2.1.1. Khái niệm
Hirshleifer (1968) định nghĩa tính thanh khoản của một tài sản là khả năng và thời gian chuyển đổi tài sản đó thành một dạng quỹ (funds) để tiêu dùng hoặc tái đầu tư ngay lập tức, quỹ này thông thường dưới dạng tiền mặt. Theo định nghĩa này, một tài sản được coi là có tính thanh khoản cao nếu tài sản này có thể được mua hoặc bán trên thị trường nhanh chóng với chi phí thấp và không làm ảnh hưởng nhiều đến giá trị tài sản đó. Ngược lại, một tài sản được coi là có tính thanh khoản thấp nếu tài sản này khó được mua hoặc bán trên thị trường, được mua bán với chi phí cao và tác động mạnh đến giá trị của tài sản đó. Trên bảng cân đối kế toán của một công ty, một ví dụ của tài sản có tính thanh khoản cao là các khoản đầu tư ngắn hạn. Khi cần tiền mặt, các doanh nghiệp có thể bán các tài sản này với giá trị gần như không đổi hoặc giảm đi chút ít. Ngược lại, các tài sản dài hạn, đặc biệt là các tài sản cố định có tính đặc thu của từng ngành công nghiệp, thường là những tài sản có tính thanh khoản thấp vì thị trường giao dịch những tài sản này thường rất nhỏ, dẫn tới việc bán các tài sản này rất khó và thường mất chi phí cao để có thể bán được các tài sản này.
Tương tự tính thanh khoản của tài sản, tính thanh khoản của cổ phiếu được định nghĩa là khả năng và thời gian cổ phiếu đấy được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Một cổ phiếu dễ dàng được giao dịch trên thị trường chứng khoán là được coi là cổ phiếu có tính thanh khoản cao và ngược lại, một cổ phiếu có tính thanh khoản thấp sẽ rất khó có được giao dịch thành công trên thị trường chứng khoán. Pereira và Zhang (2010) cho rằng một nhà đầu tư sáng suốt (rational investor) sẽ ưa thích lựa chọn các cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Khi họ phải đầu tư vào cổ phiếu có tính thanh khoản kém, họ thường yêu cầu một khoản lợi suất cao hơn để đền bù cho việc nắm giữ các cổ phiếu này. Lập luận này cũng được chứng minh bằng các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu trước đây (ví dụ, Chordia và cộng sự, 2001; và Marshall và Young, 2003). Ba yếu tố quan trọng ảnh hướng tới thanh khoản của cổ phiếu đó là: chi phí giao dịch, thông tin nội gián và rủi ro rồn kho. Trong đó, chi phí giao dịch cổ phiếu bao gồm phí môi giới, các phí thực hiện lệnh giao dịch và các loại thuế liên quan. Chi phí môi giới và các loại thuế này càng cao thì tính thanh khoản của cổ phiếu càng nhỏ. Nhà tạo lập thị trường (market maker) sẽ nắm giữ rủi ro tồn kho trong việc nắm giữ cổ phiếu.
Sở dĩ nhà tạo lập thị trường gặp phải rủi ro này là vì giá trị cổ phiếu mà họ nắm giữ có thể thay đổi trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu. Khi rủi ro này càng cao thì tính thanh khoản cổ phiếu sẽ càng thấp. Ví dụ, khi rủi ro này cao thì nhà tạo lập thị trường sẽ tăng giá bán cổ phiếu (ask price) và giảm giá mua cổ phiếu (bid price), do đó sẽ khó tìm được người mua và người bán cổ phiếu tương ứng. Vì vậy, tính thanh khoản cổ phiếu sẽ giảm xuống. Cuối cùng, thông tin nội gián càng nhiều thì tính thanh khoản cổ phiếu càng giảm. Thông tin nội gián của một cổ phiếu càng nhiều sẽ làm cho các bên tham gia thị trường lưỡng lự trong việc giao dịch cổ phiếu do rủi ro có thể mất tiền do các thông tin nội gián này gây ra.
Bên cạnh đó, sự khác biệt giữa các thị trường tài chính mới nổi và thị trường tài chính đã phát triển cũng có thể tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể, nghiên cứu của Coval và Moskowitz (1999) hàm ý rằng tính thanh khoản của cổ phiếu tại các thị trường tài chính mới nổi là kém hơn tính thanh khoản của cổ phiếu tại các thị trường tài chính đã phát triển. Các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra rằng tính thanh khoản của cổ phiếu tại các thị trường chứng khoán cũng khác nhau do mức độ bảo vệ nhà đầu tư tại các thị trường này là khác nhau (Brockman và Chung, 2003). Đặc điểm này của tính thanh khoản cổ phiếu liên quan đến yếu tố thông tin nội gián trong giao dịch cổ phiếu mà được đề cập ở trên. Tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt, khả năng giao dịch dựa vào thông tin nội gián thường là nhỏ, và do đó tính thanh khoản cổ phiếu sẽ được tăng lên.
2.1.2. Đo lường
Các nghiên cứu trước đây đo lường tính thanh khoản cổ phiếu bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, ví dụ như sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (spreads), hệ số Roll - Roll’s implied spread (Roll, 1984), khối lượng giao dịch cổ phiếu (turnover rate), hoặc là hệ số Amihud - Amihud illiquidity ratio (Amihud, 2002). Trong phạm vi của luận án này, luận án sẽ tập trung vào ba chỉ tiêu đo lường được sử dụng nhiều nhất trong các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu, đó là sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu, hệ số Amihud và số ngày giao dịch cổ phiếu có lợi suất bằng 0 (ví dụ, Brockman và Chung, 2003; Fang và cộng sự, 2009; Lipson và Mortal, 2009; và Brogaard và cộng sự, 2018).
2.1.2.1. Sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu
Trên thị trường chứng khoán mà đấu giá theo lệnh (quote driven market), các nhà đầu tư mua hoặc bán cổ phiếu tại mức giá mà các nhà tạo lập thị trường cung cấp. Ví dụ, một nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu của công ty A thì nhà đầu tư này sẽ mua cổ phiếu này tại mức giá bán ra (ask price) do nhà tạo lập thị trường cung cấp. Ngược lại, một nhà đầu tư muốn bán cổ phiếu của công ty thì nhà đầu tư này sẽ bán cổ phiếu tại mức giá mua vào (bid price) do nhà tạo lập thị trường cung cấp. Sự chênh lệch giá mua và giá bán cổ phiếu thông thường được quyết định bởi các chi phí và rủi ro liên quan đến việc giao dịch cổ phiếu này. Thông thường, khi chi phí và rủi ro này càng lớn thì sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu này càng lớn.
Như đã trình bày ở trên, chi phí giao dịch cổ phiếu bao gồm phí môi giới, các phí thực hiện giao dịch và các loại phí liên quan. Khi mà chi phí này càng cao thì sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu càng lớn. Một trong những rủi ro mà nhà tạo lập thị trường gặp phải là rủi ro tồn kho khi mà cổ phiếu mà nhà tạo lập thị trường nắm giữ thay đổi giá trị. Khi những biến động liên quan đến giá trị cổ phiếu này càng lớn thì rủi ro này càng cao và do đó sự chênh lệch giá mua - giá bán càng lớn. Bên cạnh đó, những nhà tạo lập thị trường cũng gặp rủi ro giao dịch cổ phiếu với những nhà đầu tư có thông tin nội gián. Khi rủi ro này càng cao thì sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu càng lớn. Tóm lại, nhà tạo lập thị trường sẽ điều chỉnh sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu dựa vào các chi phí và rủi ro liên quan đến việc giao dịch cổ phiếu này. Và vì các chi phí và rủi ro này lại liên quan đến tính thanh khoản cổ phiếu nên sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu có thể là một thước đo do tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể, tính thanh khoản của cổ phiếu cao hàm ý rằng chi phí giao dịch và các rủi ro liên quan đến cổ phiếu này là thấp và do đó sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu này là thấp. Trái lại, tính thanh khoản của cổ phiếu thấp hàm ý rằng chi phí giao dịch và các rủi ro liên quan đến cổ phiếu này là cao và do đó sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu này là cao.
Luận án sử dụng công thức sau đây để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu dựa vào sự chênh lệch giá mua - giá bán của cổ phiếu này:
QUOTED_SPREAD = 2. ( ) (1.1)
( )
Trong đó ASKid và BIDid tương ứng là giá bán và giá mua tốt nhất của cổ phiếu i trong ngày giao dịch d. Giá trị QUOTED_SPREAD hàng năm được tính bằng cách lấy giá trị trung bình của giá trị QUOTED_SPREAD hàng ngày trong năm đó. Nghiên cứu này bỏ đi các quan sát mà có giá trị QUOTED_SPREAD nhỏ hơn 0. Sự chênh lệch giá
mua - giá bán cổ phiếu thể hiện các chi phí liên quan đến giao dịch của cổ phiếu, trong đó những nhà đầu tư có cầu về tính thanh khoản cổ phiếu (liquidity demanders) là bên phải chịu những chi phí này khi họ giao dịch cổ phiếu với những nhà đầu tư có cung về tính thanh khoản cổ phiếu (liquidity suppliers). Các chi phí liên quan này bao gồm chi phí nắm giữ cổ phiếu (inventory costs), chi phí xử lý giao dịch (order processing costs), tô kinh tế (economic rent) từ việc nắm giữ cổ phiếu, và cả chi phí bất cân xứng thông tin trong giao dịch cổ phiếu. Một cổ phiếu có sự chênh lệch giá mua - giá bán cao là cổ phiếu có tính thanh khoản thấp và ngược lại, một cổ phiếu có sự chênh lệch giá mua - giá bán thấp là cổ phiếu có tính thanh khoản cao.
2.1.2.2. Hệ số Amihud
Chỉ tiêu thứ hai được sử dụng trong luận án này là hệ số Amihud (2002), viết tắt là AMIHUD. Chỉ tiêu này đo lường các tác động của tính thanh khoản lên giá của cổ phiếu (price impact of a stock). Tác động tính thanh khoản lên giá của cổ phiếu tức là khi một giao dịch liên quan đến cổ phiếu này xảy ra thì sẽ tác động nhiều hay ít đến giá của cổ phiếu. Một cổ phiếu có tính thanh khoản cao thì tác động này sẽ nhỏ và ngược lại, một cổ phiếu có tính thanh khoản thấp thì tác động này sẽ thấp. Như vậy, hệ số Amihud không thể hiện tác động của chi phí giao dịch hay rủi ro tồn kho lên tính thanh khoản cổ phiếu mà hệ số Amihud thể hiện chi phí bất cân xứng thông tin trong giao dịch cổ phiếu. Công thức để tính hệ số Amihud như sau:
AMIHUD = 10 .
Trong đó Rid và Vid tương ứng là lợi suất đầu tư theo ngày và giá trị giao dịch cổ phiếu theo ngày (tính theo đo la Mỹ) của cổ phiếu i trong ngày giao dịch d. Giá trị Amihud hàng năm được tính bằng cách lấy giá trị trung bình của giá trị Amihud hàng ngày trong năm đó. Tử số của hệ số Amihud cao tức là lợi suất đầu tư vào cổ phiếu cao, hàm ý rằng giá cổ phiếu thay đổi nhiều. Mẫu số của hệ số Amihud thấp tức là khối lượng giao dịch cổ phiếu nhỏ. Như vậy, một hệ số Amihud cao tức là khối lượng giao dịch cổ phiếu ít cũng có thể làm thay đổi giá cổ phiếu nhiều. Như vậy, một cổ phiếu có hệ số Amihud cao là cổ phiếu có tính thanh khoản thấp và ngược lại, một cổ phiếu có hệ số Amihud thấp là cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Do hệ số Amihud của từng cổ phiếu bị lệch phải (right skewness) rất lớn nên nghiên cứu này sẽ sử dụng logarit tự nhiên của một công với hệ số AMIHUD hàng năm cho các phân tích ở phần sau.
2.1.2.3. Số ngày có lợi suất bằng 0
Chỉ tiêu cuối cùng được sử dụng để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu là chỉ tiêu số ngày giao dịch của cổ phiếu mà có lợi suất bằng 0 (ZERO). Chỉ tiêu này được tính bằng số ngày giao dịch của cổ phiếu mà có lợi suất bằng 0 trong vòng một năm. Chỉ tiêu này càng cao thể hiện rằng tính thanh khoản của cổ phiếu càng thấp.