H0: Biến công cụ sử dụng trong mơ hình GMM là phù hợp
chi2(13) = 0.000
Prob > chi2 = 0.164
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và tính
tốn của tác giả từ phần mềm Stata 12.
Theo kết quả kiểm định Hansen cho giả thiết, giá trị pvalue = 0.164 > alpha. Như vậy chấp nhận giả thiết H0: Biến cơng cụ sử dụng trong mơ hình GMM là phù
hợp.
Bảng 4.9: Kết quả tổng hồi hồi quy theo mơ hình GMM
GMM L.RISK 0.098* (0.050) RETURN -0.159*** (0.014) RETURN2 0.958*** (0.093) INDIV 0.001 (0.001) INSTI -0.003** (0.001) LEV -0.008*** (0.003) LNAT -0.001** (0.000) GROWTH 0.000 (0.000) CRISIS -0.001*
(0.000)
_CONS
0.034***
0.007
N 1984
Standard errors in parentheses * p<0.10, ** p<0.05, *** p<0.01
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata 12.
4.4.2. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo hình GMM phân nhóm theo bản chất sở hữu của cổ đông lớn. sở hữu của cổ đông lớn.
Với hơn 18 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam được biết đến như là một thị trường trẻ, quy mô hoạt động cịn khiêm tốn, tuy nhiên TTCK Việt Nam có tốc độ phát triển nhanh nhất về quy mô và thanh khoản trong khu vực. Thêm vào
đó, làn sóng thối vốn và cổ phần hóa của các doanh nghiệp nhà nước làm thúc đẩy
thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ, là một kênh đầu tư hấp dẫn đối các nhà
đầu tư tổ chức, nhà đầu tư cá nhân. Các doanh nghiệp gia đình cũng dần phát triển và đón nhận dịng vốn đầu tư nhằm tăng quy mô doanh nghiệp từ các tổ chức đầu tư, tỷ lệ sở hữu và quyền kiểm soát thay đổi và chuyển dịch một phần lớn từ cá nhân
sở hữu ban đầu sang nhà đầu tư tổ chức.
Thách thức lớn về kiểm soát, nhưng đánh đổi lại doanh nghiệp gia đình nhận được dịng vốn ln chuyển và quản trị điều hành từ các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp, từ
đó năng lực quản trị và kiểm soát rủi ro tăng lên. Tuy nhiên, cùng với sự phát triển
mạnh mẽ của hoạt động M&A, khơng ít các trường hợp các doanh nghiệp gia đình bị thâu tóm bởi nhà đầu tư tổ chức. Trong bối cảnh cạnh tranh này, các doanh nghiệp ln duy trì tỷ lệ sở hữu hợp lý, nắm giữ quyền chi phối về các quyết định
khác nhau giữa hai nhóm sở hữu là nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức, tác giả tiến hành phân tích và kiểm định các giả thiết theo số liệu đã thu thập được trên góc độ tâm lý quyết định theo các nhóm cụ thể.
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mơ hình GMM phân nhóm theo bản chất sở hữu của cổ đơng lớn Sở hữu bởi cá nhân Không hữu bởi cá nhân Sở hữu bởi tổ chức Không hữu bởi tổ chức L.RISK 0.435*** (0.157) 0.537** (0.266) 0.129** (0.054) 0.461*** (0.055) RETURN -0.170*** (0.016) -0.162*** (0.022) -0.162** (0.016) -0.212*** (0.022) RETURN2 1.360*** (0.150) 0.625*** (0.111) 0.843*** (0.090) 1.819*** (0.185) LEV -0.002 (0.003) -0.010** (0.004) -0.010*** (0.003) -0.005 (0.004) LNAT -0.000 (0.000) -0.001 (0.000) -0.001** (0.000) 0.001** (0.001) GROWTH 0.000 (0.001) -0.000 (0.001) 0.000 (0.001) 0.001 (0.001) CRISIS -0.001 (0.001) -0.000 (0.001) -0.001 (0.001) -0.003* (0.002)
_CONS 0.012 (0.009) 0.025*** (0.010) 0.033*** (0.007) -0.002 (0.008) N 899 1085 1683 301 Standard errors in parentheses
* p<0.10, ** p<0.05, *** p<0.01
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata 12.
Theo các giả thiết đặt ra trong Chương 2, tác giả tiến hành phân tích kết quả theo nhóm bản chất sở hữu của cổ đơng lớn, để tìm lời giải đáp cho các giả thiết đã đặt ra. Kết quả hồi quy trong Bảng 4.9 thể hiện kết quả hồi quy theo nhóm bản chất sở hữu, cùng với kiểm định t-test theo kết quả kiểm định đã thực hiện, tác giả nhận thấy khơng có sự khác biệt về giá trị hồi quy về suất sinh lợi và suất sinh lợi bình
phương giữa hai nhóm sở hữu của cá nhân và nhóm sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức.
Giả thiết thứ 2 và thứ 3 liên quan đến sự ảnh hưởng của nhu cầu của cổ đông lớn trong cuộc đánh đổi giữa suất sinh lợi và rủi ro. Do đó, chúng tơi chọn từ các ví dụ theo nhóm phân tích gồm doanh nghiệp được sở hữu bởi nhà đầu tư cá nhân (hoặc
gia đình) và nhóm sở hữu khơng thuộc cá nhân (hoặc gia đình); doanh nghiệp được
sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức và doanh nghiệp không thuộc sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức, tác giả sử dụng các biến INDIV và INSTI tương ứng. Bảng 4.9 biểu thị mối quan hệ khơng tuyến tính giữa rủi ro và suất sinh lợi trong cả hai trường hợp cụ
thể. Và hệ số của suất sinh lợi và suất sinh lợi bình phương hiệu chỉnh có sự thay
đổi độ dốc của tiếp tuyến đường cong tại mỗi điểm tại điểm đảo chiều.
Các doanh nghiệp được sở hữu bởi cá nhân hoặc gia đình có điểm đảo chiều tại mức suất sinh lợi bằng 6,25%, kết quả này cho thấy tại suất sinh lợi mục tiêu 6,25% doanh nghiệp sẽ chuyển đổi giữa hành vi chấp nhận rủi ro sang hành vi e ngại rủi
đình có điểm đảo chiều tại mức suất sinh lợi bằng 12,96%, kết quả này cho thấy
suất sinh lợi mục tiêu cao hơn tại nhóm này với giá trị mức chuyển đổi từ hành vi
chấp nhận rủi ro sang hành vi e ngại rủi ro là tại mức 12,96%. Hơn nữa, độ dốc của
đường cong tại mỗi điểm trước và sau hành vi chuyển đổi quyết định tại doanh
nghiệp được sở hữu bởi cổ đông cá nhân cao hơn doanh nghiệp không được sở hữu bởi cổ đông cá nhân. Kết quả này xác nhận Giả thiết 2: Hình chữ U thể hiện mối
quan hệ giữa rủi ro và kết quả có độ dốc của tiếp tuyến đường cong tại mỗi
điểm lớn hơn của doanh nghiệp được sở hữu bởi công ty gia đình và doanh
nghiệp khơng được sở hữu bởi gia đình. Doanh nghiệp được sở hữu bởi cá nhân,
gia đình ưa thích rủi ro hơn nhóm cịn lại.
Các doanh nghiệp được sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức có điểm đảo chiều tại mức suất sinh lợi bằng 9.61%, kết quả này cho thấy tại suất sinh lợi mục tiêu 9,61% doanh nghiệp sẽ chuyển đổi giữa hành vi chấp nhận rủi ro sang hành vi e ngại rủi
ro. Xét tương tự đối với doanh nghiệp không thuộc sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức có điểm đảo chiều tại mức suất sinh lợi bằng 5,83%, kết quả này cho thấy suất sinh lợi
mục tiêu thấp hơn tại nhóm này với giá trị mức chuyển đổi từ hành vi chấp nhận rủi ro sang hành vi e ngại rủi ro là tại mức 5,83%. Hơn nữa, độ dốc của đường cong tại mỗi điểm trước và sau hành vi chuyển đổi quyết định tại doanh nghiệp được sở hữu bởi cổ đông là nhà đầu tư tổ chức thấp hơn doanh nghiệp không được sở hữu bởi
nhà đầu tư tổ chức. Kết quả này xác nhận Giả thiết 3: Mối quan hệ hình chữ U giữa rủi ro và suất sinh lợi có độ dốc của tiếp tuyến đường cong tại mỗi điểm ít
hơn trong các doanh nghiệp được kiểm soát bởi nhà đầu tư tổ chức hơn là các
doanh nghiệp khơng được kiểm sốt bởi nhà đầu tư tổ chức. Doanh nghiệp được
sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức e ngại rủi ro hơn nhóm cịn lại.
Trong mơ tả phân tích, doanh nghiệp với nhà đầu tư tổ chức như cổ đơng có quyền chi phối, họ chấp nhận rủi ro thấp và có hiệu suất hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp trung bình. Sự giải thích này đề nghị một tác động ngắn hạn của sự lựa chọn
nghiệp đang trong quy trình kiểm sốt cơ bản tác động suất sinh lợi và rủi ro. Kết quả này tùy thuộc vào sự không nhất quán của nhà đầu tư tổ chức.
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN.
5.1 Kết luận
Đề tài nghiên cứu bản chất của sự đánh đổi giữa suất sinh lợi và rủi ro dựa trên tâm
lý hành vi tài chính để ra quyết định, mặc dù hướng nghiên cứu chưa tương đồng với lý thuyết tài chính truyền thống về đánh đổi rủi ro và suất sinh lợi như mơ hình CAPM. Hướng nghiên cứu này tác giả sử dụng dựa trên nghiên cứu của Jose Maria Diez-Esteban, Conrado Diego Garcia-Gomez, Felix Javier Lopez-Iturriaga và Marcos Santamaria-Mariscal (2017) để kiểm chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Từ đó nhà đầu tư có một góc nhìn
về hành vi của con người dựa trên lý thuyết triển vọng và một phần giải thích những điểm hạn chế của mơ hình CAPM truyền thống. Trong trường hợp suất sinh lợi không chắc chắn đạt được so với mục tiêu, tâm lý ra quyết định luôn hướng đến chấp nhận rủi ro hơn mặc dù suất sinh lợi kỳ vọng không được bù đắp tương ứng trên một đơn vị rủi ro tăng thêm.
Dựa vào các số liệu thu thập được, đề tài nghiên cứu tìm ra được mối tương quan giữa các biến số, đặc biệt phân tích được hành vi ra quyết định trong từng nhóm bản chất sở hữu của cổ đông lớn. Theo sự hiểu biết của tác giả, các nghiên cứu về hành vi trong tài chính đo lường suất sinh lợi và rủi ro chưa được công bố nhiều và chưa
được nghiên cứu chuyên sâu. Nghiên cứu tuy chưa phản ánh hết toàn bộ thơng tin
và có những hạn chế nhất định nhưng tương đối phù hợp với đặc thù của nền kinh tế Việt Nam. Kết quả phân tích có nhiều thơng tin chưa đồng nhất với các giả thiết đặt
ra ban đầu, vì khi xem xét vấn đề, tác giả chưa loại bỏ các yếu tố ảnh hưởng đến các
giả thiết và mơ hình.
5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo
Bài nghiên cứu tuy là hướng tiếp cận mới, nhưng vì thời gian và hiểu biết của tác giả còn hạn hẹp, vì vậy bài nghiên cứu không tránh khỏi những hạn chế và thiếu xót.
Thứ nhất, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn biến động theo thời gian trong năm, tác giả cập nhật dựa trên báo cáo thường niên của doanh nghiệp, hơn nữa thực trạng tồn tại việc sở hữu chéo và các quan hệ sở hữu chưa đồng nhất, vì vậy sẽ có mức độ sai lệnh trong khoảng thời gian phát hành báo cáo. Việc công bố thông tin của các doanh nghiệp chưa thực sự tốt, việc này gây khó khăn trong tìm kiếm và phân tích dữ liệu. Do vậy bài nghiên cứu chưa sát với thực tế.
Thứ hai, mơ hình nghiên cứu chưa phản ánh hết các yếu tố tác động đến rủi ro và các biến số độc lập trong mơ hình như: tỷ lệ lạm phát, rủi ro về thuế đối với doanh nghiệp, môi trường kinh doanh và đặc thù ngành nghề,.
Thứ ba, bài nghiên cứu có một số biến khơng có ý nghĩa thống kê do nguồn dữ liệu
chưa được kiểm chứng chính xác hồn tồn hoặc do độ trễ các biến đối với kỳ tác động.
Từ các hạn chế nêu trên, tác giả đề xuất hướng nghiên cứu để kiểm chứng chính xác
hơn các số liệu thống kê và phân tích thơng qua nguồn dữ liệu tin cậy từ các tổ chức
chuyên về thống kê thu thập dữ liệu chuyên sâu. Bên cạnh đó cần có quy định về thơng tin minh bạch và các chế tài để thơng tin tài chính nội tại của doanh nghiệp được chính xác với thực tế hoạt động sản xuất kinh doanh.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Almazan, A., J. C. Hartzell, L. T. Stark, 2005, Active institutional shareholders and
costs of monitoring: evidence from executive compensation, Financial Management
34 (4), 5-34
Amihud, Y., and K. Li, 2006, The declining information content of dividend
announcements and the effects of institutional holdings, Journal of Financial
Quantitative Analysis, 41 (3), 637-660,
Anderson, R., and D. Reeb, 2003, Founding family ownership and firm
performance: Evidence from the SandP500, Journal of Finance, 58, 1301-1329
Arellano, M., and S. Bond, 1991, Some tests of specification for panel data: Monte
Carlo evidence and an application to employment equations, Review of Economic
Studies, 58 (1994), 277-297
Bae, S. C., K. Chang, E. Kan, 2012, Culture, corporate governance, and dividend
policy: International evidence, Journal of Financial Research, 35, 289-316
Barontini, R., and L. Caprio, 2006, The effect of ownership structure and family
control on firm value and performance: Evidence from Continental Europe,
European Financial Management, 12 (5), 689-723
Bigus, J., 2015, Loss aversion, audit risk judgments, and auditor liability, European Accounting Review, 24(3), 581-6-6
Black, F., 1972, Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, The Journal of Bussiness, 3, 445-455
Bowman, E. A., 1980, Risk-return paradox for strategic management, Sloan Management Review, 21 (3), 17-31
Bowman, E. H., 1984, Content analysis of annual reports for corporate strategy
Brick, I. E., O. Palmon, I. Venezia, 2015, On the Relationship between Accoungting
Risk and Return: Is there a (Bowman) paradox?, European Management Review,
12, 99-111.
Bromiley, P., 1991, Testing casual model of corporate risk taking and performance, Academy of Mangement Journal, 34 (1), 37-59.
Chang, Y., H. Thomas, 1989, The impact of diversification strategy on risk-return
performance, Strategic Management Journal, 10, 271-284.
Charitou, A., E. Neophytou, and C. Charalambous, 2004, Predicting corporate
failure: Empirical evidence for the UK, European Accounting Review, 13 (3), 465-
497.
Chava, S., A. Purnanamdam, 2010, CEOs versus CFOs: Incentives and corporate
policies, Journal of Finacial Economics, 97, 263-278.
Chen, C., and T. Steiner, 1999, Risk-taking behavior and managerial ownership in
depositary institutions, Journal of Financial Research, 21(1), 1-16.
Chou, P. H., R. K. Chou, K. C. Ko, 2009, Prospect theory and the risk-return
paradox: Some recent evidence, Review of Quatitative Finance and Accounting, 33,
193-208.
Colin, Cameron., 2007, Microeconometrics: Methods and Applications, Economic Record, 83, 112-113
Conrad, G., and I. Plotkin, 1968, Risk/return: U.S Industry pattern, Harvard Bussiness Review, 46, 90-99.
Coonter, P. H., and D. M. Holland, 1970, Rate of return and business risk, Bell Journal of Economics, 1, 211-226.
Cornett, M. M., A. J. Marcus, A. Saunders, and H. Tehranian, 2007, The impact of
De Miguel, A., J. Pindado, and C. de la. Torre, 2004, Ownership structure and firm
value: New evidence from Spain, Strategic Managerment Journal, 25(12), 1199-
1207.
Deephouse,. D. L., and R. M. Wiseman, 2000, Comparing alternative explanations
for accounting risk-return relation, Journal of Economic Behaviour and
Orgarnization, 42, 463-482.
DeNederlandscheBank, 2014, Supervision of Behaviour and Culture: Foundations, practice and future developments [pdf] Available at
https://www.dnb.nl/binaries/Supervision%20of%20Behaviour%20and%20Culture_t cm46-380398.pdf?2018122411 [Accessed 15 Feb 2019]
Diez-Esteban, J. M., C. D. Garcia-Gomez, F. J. Lopez-Iturriaga and M. Santamaria- Mariscal, 2017, Corporate risk-taking, returns and the nature of major
shareholders: evidence from Prospect Theory, International Bussiness and Finance,
42, 900-911.
Downward, P., 2003, Applied Economics and the Critical Reaslist Critique, London Routledge.
Elyasiani, E., J. Jia, 2010, Distribution of institutional ownership and corporate
firm performance, Journal of Banking and Finance, 34, 606-620.
Faccio, M., M. T. Marchica, and R. Mura, 2011, Large Shareholders diversification
and corporate risk-taking, Review of Finance Studies, 24, 3601-3641.
Fama, E. F., and K. R. French, 2004, The capitale asset pricing model: Theory an
evidence, Journal of Econimics Perspective, 18 (3), 25-46.
Fernandez, A. I., A. R. Fonseca, and F. Gonzalez, 2006, Influencia de la estructura
de propiedad sobre el riesgo de la banca espanla, Spainish Journal of Finance and
Ferreira, D. E., E. Ornelas, and, J. L. Turner, 2015, Unbunding ownership and
control, Journal of Economics and Management Strategy,24(1), 1-21.
Ferreira, M. A., P. Matos, 2008, The colors of investors’ money: The role of
institutional investors around the world, Journal of Financial Econimics, 88, 499-
533.
Fiegenbaum, A., 1990, Prospect Theory and the risk-return association. An
empirical examination in 85 countries, Journal of Economic Behaviour or
Organization, 14,, 187-203.
Fiegenbaum, A., and H. Thomas, 1988, Attitudes toward risk and the risk-return
paradox: Prospect Theory explanation, Academy of Management Journal, 31 (1),
85-106.
Fiegenbaum, A., and H. Thomas, 2004, Strategic risk and competitive advantage: