Môi trường vĩ mô không thuận lợi là một trong những yếu tố tác động bất lợi đến hoạt động huy động vốn qua phát hành trái phiếu của Việt Nam năm vừa qua. Tuy nhiên nguyên nhân trực tiếp hơn theo tác giả đó là những bất cập và tồn tại của chính thị trường chứng khoán nợ này trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp. Trong phần dưới đây tác giả sẽ tập trung đi sâu vào phân tích những nguyên nhân này.
● Nguyên nhân trên thị trường sơ cấp
- Kế hoạch phát hành chưa rõ ràng và cụ thể:
Hiện tại, việc phát hành trái phiếu Chính phủ chưa có một kế hoạch rõ ràng. Lịch phát hành trái phiếu hàng kỳ do Kho bạc Nhà nước xây dựng và công bố. Tuy nhiên, hầu như không có sự thống nhất giữa hai cơ quan phát hành trái phiếu Chính phủ, Ngân hàng phát triển Việt Nam và Kho bạc Nhà nước. Bên cạnh đó, thị trường trái phiếu còn tồn tại bất cập khác trong hoạt động phát hành, đó là bắt cập về việc không thống nhất giữa quy định về pháp lý và việc thực hiện. Đề án tái cấu trúc thị trường trái phiếu đã chỉ rõ là nhóm các đợt phát hành lỗ nhỏ thành một lô lớn. Nhưng hiện tại, các đợt phát hành lô nhỏ vẫn cứ được thực hiện. Về mặt cấu trúc kỳ hạn, thị trưởng đang tồn tại rất nhiều loại trái phiếu với những kỷ đáo hạn khác nhau, chủ yếu là dưới 3 năm. Việc tồn tại quá nhiều trái phiếu nhưng với khối lượng nhỏ đã làm giảm tính thanh khoản của thị trường, đồng thời, điều này là một trong những trở ngại làm cho khó hình thành được cong lãi suất.
- Cơ chế lãi suất trần không phù hợp
- Thiếu các nhà tạo lập thị trường đúng nghĩa và thị trường bán lẻ trái phiếu: Thị trường trái phiếu Việt Nam hiện chưa có một tổ chức tạo lập thị trường đúng nghĩa. Việc thoái vốn của các định chế tài chính lớn sau giai đoạn khủng hoảng 2007 – 2008 đã làm cho thị trường trái phiếu Việt Nam thiếu vắng một tổ chức đủ tiềm lực để trở thành nhà tạo lập thị trường đúng nghĩa. Thêm vào đó, Việt Nam cũng chưa có chính sách để khuyến khích cũng như ràng buộc các nghĩa vụ nhằm tạo điều kiện cho các tổ chức này hình thành. Bên cạnh đó, như đã phân tích ở trên, thị trường trái phiếu chưa nhận được sự quan tâm của các tầng lớn dân cư. Nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu hiện tại chỉ là các tổ chức, các định chế tài chính lớn. Điều này làm cho việc huy động vốn nhàn rỗi từ dân cư trở nên khó khăn. Nguyên nhân của thực tế này được xác định là do thị trưởng bản lẽ trái phiếu chưa phát triển, từ đỏ, làm giảm tính hấp dẫn của trái phiếu đối với các tầng lớp dân cư.
- Chưa hình thành được tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm
Một trong những điều kiện cần đó là hình thành các tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm. Tuy nhiên, theo các chuyên gia, Việt Nam hiện chưa có một cơ quan đánh giá định mức tín nhiệm cho các sản phẩm trái phiếu được phát hành. Hiện Việt Nam đã xuất hiện các tổ chức tiền thân của cơ quan đánh giá định mức tín nhiệm. Tuy nhiên, các tổ chức này chưa được công nhận vì nhiều nguyên nhân: (1) Nhân sự tại Việt Nam chưa đủ để đáp ứng chuyên môn của việc đánh giá định mức tín nhiệm, (2) Việt Nam
chưa có một văn hóa tín nhiệm, do đó, thái độ của một tổ chức (hay cá nhân) trước một nhận định của một tổ chức về tín nhiệm thường là không thích, (3) Việc thuê các tổ chức như S&P, Moody lại khá đắt. Những điều này làm cho thị trưởng Việt Nam thiếu vắng các tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm.
● Nguyên nhân trên thị trường thứ cấp
- Quy mô thị trường nhỏ, hàng hóa kém đa dạng, cấu trúc kỳ hạn chưa thống nhất
- Cũng như bất kỳ hàng hóa nào khác, quy mô thị trường là một trong những yếu tố quan trông quyết định tính thanh khoản của thị trường trái phiếu. Nghiên cứu của McCaulay và Remonola (2000) đã chỉ ra rằng có mối quan hệ chặt chẽ giữa quy mô thị trường và tính thanh khoản của thị trường trái phiếu. Theo Quyết định số 2290/QĐ-BTC ngày 29/12/2020 của Bộ Tài chính, năm 2021 có 17 nhà tạo lập thị trường công cụ nợ của Chính phủ. Đồng thời Công văn số 15078/BTC-TCNH ngày 31/12/2021 hướng dẫn nghĩa vụ, quyền lợi và tiêu chí đánh giá nhà tạo lập thị trường công cụ nợ của Chính phủ năm 2022 được ban hành đã khẳng định những quyết tâm của Chính phủ trong việc xây dựng chính sách phát triển hệ thống nhà tạo lập thị trường như hệ thống tiêu chí lựa chọn các nhà tạo lập thị trường, hệ thống quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường. Việc ban hành đã góp phần tạo thanh khoản; tăng cường trách nhiệm của thành viên thị trường thứ cấp trong công tác báo cáo giao dịch. - Một thị trường trái phiếu có hàng hóa đa dạng sẽ giúp nhà đầu tư có nhiều lựa
chọn phù hợp với sở thích và kế hoạch đầu tư vốn của họ trong từng giai đoạn, qua đó giúp nhà đầu tư đa dạng hóa lợi ích, giảm thiểu rủi ro. Ở những quốc gia có thị trường phát triển thì hàng hóa rất đa dạng với nhiều loại và nhiều kỳ hạn khác nhau. Cho đến thời điểm này, mặc dù thị trường trái phiếu Việt Nam đã đa dạng hơn về kỳ hạn nhưng phần lớn trái phiếu giao dịch trên thị trường đều có lãi suất cố định và thanh toán định kỳ hàng năm. Điều này làm gia tăng rủi ro tái đầu tư và làm hạn chế lợi ích của nhà đầu tư trước tình hình lạm phát luôn có nguy cơ tăng cao. Việc tồn tại quá nhiều mã trái phiếu với khối lượng nhỏ hiện nay cũng làm giảm tính thanh khoản của thị trường trái phiếu. Đối với trái phiếu Chính phủ, số mã trái phiếu Chính phủ thực tế giao dịch là không cao
và thường xuyên đang là một yếu tố cản trở khả năng thiết lập đường cong lãi suất chuẩn.
- l Chưa hình thành được chỉ số thị trường trái phiếu và đường cong lãi
suất
- Cả hai yếu tố, đường cong lãi suất và chỉ số thị trường trái phiếu vẫn còn thiếu ở Việt Nam. Việc thiếu vắng này dẫn đến thực tế là các thành viên trên thị trường đưa ra quyết định đầu tư dựa vào phán đoán cá nhân về tình hình thị trường và biến động lãi suất. Nguyên nhân dẫn đến việc chưa hình thành được đường cong lãi suất chuẩn là do thị trường thiếu tính thanh khoản, thiếu vắng trái phiếu có kỳ hạn dài va đa số các giao dịch trái phiếu chỉ tập trung ở kỳ hạn ngắn cũng như đã làm ảnh hưỡng rất nhiều trong việc xác định mức lợi suất của các loại trái phiếu. Điều này đã làm hạn chế rất nhiều trong việc xác định đường cong lãi suất và chỉ số thị trường trái phiếu. Mặt khác, theo ý kiến của các chuyên gia, thị trường chỉ có thể tăng tính thanh khoản khi hình thành được đường cong lãi suất. Đây chính là cái vòng luẩn quẩn trong việc xây dựng đường cong lãi suất của Việt Nam. Do đó để hình thành được đường cong lãi suất, chúng ta cần giải quyết cái vòng luẩn quẩn này trước tiên.
- l Cơ sở hạ tầng phục vụ thị trường trái phiếu chưa phát triển
- Về thể chế, theo ông Đỗ Ngọc Quỳnh (2011), tồn tại về mặt thể chế có thể gây ảnh hưởng lớn đến thị trường trái phiếu Việt Nam là việc chưa có những quy định nhằm luật hóa vai trò của các nhà tạo lập thị trường. Chưa có tổ chức nào dám đưa ra và đảm bảo những giao dịch mình công bố. Do đó, việc đưa ra thông tin về những giao dịch chỉ dừng lại ở mức độ quảng cáo và không có chế tài nào cho việc vi phạm những công bố trên. Điều này đã gây ảnh hưởng tương đối lớn trongg hoạt động của thị trường trái phiếu trong giai đoạn từ trước đến nay. Bên cạnh đó, trái phiếu là sản phẩm ít được biết đến, đặc biệt là đối với các nhà đầu tư cá nhân. Trái phiếu là một loại hình đầu tư có mức rủi ro cao nên gần như chỉ tồn tại trong các định chế tài chính lớn hoặc trong VBMA.