CHƯƠNG 3 : NHẬN XÉT, GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ
4.1. MỘT SỐ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
4.1.1. Phương pháp chiết khấu cổ tức
Với phương pháp này, giá trị hợp lý (nội giá) của cổ phiếu chính là hiện giá dòng tiền thu nhập tạo ra và tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu (r).
- Dòng tiền thu nhập tạo ra từ cổ phiếu, bao gồm: Cổ tức được chia hàng năm (Dt) và giá trị nhận được khi bán cổ phiếu ở một thời điểm t (Pt).
- Tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu (r) có được bằng cách: + Sử dụng mô hình CAPM.
+ Sử dụng phần bù rủi ro. - Mô hình định giá như sau:
V0 D 1 (1 r)1 D2 (1 r)2 ... Pt (1 r)t
- Giả định 1: Nhà đầu tư mua cổ phiếu và giữ để nhận cổ tức. Khi đó: t ->∞ và Pt=0. Mô hình định giá viết lại như sau:
V0 D1 (1 r)1 D2 (1 r)2 ... D (1r)
- Giả định 2: Tốc độ tăng trưởng cổ tức là g = hằng số.
Khi đó dòng tiền chỉ bao gồm cổ tức qua các năm và có thể ước lượng như sau:
- Cổ tức năm vừa rồi: D0 đã biết vì công ty đã trả cổ tức năm trước.
- Cổ tức năm 1: D1 = D0(1+g).
- Cổ tức năm 2: D2 = D1(1+g) = D0(1+g)2. - ….
0 (1
D (1 g) D (1 g)2 D (1 g)
V0 0 0 ... 0 (1) (1 r)1 (1
r)2 (1 r)
- Nhân 2 vế của (1) với (1+r)/(1+g), ta được:
1r
D (1g)1 D (1g)2 D (1g)1
V0 D0 0 0 0 (2)
1g (1
r)1 (1r)2 (1r)1 - Trừ theo vế (2) cho (1), ta được:
1r D (1g) V0 1 D0 0 (3) 1g r g (1r) D (1g) V0 D0 0 (4) 1g (1r)
- Cổ tức tăng trưởng được là nhờ lợi nhuận giữ lại tái đầu tư. Do đó: g = Tỷ lệ LN giữ lại x ROE = Tỷ lệ LN giữ lại x r
- Mà tỷ lệ lợi nhuận giữ lại <1 => g<r. Khi n => ∞
thì D (1 g) 0 0 (1 r) Khi đó: (4) <=> V (1 re ) 1 D0 hay V0 D0 (1 g) r g D1 r g - Công thức: V0 D0 (1 g) r g D1
r g gọi là mô hình Gordon dùng để định giá cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cổ tức (g) không đổi.
4.1.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do
- FCF = Dòng tiền hoạt động - Tổng đầu tư vào tài sản hoạt động.
- Dòng tiền hoạt động = Lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế (NOPAT: Net Operating Profit After Tax) + Khấu hao.
- Về thực hành, dòng tiền tự do thường được tính dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của năm trước và tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của dòng tiền do theo công thức như sau:
- Dòng tiền tự do = Dòng tiền hoạt động sau thuế - Chi đầu tư ròng tài sản hoạt động (kể cả chi đầu tư tài sản cố định và chi cho vốn lưu động ròng).
- Dòng tiền hoạt động ròng sau thuế = Lợi nhuận hoạt động - Thuế + Khấu hao tài sản cố định hữu hình và vô hình.
- Dựa vào báo cáo tài chính năm rồi để tính FCF0 theo các công thức trên. Định giá theo chiết khấu dòng tiền tự do
1. Chia thời kỳ hoạt động của công ty thành hai thời kỳ: Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh và thời kỳ còn lại. Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh là thời kỳ đầu khi công ty mới đi vào hoạt động chưa có nhiều đối thủ cạnh tranh, do đó, thời kỳ này thường có tốc độ tăng trưởng cao.
2. Ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ có lợi thế cạnh tranh với tốc độ tăng trưởng g1 và theo công thức FCFt = FCF0(1+g1)t
3. Giả định dòng tiền tự do cho những năm kế tiếp có tốc độ tăng trưởng không đổi (g2) và ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ này.
4. Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự do (V).
5. Tính giá trị cổ phiếu: Giá trị cổ phiếu (v) bằng giá trị vốn chủ sở hữu chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (n).
Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự do
- Tính hiện giá dòng tiền tự do (FCFt) trong thời kỳ có lợi thế cạnh tranh trong khoảng t năm: - PV(FCF) thời kỳ có ưu thế cạnh tranh FCF1 (1 r)1 FCF2 (1 r)2 ... FCFt (1 r)t
2
2
- Tính giá trị phần còn lại sau thời kỳ có lợi thế cạnh tranh, giả định dòng tiền tự do có tốc độ tăng trưởng không đổi (g2) => Giá trị phần còn lại:
RV
t FCFt1 r g2
Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự do (tt)
- Tính hiện giá của giá trị phần còn lại. Công thức tính như sau: PV (RVt ) RVt (1 r)t FCFt 1 (1 r)t (r g ) trong đó: FCFt+1 = FCFt (1+g2)
- Tính giá trị công ty (V) theo công thức:
V FCF1 (1 r)1 FCF2 (1 r)2 ... FCFt (1 r)t FCFt1 (1 r)t(r g )
- Tính giá trị phần vốn chủ sở hữu bằng giá trị công ty sau khi trừ đi phần nợ phải trả:
Giá trị vốn chủ sở hữu (E) = V - Giá trị thị trường của nợ (D).
- Tính giá trị cổ phiếu (vCP) bằng giá trị vốn chủ sở hữu chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (n): v E
V - D CP n n
4.1.3. Phương pháp so sánh: Tỷ số P/E
- vCP = (Lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu) x (Tỷ số P/E bình quân ngành).
- Xác định tỷ số P/E:
- Gọi b: Tỷ lệ lợi nhuận để lại => 1 - b = Tỷ lệ lợi nhuận được chia = D1/E1, trong đó D1, E1 lần lượt là cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu trong kỳ 1 =>1 - b = D1/E1 => D1 = (1 - b) E1
- Theo mô hình Gordon: V = D1/(ke - g) = (1 - b)E1/(ke - g) => V/E1 = (1 - b)/(ke - g).
4.2. Định giá cổ phiếu Công ty cổ phần Dược Hậu Giang
Trong chương này, tác giả dùng phương pháp so sánh và phương pháp chiết khấu dòng tiền để xác định giá cổ phiếu Công ty cổ phần Dược Hậu Giang.
Kết quả HĐKD Quý I/2020 DHG so với cùng kỳ Quý I/2019
Chỉ tiêu Quý
I/2020
Quý
I/2019 Chênh lệch
Giá trị Tỷ lệ Báo cáo tài chính hợp nhất
Doanh thu thuần 858.456 767.191 91.265 11.90%
Lợi nhuận trước thuế 195.569 153.430 43.139 28.12%
Chi phí thuế TNDN 19.250 18.468 782 4.24%
Lợi nhuận sau thuế 176.970 135.174 41.796 30.92%
Báo cáo tài chính riêng
Doanh thu thuần 858.456 766.788 91.668 11.95%
Lợi nhuận trước thuế 196.550 153.903 42.648 27.71%
Chi phí thuế TNDN 19.250 18.468 782 4.24%
Lợi nhuận sau thuế 176.953 135.648 41.305 30.45% Doanh thu & LNST Quý I/2020 tăng trưởng lẩn lượt 12% và 30% so với cùng kỳ Q1/2019 do:
- Nhu cầu tiêu thụ thuốc tăng cao trong tình hình dịch bệnh Covid 19. Đặc biệt các sản phẩm tăng sức đề kháng .
- Tổ chức chặt chẽ hệ thống phân phối & kết nối với khách hàng tốt. - Tập trung bán các sản phẩm chiến lược và chủ lực của công ty.
- Triển khai tốt dự án tăng năng suất & hiệu quả sản xuất giúp tiết giảm chi phí.
Mặc dù KQKD Quý I/2020 tích cực nhưng cần lưu ý đây là do nhu cầu gia tăng đến từ sự tích trữ của người tiêu dùng & nhà thuốc trong bối cảnh bùng phát dịch
Covid 19, tôi cho rằng nhu cầu trên sẽ hạ nhiệt trong thời gian còn lại trong năm 2020 khi Việt Nam đã kiểm soát rất tốt dịch.
Lo ngại dịch sẽ có thể ảnh hưởng hoạt động sản xuất hoạt chất đầu vào (API) tại Trung Quốc, từ đó giảm biên lợi nhuận gộp của các sản phẩm tự sản xuất của dược Hậu Giang trong năm 2020. Mặt khác sự phụ thuộc cao vào kênh nhà thuốc đầy cạnh tranh và danh mục sản phẩm ít khác biệt sẽ hạn chế tăng trưởng doanh thu của DHG.
Thông tin giao dịch:
DHG trở thành công ty con của Taisho.
- Taisho là công ty dược phẩm hàng đầu Nhật Bản chuyên sản xuất dược phẩm và thực phẩm chức năng. Với lịch sử hình thành trên 100 năm Taisho hiện là công ty có thị phần khá lớn ở Nhật Bản, chiếm 13% thị phần OTC với các sản phẩm nổi bật như Lipovitan, Biofermin, Pabron...Các sản phẩm của Taisho khá tương đồng với DHG. Tận dụng lợi thế của Taisho đây sẽ là động lực tăng trưởng dài hạn cho DHG như:
+ Triển vọng đấu thầu kênh bênh viện (ETC) vào nhóm 2 với dây chuyền sản xuất tiêu chuẩn quốc tế: Nhờ trợ lực của Tasho, DHG đã hoàn thành thủ tục chứng nhận tiêu chuẩn PIC/sGMP (Malaysia) cho chuyền sản xuất viên sủi bọt vào cuối 2018 và GMP Nhật Bản (PMDA) cho dây chuyền viên nén Non Betalactam vào T2/2019.
+ DHG tham vọng dự thầu vào nhóm 1 với các sản phẩm chuyển giao công nghệ sản xuất từ Taisho.
+ Mở rộng thị trường xuất khẩu: Các sản phẩm được sản xuất bằng dây chuyền được chứng nhận tiêu chuẩn PIC/sGMP và GMP Nhật Bản được kỳ vọng sẽ sớm thâm nhập vào thị trường Nhật Bản và sau đó là Đông Nam Á, thông qua mạng lưới phân phối toàn cầu sẵn có của đối tác Taisho. (+1.5% YoY), tỷ trọng doanh thu xuất khẩu chiếm khoảng 3% trong tổng doanh thu năm 2020.
Tôi giả định bảng KQKD năm 2019 so với 2020 như sau:
Chỉ tiêu 2019 2020 Chênh lệch Doanh thu 3.897 4.097 5% Lợi nhuận gộp 1.712 1.811 5,8% Chi phí bán hàng -687 -746 8,5% Chi phí quản lý DN -334 -358 7% LN thuần HDKD 691 707 2%
Chi phí lãi vay -23 -15 -34%
LNTT 713 750 5%
LN trước CĐTS 631 656 4%
Cổ đông công ty mẹ 635 656 3%
Số CP lưu hành bình quân 130.746.071 130.746.071 0
EPS(đồng/cổ phiếu) 4.668 4.830 3,5%
4.2.1 Định giá theo phương pháp so sánh
Các doanh nghiệp so sánh là những doanh nghiệp sản xuất thuốc sở hữu dây chuyền đạt chuẩn GMP ( PME, IMP , DHG) và nhóm các doanh nghiệp sản xuất
thuốc generic đạt tiêu chuẩn cao, doanh thu tập trung chủ yếu thị trường OTC ( DHG, DBD, DMC, MKP).
Tên công ty Mã CP Vốn hóa thị trường
( ĐVT: triệu) P/E
Công ty Cổ phần Pymepharco PME 4.793 14.67
Công ty Cổ phần Dược phẩm
IMEXPHARM IMP 2.884 17.35
Công ty Cổ phần Dược - Trang
thiết bị Y tế Bình Định DBD 2.506 16.98
Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu
Y tế Domesco DMC 1.757 7.80
Công ty Cổ phần Hóa - Dược
phẩm Mekophar MKP 1.143 17.11
Bình quân gia quyền theo vốn hóa 14.8
EPS ( dự phóng năm 2020) theo bảng KQKD là: 4.830. P/E trung bình ngành: 14.8
=> Giá mục tiêu theo phương pháp P/E . = EPS (dự phóng 2020) x P/E mục tiêu. = 4.830 x 14.8
4.2.2. Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
Tôi áp dụng cách tiếp cận định giá DCF cho DHG dựa trên cơ cấu kinh doanh đơn giản, doanh thu ổn định, dòng tiền và tạo tiền mặt mạnh mẽ.
Chi phí vốn Tỷ lệ FCFF (5Y) VND (B)
Beta 0.8 PV of free cash
flows 2,852
Market risk
premium % 10.3
Pv of terminal val
(2.5%g) 6,188
Risk free rate % 3.9 PV of FCF & TV 9,040
Cost of equity % 11.9 Cash &
invesment 2,022
Cost of debt 5.0 Debt -182
Debt % 8.5 Minority Interest -5
Equity % 91.5 Equity value 10,875
Copporate tax
rate % 12.5 shares 130.746.071
WACC 11.3 Price per share
VND 83.200 Bảng dự phóng kết quả HĐKD Năm 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F Doanh thu(tỷ đồng) 3.897 4.097 4.268 4.438 4.615 4.799 Tăng trưởng DT(%) 0,4 5,1 4,2 4 4 4 GVHB -2.184 -2.286 -2.372 -2.463 -2.538 2.639 LN gộp(tỷ đồng) 1.712 1.811 1.895 1.974 2.077 2.160 Chi phí bán hàng -687 -746 -774 -812 -852 -895 Chi phí quản lý DN -334 -358 -375 -393 -412 -433
LN thuần HĐKD 691 707 746 770 813 832
Thu nhập tài chính 122 139 151 165 180 196
Chi phí tài chính -99 -96 -100 -103 -110 -113
Trong đó. CP lãi vay -23 -15 -15 -14 -14 -14
Lợi nhuận từ LDLK 0 0 0 0 0 0 Lỗ/ lãi thuần khác -2 0 0 0 0 0 LNTT 713 750 797 832 883 915 Tăng trưởngLNTT (%) -2,5 5,0 5,8 4,4 6,1 3,7 Thuế TNDN -84 -90 -100 -104 -110 -114 LNST trước CĐTS 631 656 698 728 773 801 Lợi ích CĐTS 4 0 0 0 0 0 Cổ đông công ty mẹ 635 656 698 728 773 801 Số CP lưu hành bình quân 130.74 6.071 130.74 6.071 130.746 .071 130.74 6.071 130.746. 071 130.746 .071 EPS(đồng/cp) 4.668 4.830 5.175 5.404 5.720 5.920
Tăng trưởng EPS( %) 4,9 3,5 6,0 4,4 5,8 3,5
Bảng dự phóng chỉ số hiệu quả vận hành
Năm 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F
Số ngày tồn kho 135,1 121,0 123,9 123,9 123,9 123,9
Số ngày phải thu 57,6 47,5 44,1 44,1 44,1 44,1
Số ngày phải trả 24,1 19,9 21,1 21,1 21,1 21,1
4.3. Khuyến nghị đầu tư
4.3.1. Điểm nhấn đầu tư
- Doanh thu & Lợi nhuận sau thuế Quý I/2020 có mức tăng trưởng lần lượt là 12% và 30% so với cùng kỳ Quý I/2019.
- DHG trở thành công ty con của Taiso Nhật Bản ( công ty có thị phần OTC khá lớn chiếm hơn 13,5% thị phần). Động lực tăng trưởng dài hạn cho DHG.
- Dư địa của ngành dược tại Việt Nam và lợi thế DHG là công ty dược phẩm lớn nhất Việt Nam, với lợi thế cạnh tranh hệ thống phân phối hàng đầu thị trường.
4.3.2. Rủi ro đầu tư
- Ảnh hưởng từ dịch Covid-19: các gián đoạn nguồn cung đến từ dịch
COVID- 19 (cụ thể, tạm thời đóng cửa nhà máy, thiếu hụt nhân lực và các lệnh cấm xuất khẩu)
– cùng với các biện pháp xử lý ô nhiễm của Trung Quốc khiến nhiều nhà máy đóng cửa. Thận trọng giả định chi phí API sẽ tăng trong những năm tới.
- Cơ hội tăng trưởng từ việc mở rộng điểm bán lẻ (POS) khá hạn chế do mạng lưới phân phối DHG đã bão hòa ở kênh bán nhà thuốc.
4.3.3. Khuyến nghị
- Áp dụng định giá theo phương pháp so sánh và phương pháp chiết khấu dòng tiền tôi có giá cổ phiếu DHG lần lượt là: 71.500 đồng/cổ phiếu và 83.200 đồng/cổ phiếu.
- So với giá hiện tại DHG trên thị trường 30/6/2020 là: 91.500 đồng/cổ phiếu. Tương đương vốn hóa thị trường là ~ 12.000 tỷ. P/E cao hơn so với trung bình ngành.
- Mức giá hiện tại của DHG không hấp dẫn để Đầu Tư (Cần theo dõi sát KQKD tương lai nhờ triển vọng khi DHG có sự hỗ trợ từ Taisho).
Với trường hợp DHG, giá đóng cửa ngày 30/6/2020 là: 91.500 đồng/cổ phiếu, cả 2 giá mục tiêu đều thấp hơn giá thị trường. Do đó, tôi khuyến nghị BÁN đối với
1. TS. Trương Đông Lộc, Ths. Trương Thị Bích Liên, Ths. Nguyễn Thị Lương, Ths. Nguyễn Văn Ngân, Ths. Trần Bá Trí (2008). “Bài Giảng Quản Trị Tài Chính”. Trường Đại học Cần thơ, Khoa Kinh tế - Quản trị kinh doanh.
2. PGS. TS Lưu Thị Hương (2003), “ Giáo Trình Tài Chính Doanh Nghiệp”, Nhà xuất bản Thống kê.
3. GS. TS Ngô Thế Chi, PGS.TS Nguyễn Trọng Cơ (2008). “Giáo Trình Phân Tích Tài Chính Doanh Nghiệp”. Nhà xuất bản tài chính.
4. Công ty Cổ phần Dược Hậu giang. “Bản Cáo Bạch Chào Bán Cổ Phiếu” (2007). 5. Nguyễn Văn Khuôn, Trần Phương Khánh Vân (2008). “Luận văn tốt nghiệp: Phân tích tình hình tài chính tại công ty Cổ phần Dược Hậu giang”. Trường Đại học Nha Trang.
6. Hứa Minh Tuấn (2006). “Luận văn tốt nghiệp: Phân tích tình hình tài chính tại công ty Cổ phần Dược Hậu giang”. Trường Đại học Cần thơ, Khoa Kinh tế - Quản trị kinh doanh.
7. Các trang website tham khảo:
www.hsx.vn www.cafef.vn www.cophieu68.vn www.dhgpharma.com.vn