1986 – 1988
Thị trường trái phiếu và thị trường lao động đã tìm thấy sự cân bằng riêng của mình và trong hai năm sau bữa ăn tối ở nhà hàng Le Périgord, ban trái phiếu thế chấp của Salomon Brothers đã bị rạn nứt. Một tay giao dịch ra đi có thể được thay thế bởi những chàng trai thông minh khác của các trường kinh doanh hàng đầu nước Mỹ. Với số tiền hàng triệu đô-la mà Salomon đã tiết kiệm khi không đáp ứng những đòi hỏi của Howie Rubin, công ty đã mua hơn chục Rubin mới. Những người thay thế đó trông giống hệt các bậc tiền bối. Tuy nhiên, họ không kiếm ra nhiều tiền như các bậc tiền bối. Vì, không như người tiền nhiệm của mình, họ phải ganh đua với những người giỏi nhất. Shearson Lehman, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Drexel Burnham, First Boston và Merrill Lynch đã thuê những tay giao dịch trước đây của Salomon. Có một hội ở Phố Wall đã mỉm cười nói rằng Salomon Brothers là một nơi đào tạo tuyệt vời. Bằng cách cho phép hàng chục tay giao dịch thế chấp tài năng vun xới cho mảnh đất của ban trái phiếu thế chấp của các công ty khác, Salomon Brothers đã để sểnh tay tài sản quý giá và hiếm có nhất mà một công ty trên Phố Wall có thể có được: một tư bản độc quyền.
Ranieri và Công ty đã là một tư bản độc quyền kín hơi hơn cả những người ở Salomon Brothers biết được. Giữa năm 1981 và 1985, đối thủ cạnh tranh có thể nhận thấy duy nhất là First Boston, và thậm chí ban đầu nó không phải là một mối đe dọa lớn lắm. Marvin Williamson, một nhân viên kinh doanh trái phiếu thế chấp của Salomon Brothers chuyển đến làm cho First Boston vào cuối năm 1982, nhớ lại: “Vào khoảng thời gian ở Salomon, chúng tôi đã nghĩ rằng Frist Boston bị khuất sau mọi tảng đá. Họ không chỉ bị khuất sau mọi tảng đá mà họ thậm chí không biết những tảng đó ở đâu nữa.” Ấy thế nhưng vào giữa năm 1986, First Boston đã có thể tự kiêu về thị phần của mình trong thị trường trái phiếu thế chấp bằng với Salomon Brothers. Ranieri không thích những gì mình đang thấy và ông đã báo cho John Gutfreund biết. Ranieri nói: “Tôi cứ phải nói cho ông ta: ‘Này John, anh đã bán kỹ thuật cho một quả đồi toàn những hạt đậu thần kỳ.’”
Các công ty khác của Phố Wall không cho phép Salomon Brothers có dịp nào giữ miếng khóa chặt tay đối phương trên thị trường trái phiếu thế chấp nữa. Cuối cùng có lẽ các công ty khác đã nắm được những ngón đó của chúng tôi bởi vì trái phiếu thế chấp là món hàng quá lãi và không thể bỏ qua được, nhưng quá trình đó được gia tốc bởi những chính sách của chúng tôi. Các tay giao dịch bỏ việc ở Salomon Brothers đã cung cấp cho Phố Wall không chỉ kỹ xảo buôn bán và vốn hiểu biết thị trường mà còn cả một bảng danh sách trọn vẹn về khách hàng của Salomon Brothers nữa. Bây giờ các tay giao dịch đã có động cơ ngắn hạn là để giáo dục cho kẻ khờ (của thị trường), chỉ cho kẻ khờ đó thấy mình đang trả cho Salomon Brothers bao nhiêu tiền, và có lẽ rồi kẻ đó sẽ quay sang làm ăn với bạn.
Sự chuyển giao kỹ xảo và thông tin có lẽ khiến Salomon Brothers tổn thất hàng trăm triệu đô- la. Trong những ngày đầu, hoạt động giao dịch trái phiếu thế chấp sinh lãi vì các tay giao dịch có thể mua chúng với một mức giá nhất định và bán chúng ngay lập tức với mức giá cao hơn nhiều. Một tay giao dịch trả giá 94 cho trái phiếu của một tổ chức tiết kiệm và cho vay tại Kansas, rồi bán nó cho một tổ chức khác tại Texas với giá 95. Đến đầu năm 1986, lợi nhuận thu hẹp lại. Một tay giao dịch mua trái phiếu với giá 94,5 và vào một ngày đẹp trời, anh ta cũng chỉ có thể bán với giá 94,55. Michael Mortara nói: “Chúng tôi có thể thấy họ (những tay giao dịch trước đây của Salomon) đang hoạt động ngoài đó từ các màn hình. Nếu không thì khách hàng cũng sẽ nói với chúng tôi rằng họ đang làm ăn với những người đó. Salomon đã bắt đầu bỏ lỡ các thương vụ, và cuối cùng chúng tôi đã phải cắt đi những phần lãi chênh lệch của mình.”
Đến cuối năm 1985, ban giao dịch trái phiếu thế chấp của các công ty khác đã bắt đầu quảng cáo trên Wall Street Journal. Drexel Burnham đã tiến hành một quảng cáo với hai người đàn ông trên một chiếc xe đạp đôi. Người phía trước to béo và sụp xuống hì hục đạp. Người đằng
sau vươn lên trên vai của người trước và đạp điên cuồng. Có thể nào như vậy? “Có chứ,” Steve Joseph dán bản chụp tờ quảng cáo trên tường trong văn phòng của anh ta ở Drexel và nói. “Đúng, gã to béo phải là Lewie.” Còn tờ quảng cáo của Merrill Lynch lại là hai đội chèo thuyền, một đội béo phị lỏng lẻo, còn đội kia khỏe mạnh, vạm vỡ. Đội khỏe mạnh chỉ cách sau đội béo phị vài mét và trông có vẻ sắp vượt lên. Hẳn đội khỏe mạnh ngụ ý là Merrill Lynch. Đội béo phị, như mọi người trên Phố Wall đều hiểu, tức là ban giao dịch trái phiếu thế chấp của Salomon Brothers. Khi nhìn lại thời hoàng kim ở Salomon Brothers từ văn phòng của mình tại Goldman Sachs, Mortara nói “Đỉnh điểm của lợi nhuận là năm 1985.”
Sự sa sút của Ranieri và Công ty diễn ra nhanh và trên diện rộng đến nỗi người ta miễn cưỡng cho rằng nó không phải xuất phát từ một nhân tố đơn phương, chẳng hạn như sự đào ngũ của các tay giao dịch. Rõ ràng có một số lực lượng đồng thời ăn mòn ưu thế của nó. Một trong những lực lượng này chính là thị trường; thị trường đã bắt đầu lấy lại sự cân bằng giữa “Ranieri và Công ty” đối với những công ty còn lại của giới giao dịch trái phiếu. Sự thiếu hiệu quả (một cách tuyệt vời) của trái phiếu thế chấp đã phá hoại Salomon bởi một trong những ý tưởng sáng tạo của chính Salomon Brothers được gọi là Colateral Mortgage Obligation (CMO/Chứng chỉ nợ thế chấp được bảo đảm). Nó được phát minh vào tháng 6 năm 1983, nhưng cho tới năm 1986 mới chiếm ưu thế trên thị trường trái phiếu thế chấp. Sự mỉa mai là nó đã đạt được đúng những gì mà Ranieri hy vọng: Nó đã làm cho trái phiếu thế chấp trông giống các loại trái phiếu khác hơn. Nhưng việc làm cho trái phiếu thế chấp hợp với diện mạo trái phiếu cuối cùng đã khiến chúng sinh lãi bằng các loại trái phiếu khác.
Larry Fink, nhân vật đứng đầu ban trái phiếu thế chấp của First Boston, người đã giúp tạo nên CMO đầu tiên, đã liệt kê trái phiếu loại này cùng với các trái phiếu thứ cấp được xem như là sáng kiến tài chính quan trọng nhất của thập niên 1980. CMO đã phá vỡ vách ngăn giữa vài nghìn tỷ đô-la có thể đầu tư đang tìm kiếm nhà và gần 2.000 tỷ đô-la các khoản thế chấp bất động sản đang tìm kiếm nhà đầu tư. CMO đã đáp lại sự phản đối chủ yếu dành cho việc mua trái phiếu thế chấp, vẫn còn gây tranh cãi đối với tất cả mọi người – trừ các tổ chức tiết kiệm và cho vay ưa mạo hiểm. Ai muốn cho vay mà lại không muốn biết khi nào khoản tiền đó quay lại với mình?
Để tạo nên một CMO, người ta đã thu gom hàng trăm triệu đô-la trái phiếu thế chấp bình thường, đó là Ginnie Mae, Fannie Mae và Freddie Mac. Các trái phiếu này được đặt tại một ngân hàng tín thác, ngân hàng này trả lãi suất cho các chủ sở hữu trái phiếu. Các chủ sở hữu có chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của họ. Chúng là chứng chỉ nợ có thế chấp được bảo đảm – CMO. Tuy nhiên, các chứng chỉ đó không hoàn toàn giống nhau. Hãy lấy một CMO trị giá 300 triệu đô-la làm ví dụ. Nó sẽ được chia thành ba phần, mỗi phần chia có trị giá 100 triệu đô-la. Các nhà đầu tư vào mỗi phần được nhận tiền lãi thanh toán cho từng phần. Nhưng chủ sở hữu của phần thứ nhất nhận được toàn bộ tiền gốc của mình trong số 300 triệu đô-la của trái phiếu thế chấp gửi tại ngân hàng tín thác. Cho tới khi các nhà đầu tư giữ phần thứ nhất được thanh toán hoàn toàn phần gốc thì mới đến lượt các nhà đầu tư vào phần thứ hai. Cho tới khi cả các nhà đầu tư vào phần thứ nhất lẫn phần thứ hai được thanh toán hoàn toàn thì người giữ chứng chỉ đầu tư phần chia thứ ba mới được nhận các khoản thanh toán phần gốc.
Mục đích của việc này là nhằm giảm bớt thời gian của phần đầu tư thứ nhất và kéo dài thời gian của phần đầu tư thứ ba một cách tương đối so với trái phiếu thế chấp kiểu cũ. Người ta có thể phần nào đảm bảo rằng kỳ hạn phải thanh toán cho phần đầu tư thứ hai sẽ rút xuống từ 7- 15 năm và kỳ hạn phần đầu tư thứ ba từ 15-30 năm.
Cuối cùng, lúc này nhà đầu tư đã có thể chắc chắn phần nào về khoảng thời gian của các khoản vay. Kết quả của các CMO là đã có một sự gia tăng kỳ lạ về số lượng nhà đầu tư và khối lượng giao dịch trên thị trường. Mặc dù không còn cơ hội nào để thuyết phục một nhà quản lý quỹ hưu trí đang mong thiết kế một khoản vay với kỳ hạn dài để mua một trái phiếu Freddie Mac mà có thể ngay ngày mai sẽ biến mất vì được trả trước hạn, thì người ta vẫn dễ dàng bán cho anh ta phần thứ ba của một CMO. Anh ta sẽ ngủ ngon hơn khi biết rằng trước khi khoản tiền
gốc của mình được thanh toán thì 200 triệu đô-la của khoản vay thế chấp mua nhà đã phải được trả trước cho các nhà đầu tư vào phần thứ nhất và thứ hai. Hiệu quả thật đáng kinh ngạc. Các quỹ hưu trí Hoa Kỳ đã kiểm soát khoảng 600 tỷ đô-la trị giá tài sản năm 1983, năm mà CMO đầu tiên của Freddie Mac được phát hành. Không một đồng xu nào trong khoản tiền đó được đầu tư vào các khoản vay thế chấp mua nhà. Đúng vào giữa năm 1986, các quỹ đó đã nắm giữ khoảng 30 tỷ đô-la trị giá của các CMO, và con số đó đang tăng nhanh.
Các CMO cũng đã mở ra cho các nhà đầu tư quốc tế – những người nghĩ rằng đặt cược vào các chủ sở hữu nhà của Mỹ là một keo ngon ăn. Năm 1987, văn phòng tại London của Salomon Brothers đã bán 2 tỷ đô-la phần đầu tư thứ nhất của CMO cho các ngân hàng quốc tế đang tìm kiếm vốn đầu tư kỳ hạn ngắn có lãi suất cao hơn. Dòng tiền đổ vào các CMO xuất phát từ các nhà đầu tư hoàn toàn mới đối với trái phiếu thế chấp, mà lẽ ra bình thường họ đã đặt mua trái phiếu kho bạc hay trái phiếu công ty. 60 tỷ đô-la CMO được các ngân hàng đầu tư Phố Wall bán vào khoảng từ tháng 6 năm 1983 đến tháng 1 năm 1988. Điều này có nghĩa là 60 tỷ đô-la là khoản tiền mới được chuyển thành nguồn tài chính để xây dựng nhà cửa từ giữa tháng 6 năm 1983 đến tháng 1 năm 1988.
Như bất kỳ sáng kiến mới nào, CMO đã sinh ra các khoản lợi nhận lớn cho những người sáng tạo nên nó, Salomon Brothers và First Boston. Nhưng đồng thời các CMO đã khôi phục được thế mất cân bằng về cung và cầu đối với các thế chấp vốn tạo nên quá nhiều cơ hội cho các tay giao dịch trái phiếu. Một tay giao dịch không thể nào lợi dụng tình trạng giá rẻ do có ít người mua chúng. Năm 1986, nhờ có các CMO mà đã có nhiều người mua các khoản vay này hơn. Những người mua mới này đã kéo lãi suất của các nhà đầu tư vào trái phiếu thế chấp xuống. Lần đầu tiên, các khoản thế chấp đã trở nên đắt giá.
Thị trường đã xác định một giá trị công bằng cho các CMO bằng việc so sánh chúng với trái phiếu kho bạc và trái phiếu công ty. Mặc dù đây không phải hoàn toàn hợp lý, bởi vì vẫn không có cơ sở lý thuyết nào cho việc định giá quyền thanh toán trước hạn của các chủ sở hữu nhà đối với món nợ thế chấp của anh ta, nhưng thị trường đang lớn dần và đủ để có được sự nhìn nhận công bằng riêng của nó. Giá của các trái phiếu thế chấp bình thường không còn được phép lên xuống một cách vô hiệu quả nữa, vì chúng đã được gắn liền vào thị trường CMO, đúng như một kiểu bột mì được gắn liền với thị trường bánh mì. Giá cả cạnh tranh của CMO (thành phẩm) phản ánh đúng giá cả cạnh tranh của các trái phiếu thế chấp thông thường (nguyên liệu). Bây giờ các nhà đầu tư đã có một khái niệm mới, vững chắc về việc giá cả của một trái phiếu thế chấp là gì. Điều này đã giảm bớt số lượng tiền được tạo ra từ việc khai thác sự thiếu hiểu biết của họ. Thế giới đã thay đổi. Các tay giao dịch của Salomon Brothers không còn mua với giá 12 và rồi làm cho thị trường tin rằng chúng đáng giá 20 nữa. Thị trường đã điều chỉnh giá cả và các tay giao dịch của Salomon Brothers phải học cách để đối phó với nó.
Sau các CMO đầu tiên, dường như những gã hung hăng trong việc nghiên cứu và giao dịch trái phiếu thế chấp đã tìm ra vô số cách thức để cắt các khoản vay thế chấp mua nhà ra từng miếng mỏng. Họ đã tạo ra các CMO năm phần và các CMO mười phần. Họ đã chia một lô các khoản thế chấp thành một lô của phần trả lãi và một lô của phần trả gốc, rồi bán theo từng phần (gọi là thanh toán lãi và thanh toán gốc) như là các khoản đầu tư riêng biệt. Chủ sở hữu nhà không biết điều đó, nhưng các khoản thanh toán lãi suất của anh ta có lẽ để dành cho một nhà đầu cơ người Pháp, còn các khoản trả lãi gốc của anh ta là cho một công ty bảo hiểm tại Milwaukee. Có lẽ đúng là thuật giả kim kỳ lạ nhất Phố Wall đã xáo trộn các khoản thanh toán lãi và gốc rồi sau đó gắn chúng lại với nhau để tạo nên các khoản vay thế chấp mua nhà có thể chưa bao giờ tồn tại trên thế giới. Do vậy, việc những người sở hữu chung cư ở California thanh toán lãi với mức 11% có thể được gắn vào phần thanh toán tiền gốc của các chủ sở hữu nhà từ một khu ổ chuột ở bang Louisiana, và một loại trái phiếu mới – một người da đen thế hệ mới được sinh ra.
Ban giao dịch trái phiếu thế chấp đã trở mình từ tiệm tạp hóa ở góc phố thành siêu thị. Bằng cách tăng số lượng sản phẩm, họ đã tăng số lượng người mua sắm. Những người mua sắm lớn nhất – các tổ chức tiết kiệm và cho vay – thường có một nhu cầu hết sức riêng biệt. Họ muốn
phát triển vượt những giới hạn bị Federal Home Loan Bank Board (Ủy ban ngân hàng cho vay mua nhà liên bang) tại Washington áp đặt. Đó là một cuộc đấu tranh liên tục để tiến bước lên trước các nhà hoạch định chính sách về tổ chức tiết kiệm tại Washington. Nhiều “sản phẩm mới” do Salomon Brothers phát minh nằm ngoài nguyên tắc của trò chơi về quy định, chúng không buộc phải lên danh sách trên bảng cân đối tài chính của tổ chức tiết kiệm và cho vay, do vậy đã tạo ra một con đường cho các tổ chức tiết kiệm và cho vay phát triển. Trong một vài trường hợp, tác dụng duy nhất của một sản phẩm mới là việc phân loại chúng thành “tài khoản ngoại bảng”.
Để thu hút các nhà đầu tư mới cũng như tránh các quy định mới, thị trường trở nên phức tạp