Thị trường trái phiếu đóng vai trò quan trọng trong kênh dẫn vốn trung – dài hạn ở các quốc gia có thị trường tài chính phát triển. Huy động vốn qua thị trường trái phiếu sẽ làm giảm bớt sự tập trung nhu cầu vốn vào hệ thống Ngân hàng thương mại, làm giảm thiểu những sai lệch giữa huy động và tài trợ của các Ngân hàng. Việt Nam có thể bắt kịp và phát triển ngang tầm với các quốc gia trên thế giới với những hướng đi đúng đắn và bài bản. Để làm được vậy, thị trường trái phiếu Việt Nam cần được tập trung vào những giải pháp và thực hiện theo lộ trình sau đây:
Giai đoạn 1: Cấu trúc lại thị trường trái phiếu Việt Nam theo những quy chuẩn chung của thế giới, là giải pháp cấp thiệt cần được thực hiện ngay trong ngắn hạn và cần được thực hiện theo hướng:
- Gộp các lô nhỏ trái phiếu lại với nhau thành những lô lớn; đồng thời, hướng những đơt phát hành kế tiếp sẽ thành những lô lớn.
- Xây dựng một lịch phát hành rõ ràng, cụ thể.
- Xây dựng chỉ số thị trường trái phiếu cho trái phiếu Chính phủ.
Giai đoạn 2: Sau khi thực hiện tái cấu trúc thị trường, xây dựng được chỉ số giá thị trường trái phiếu, trong trung hạn, các chính sách phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam cần hướng đến việc phát triển da dạng các sản phẩm theo hướng phù hợp với các thị trường trái phiếu khác trên thế giới, bao gồm:
- Đa dạng hóa các sản phẩm trái phiếu (về lãi suất, kỳ hạn, loại trái phiếu) cũng như thiết kế các sản phẩm phái sinh tín dụng, các công cụ bảo hiểm rủi ro nhằm thu hút nhiều nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư chuyên nghiệp vào thị trường trái phiếu.
- Phát triển các nhà đầu tư tổ chức và xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường nhằm tăng tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu.
- Điều chỉnh, bổ sung, ban hành những văn bản pháp lý nhằm hoàn thiện hệ thống văn bản pháp luật điều chỉnh thị trường trái phiếu, trong đó, chú trọng những quy định về định giá mức tín nhiệm, về việc thiết lập hệ thống nhà tạo lập thị trường cũng như gia tăng tính minh bạch trên thị trường trái phiếu.
- Hình thành các tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm. - Thiết lập đường cong lãi suất chuẩn.
- Phát triển thị trường bán lẻ trái phiếu.
- Phát triển TIPS (hiệu chỉnh trái phiếu lạm phát). - Hoàn thiện chỉ số thị trường trái phiếu.
Giai đoạn 3: Trong dài hạn, các giải pháp để phát triển thị trường trái phiếu cần hướng đến việc nâng cao những tiêu chuẩn hoạt động cũng như hoàn thiện các yếu tố gián tiếp ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu theo hướng đảm bảo cho thị trường trái phiếu phát triển ổn định và bền vững.
- Luật hóa, ban hành những quy định, điều kiện hoạt động, chế tài xử lý vi phạm đối với các thành viên thị trường như: các nhà tạo lập thị trường, các tổ chức đánh giá tín nhiệm,… theo hướng đảm bảo quyền và nghĩa vụ của các thành viên. Đồng thời, cần có những chính sách nhằm hạn chế những hành làm méo mó thị trường. - Duy trì môi trường kinh tế ổn định.
- Phát triển thị trường ngoại hối theo hướng bền vững.
6. Gợi ý chính sách các giai đoạn
Gợi ý chính sách cho nhóm giải pháp ở giai đoạn 1 – Tái cấu trúc thị trường trái phiếu. Để cấu trúc lại kỳ hạn trái phiếu, đồng thời, đưa thị trường trái phiếu phát triển theo hướng tiếp cận với xu hướng chung của các thị trường phát triển. Từ kinh nghiệm của thế giới, nghiên cứu đề xuất của Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Kho bạc Nhà nước và Bộ Tài chính cần phối hợp với nhau thực hiện tái cấu trúc thị trường trái phiếu theo hướng: (1) Gộp các lô nhỏ trái phiếu lại với nhau thành những lô lớn và hướng các đợt phát hành tiếp theo sẽ phát hành những ngày xác định, (3) Xây dựng một lịch phát hành rõ ràng, cụ thể. (4) Xây dựng chỉ số giá thị trường trái phiếu.
Vấn đề thứ nhất, trước mắt, việc gộp những lô nhỏ trái phiếu có thể làm bằng cách thực hiện nhóm các trái phiếu có những đặc điểm gần giống nhau (dựa vào các đặc điểm chung về tổ chức phát hành, lãi suất coupon,…) thành một loại. Đối với các trái phiếu thiếu thanh khoản, Bộ Tài chính có thể tiến hành mua lại trái phiếu này.
Vấn đề thứ hai, trong dài hạn, để cơ cấu kỳ hạn trở nên thống nhất, Bộ Tài chính có thể đưa ra quy định về việc thống nhất các kỳ hạn này bằng các quy định rõ các kỳ trả lãi của trái phiếu Chính phủ.
Vấn đề thứ ba, để xây dựng một lịch phát hành rõ ràng, cụ thể, Bộ Tài chính cần phải thống nhất với Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng Phát triển Việt Nam về nhu cầu và thời điểm huy động vốn, từ đó, xác định nhu cầu vốn trong từng thời kỳ để
(nếu được phát hành trong tương lai), Bộ Tài chính cần đưa ra quy định cụ thể về thời điểm và tỷ lệ phát hành tối thiểu trong năm.
Vấn đề thứ tư, để xây dựng chỉ số thị trường trái phiếu, trước mắt, Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam cần phối hợp với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở giao dịch Chứng khoán Nhà nước xây dựng chỉ số thị trường cho trái phiếu Chính phủ. Về dài hạn, chỉ số thị trường trái phiếu cần được xây dựng vào một rổ các loại trái phiếu phụ thuộc vào kích cỡ của trái phiếu đó so với thị trường.
Gợi ý chính sách cho nhóm giải pháp ở giai đoạn 2 – Đa dạng hóa các loại hàng hóa trái phiếu và phát triển các công cụ bảo hiểm.
Tăng cùng và đa dạng hóa các chủng loại trái phiếu trên thị trường. Hiện tại, các sản phẩm trên thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn chưa đa dạng. Việc đa dạng hóa các sản phẩm sẽ thu hút ngày càng nhiều nhà đâu tư tham gia vào thị trường vì nhà đầu tư sẽ có nhiều lựa chọn hơn khi đầu tư trên thị trường trái phiếu, đồng thời, họ có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro.
Trái phiếu chính phủ. Trong môi trường kinh tế mà các yếu tố vĩ mô thường xuyên biến động, việc phát hành trái phiếu có lải suất cố định sẽ tạo ra rủi ro cho các nhà đầu tư và tổ chức phát hành. Do đó, việc hình thành các sản phẩm trái phiếu có thu nhập được điều chỉnh theo những biến động vĩ mô sẽ giúp thu hút được nhà đầu tư. Các loại trái phiếu có lãi suất thả nổi hay trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (TIPS) sẽ rất phù hợp với mục tiêu này.
Đối với trái phiếu có lãi suất thả nổi, việc xác định mức lãi suất thả nổi hoặc cách thức thả nội, thời hạn thả nổi,.. cần phải xác định một cách thận trọng,nếu không sẽ gây thiệt hãi cho nhà đầu tư (do lợi tức thấp so với thị trường) hoặc sẽ làm tăng gánh năng nợ cho tổ chức phát hành và làm giảm tính hấp dẫn của trái phiếu. Đối với TIPS, hiện ở Việt Nam, cơ chế để phát hành sản phẩm này chưa có. Ngoài ra, trái phiếu Chính phủ hiện nay chủ yếu là trái phiếu được phát hành bằng động nội tệ, lượng trái phiếu quốc tế chiếm một tỷ lệ khá thấp. Do đó, cần đẩy mạnh phát hành tái phiếu bằng đồng ngoại tệ ra thị trường quốc tế giúp nhà đầu tư có thêm cơ hội lựa chọn mà còn khẳng định được mức tín nhiệm của Chính phủ và còn tạo
bước đệm để cho các tổ chức phát hành phi Chính phủ thâm nhập vào thị trường trái phiếu quốc tế.
Trái phiếu doanh nghiệp. Hiện nay các doanh nghiệp phát hành trái phiếu có lãi suất thả nổi hoặc cố định, trái phiếu có tài sản đảm bảo. Loại trái phiếu chuyển đổi (sang cổ phiếu), trái phiếu kèm theo quyền chỉ mới có một số it doanh nghiệp thực hiện. Để phát hành thành công các loại trái phiếu này, việc công bố thông tin liên quan của tổ chức phát hành phải rõ ràng đối với từng loại trái phiếu này, việc công bố thông tin liên quan của tổ chức phát hành phải rõ ràng đối với từng loại trái phiếu, chẳng hạn: thời hạn chuyển đội, tỷ lệ chuyển đổi, thời hạn thu hồi,… Bên cạnh đó, các văn bản pháp lý về việc phát hành các loại trái phiếu này cũng cần được ban hành và quy định rõ ràng để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư. Để tránh tình trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp bị sụp đổ và gây tổn thương đến thị trường trái phiếu, các cơ quan chức năng cần phải đưa ra các quy định giới hạn về mức tín nhiệm của các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu.
Đa dạng các công cụ bảo hiểm rủi ro. Thị trường trái phiếu chỉ có thể phát triển một cách bền vững khi công cụ bảo hiểm rủi ro phát triển. Để thị trường phái sinh tín dụng được hình thành và phát triển, cần thực hiện những giải pháp sau:
- Trước hết, do sản phẩm phái sinh tín dụng là khá mới nền cần học hỏi kinh nghiệm của các nước có thị trường phái sinh tín dụng đã phát triển thông qua việc nhờ những tổ chức nước ngoài có kinh nghiệm (JP Morgan, Merry Lynch,…) thiết kế những công cụ bảo hiểm phù hợp với điều kiện và sản phẩm trái phiếu ở Việt Nam. Trên thế giới, sản phẩm phái sinh tín dụng phổ biến nhất là “hoán đổi rủi ro tín dụng”. Việt Nam có thể thiết kế và phát triển sản phẩm này để thử nghiệm, khi đã có kinh nghiệm về thiết kế sản phẩm phái sinh và quản lý thị trường phái sinh tín dụng thì phát triển dần những sản phẩm tín dụng khác sao cho phù hợp với điều kiện ở Việt Nam.
Phái sinh tín dụng hầu hết được hình thành trên những tài sản cơ sở là trái phiếu, như: hợp đồng tương lai/kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn. Vì vậy, để thiết kế được nhiều sản phẩm thì cần phải đa dạng chủng loại trái phiếu nhằm tạo ra nhiều sự
tư và thúc đẩy phát triển các sản phẩm phái sinh tín dụng giúp nhà đầu tư có thêm nhiều công cụ để bảo vệ mình khỏi những rủi ro vỡ nợ, rủi ro lãi suất hoặc những rủi ro khác. Để thúc đẩy thị trường phái sinh tín dụng phát triển, Chính phủ cần phải xem xét đến những khía cạnh sau:
- Xây dựng những quy định, phương thúc giao dịch cho sản phẩm phái sinh tín dụng trên thị trường thứ cấp, từ đó, tạo động lực cho thị trường sơ cấp phát triển. - Xây dựng các chính sách nhằm khuyến khích những nhà thiết kế và cung cấp những sản phẩm phái sinh tín dụng tham gia vào thị trường. Trong đó, Ngân hàng thương mại có vai trò quan trọng - là thành viên có năng lực tài chính lớn, có khả năng nhạy bén, nắm bắt, phân tích và đo lường những rủi ro trên thị trường, từ đó có thể thiết kế ra nhiều sản phẩm phù hợp.
- Nhằm hạn chế những hiện tượng đầu cơ trên thị trường trái phiếu cũng như thị trường tài chính trong nước, Chính phủ cần ban hành những quy định một cách chặt chẽ để tránh tình trạng này trên thị trường phái sinh tín dụng.
- Chính phủ cần ban hành những quy định nhằm luật hóa nghĩa vụ, quyền lợi cũng như trách nhiệm của những thành phần trên thị trường, quy định về sự minh bạch thông tin trước, trong và sau quá trình giao dịch các sản phẩm phái sinh tín dụng. Chẳng hạn như: người mua sự bảo vệ có thể được yêu cầu cung cấp thông tin tại thời điểm mu về những rủi ro trong tài sản cơ sở để mà giữa họ và người bán có thể đi đến sự thỏa thuận về giá cả của sản phầm.
Hình thành các nhà tạo lập thị trường. Mục đích chủ yếu cho việc xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường là để tăng cường sự vững mạnh của thị trường sơ cấp bằng cách (1) tạo ra sức cầu đáng tin cậy và ổn định cho chứng khoán, (2) làm tăng tính thanh khoản của thị trường thứ cấp, (3) thực hiện như một kênh phân phối trung gian giữa tổ chức phát hành với nhà đầu tư (chẳng hạn bằng cách tham giá đấu giá), (4) cung cấp thông tin thị trường bao gồm giá cả, số lượng và độ lệch giữa giá hỏi mua và chào bán, (5) tư vấn cho Chính phủ bằng cách tính toán và thực hiện những chiến lược để phát triển thị trường.
Theo Quyết định số 2290/QĐ-BTC ngày 29/12/2020 của Bộ Tài chính, năm 2021 có 17 nhà tạo lập thị trường công cụ nợ của Chính phủ. Đồng thời Công văn số 15078/BTC-TCNH ngày 31/12/2021 hướng dẫn nghĩa vụ, quyền lợi và tiêu chí đánh giá nhà tạo lập thị trường công cụ nợ của Chính phủ năm 2022 được ban hành đã khẳng định những quyết tâm của Chính phủ trong việc xây dựng chính sách phát triển hệ thống nhà tạo lập thị trường như hệ thống tiêu chí lựa chọn các nhà tạo lập thị trường, hệ thống quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội cần tổ chức một trung tâm dịch báo giá trái phiếu, các thành viên phải luôn sẵn sàng chào giá hai chiều và sẵn sàng thực giao dịch ở khối lượng đủ lớn trên cơ sở mức giá đã chào. Từ đó, sẽ làm giảm chi phí giao dịch của các thành viên thị trường so với giao dịch thỏa thuận trước đây, đồng thời, giúp gia tăng tính thanh khoản cho thị trường. Về dài hạn, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần có những quy định về các điều kiện về vi phạm thị trường, điều kiện về nguồn nhân lực đủ trình độ, đi kèm là các nguyên tắc hành xử, luật chơi, các biện pháp thưởng, phạt rõ ràng.
Thành lập các CRA độc lập, chuyên nghiệp. Tổ chức định mức tín nhiệm (CRA) đóng vai trò quan trọng trong thị trường tài chính bởi tổ chức này giúp làm giảm đi sự bất cân xứng thông tin giữa người cho vay hoặc nhà đầu tư với người đi vay hay người phát hành chứng khoán nợ. Hiện nay, Trung tâm thông tin tín dụng Nhà nước (CIC) chỉ mới dừng ở việc cung cấp thông tin tín dụng của các tổ chức, chưa thật sự đánh giá mức tin nhiệm một cách chuyên nghiệp. Vì vậy, Chính phủ cần sớm từng bước xây dựng và phát triển ngành định mức tín nhiệm nhằm giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn nhất khi tham gia thị trường tài chính.
- Đầu tiên, cần thực hiện ban hành và hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động định mức tín nhiệm. Trong đó cần quy định rõ:
+ Loại hình hoạt động của tổ chức tín nhiệm.
+ Năng lực của những chuyên gia làm việc trong tổ chức CRAs, được lựa chọn dựa trên những tiêu chí năng lực nhận mà chính tổ chức đề ra.
+ Quy định những chuẩn mực đạo đức cơ bản mà CRAs phải tuẩn theo nhằm đảm bảo: (1) chất lượng và tính liêm minh trong suốt quá trình đánh giá mức tín nhiệm; (2) sự độc lập của quá trình đánh giá và tránh tình trạng xảy ra xung đột lợi ích; (3) sự minh bạch của phương pháp đánh giá và xử lý đầy đủ, rõ ràng những thông tin mật.
+ Văn bản pháp lý cần đưa vào những nguyên tắc hoạt động của tổ chức như nguyên tắc độc lập, nguyên tắc cẩn trọng,… Củng với đó, văn bản cần quy định những biện pháp, chế tài đối với những đối tượng bên trong và cả tổ chức CRAs trong trường hợp vị phạm những nguyên tắc hoạt động, chế tài đối với những đối tượng tham gia làm tác động đến CRAs khiến cho tổ chức vi phạm những nguyên tắc hoạt động, đồng thời, xây dựng nhưng cơ chế bảo vệ nhà đầu tư khỏi những sai làm do CRAs gây ra.
+ Một vấn đề cần đề cập là vấn đề xung đột lợi ích. Mối quan hệ giữa tổ chức CRAs và tổ chức đánh giá tín nhiệm là mối quan hệ mang tính hai chiều. Cụ thể,