau: Lãi suất tăng sẽ thu hút người dân gửi tiền ngân hàng, khơng chỉ vì mức sinh lời cao mà điều này còn khiến cho dòng tiền đổ vào TTCK chịu những tác động tiêu cực và lợi suất kỳ vọng trên TTCK tăng khiến giá cổ phiếu sụt giảm. Lãi suất trong nước tăng thu hút ngoại tệ, gián tiếp làm cho đồng tiền quốc gia gia tăng giá trị và làm giảm tỷ giá hối đoái. Các doanh nghiệp xuất khẩu sẽ gặp rất nhiều khó khăn do hàng hóa xuất khẩu tăng giá trong khi trước đó đã chịu thêm chi phí vốn vay do lãi suất tăng. Doanh thu bị ảnh hưởng, kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai bị ảnh hưởng, giá cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường có xu hướng đi xuống.
Trái với những gì nêu trên, đối với nhóm doanh nghiệp nhập khẩu phần lớn nguyên vật liệu đầu vào cho sản xuất, thì bối cảnh trên lại là lợi thế cho họ. Thực tế tại Việt Nam, tại những thời điểm thị trường chứng khoán xuống dốc mạnh như
54
năm 2003, 2008, 2011, lãi suất thị trường lên rất cao. Năm 2003, lãi suất diễn biến lên tới hơn 6%, thị trường chứng khoán thời điểm này tụt dốc từ hơn 200 điểm trong năm 2002 còn xoay quanh mức 135 - 170 điểm năm 2003; năm 2008, có thời điểm lãi suất tăng lên tới hơn 15%, thị trường chứng khoán sau giai đoạn tăng mạnh năm 2007 lên hơn 1000 điểm. Sau một thời gian diễn biến, chỉ số giá chứng khoán năm 2011 lại tiếp tục giảm từ hơn 500 điểm xuống chỉ cịn hơn 300 điểm trong khi đó lãi suất thời điểm này lại tiếp tục tăng lên hơn 12%. Những khoảng thời gian này đều là những khoảng thời gian mà nền kinh tế khó khăn, lạm phát tăng cao khiến lãi suất thị trường tăng mạnh để kiềm chế lạm phát. Thị trường chứng khoán theo những diễn biến xấu của nền kinh tế nên liên tục sụt giảm. Những thời điểm TTCK Việt Nam phát triển nóng như năm 2006, 2007, lãi suất thị trường chỉ giao động quanh mức 5% - 6%. Như vậy, lãi suất tác động ngược chiều đến thị trường chứng khoán là phù hợp với lý thuyết và tình hình thực tế tại Việt Nam trong thời gian nghiên cứu.
Lạm phát (CPI) tác động ngược chiều đến chỉ số chứng khoản (VN30) trong ngắn hạn. Điều này được giải thích như sau: Khi lạm phát tăng khiến tiền mất giá, người dân chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sả hoặc ngoại tệ mạnh... Dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỷ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn. Điều này khiến đầu tư chứng khốn khơng cịn là kênh sinh lợi. Thực tế tại Việt Nam giai đoạn 2010 - 2013, diễn biến của chỉ số VN30 có xu hướng ngược chiều với diễn biến của chỉ số CPI. Năm 2010 - 2011, lạm phát có xu hướng đi lên và đạt giá trị hơn 20% vào giữa năm 2011 trong khi chỉ số VN30 lại có xu hướng đi xuống. Nửa đầu năm 2012, lạm phát có chiều hướng giảm dần thì chỉ số VN30 lại có diễn biến tăng. Từ cuối năm 2012 đến hết năm 2013, lạm phát giảm mạnh và có xu hướng đi ngang, đạt giá trị trung bình trong năm 2013 là 6,04% thì chỉ số VN30 lại có diễn biến tăng nhẹ ở mốc trên dưới 500 điểm. Như vậy, diễn biến của chỉ số giá chứng khoán và chỉ số CPI cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa 2 yếu tố này ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này cũng phù hợp với lý thuyết và kết quả của một số nghiên cứu trước đó. Kết quả nghiên cứu phù hợp kết luận của Pooja
55
Singh (2014), nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trường cổ phiếu”. Gan, Lee, Yong và Zhang (2006) tìm thấy mối quan hệ âm giữa lợi tức chứng khoán và lạm phát cho các nước Châu Á – Thái Bình Dương.
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại cho thấy trong dài hạn lạm phát có tác động cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán, ngược với lý thuyết đã trình bày nhưng lại tương đồng với nghiên cứu tại thị trường Malaysia (Mohamed, 2009) và nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam (Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo, 2013). Nguyên nhân là do cách tính chỉ số CPI của Việt Nam mang tính chất đặc thù nên dẫn đến biểu hiện bất thường của CPI.
Cung tiền (M2) có tác động cùng chiều đến chỉ số giá chứng khoán cả trong ngắn hạn và dài hạn với mức ý nghĩa 10%. Theo lý thuyết, một chính sách mở rộng tiền tệ kích thích tăng trưởng kinh tế và làm tăng lượng tiền trong dân. Điều này góp phần làm tăng nhu cầu chứng khoán làm giá chứng khốn có xu hướng tăng lên. Bên cạnh đó, cung tiền mở rộng làm gia tăng tiêu dùng. Khi lượng cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến TTCK khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp. Theo đó sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho nhà đầu tư khiến giá các chứng khốn cao hơn. Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khốn qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập. Chen, Roll và Ross (1986); Mukherjee (1995) đưa ra nhận định có quan hệ thuận chiều giữa cung tiền và biến động giá chứng khoán. Kết quả nghiên cứu trong dài hạn cho thấy kết quả nghiên cứu tác động của cung tiền đến chỉ số giá chứng khoán trên TTCK Việt Nam là phù hợp với lý thuyết nghiên cứu.
Tỷ giá hối đoái (EX) tác động ngược chiều đến chỉ số chứng khoán trong ngắn hạn vì các doanh nghiệp sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầu vào khiến doanh thu và lợi nhuận giảm, giá cổ phiếu sẽ giảm trong ngắn hạn. Tuy nhiên, trong dài hạn thì tỷ giá hối đoái (EX) lại tác động cùng chiều đến chỉ số chứng khoán, điều này được giải thích như sau: theo cách tiếp cận của Dornbusch và Fisher (1980) một khi đồng tiền quốc gia định giá thấp sẽ làm cho những doanh nghiệp
56
trong nước tăng tính cạnh tranh, hoạt động xuất khẩu gia tăng, đồng thời giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này tăng lên, tuy nhiên theo kết quả hồi quy của bài nghiên cứu thì tác động này khơng có ý nghĩa thống kê, do đó tác giả xem như đây là một khoảng trống nghiên cứu, cần được làm sáng tỏ trong các bài nghiên cứu tiếp theo.
TÓM TẮT CHƯƠNG 4
Chương 4 cho thấy kết quả kiểm định tính dừng, bậc tích hợp, đồng tích hợp là phù hợp. Phần lớn các biến nghiên cứu đều không dừng ở chuỗi gốc nhưng dừng ở sai phân bậc 1. Kết quả kiểm định đồng tích hợp cho thấy có ít nhất 1 vector đồng tích hợp. Từ kết quả này, luận văn đã thiết lập mơ hình ước lượng trong dài hạn và mơ hình hiệu chỉnh sai số ngắn hạn.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng trong dài hạn, giá vàng (GP) có tác động ngược chiều lên chỉ số VN30, trong khi tỷ giá hối đối (EX) khơng có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự tác động của các tỷ giá hối đoái đến chỉ số chứng khoán (VN30), các yếu tố tỷ lệ lạm phát (CPI), chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP), Lãi suất (IR), cung tiền (M2) tác động cùng chiều lên chỉ số chứng khoán VN30.
Kết quả nghiên cứu trong ngắn hạn cho thấy các biến sản lượng công nghiệp (IIP) và cung tiền (M2) có tác động cùng chiều đến chỉ số giá chứng khoán với mức ý nghĩa lần lượt là 5% và 1%. Trong khi đó, các biến lạm phát (CPI), lãi suất (IR), biến tỷ giá hối đoái (EX), giá vàng (GP) tác động ngược chiều đến chỉ số chứng khoán (VN30) ở mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 1%, 10%, 10%.
57