CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
2.4. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp
Tại Mỹ, một trong những thị trường năng động nhất thế giới với hơn 7000 cuộc IPO diễn ra, Ibbotson và các cộng sự (1988) đã thấy tỷ suất sinh lời trung bình ngày đầu tiên IPO là 16,3% trong các năm từ 1960 - 1987; 15% trong hai thập niên cuối theo Derrien và các cộng sự (2002). Và 17,9% trong suốt giai đoạn 1980 - 2012 trên mẫu 7.704 cuộc IPO tại Mỹ theo nghiên cứu của Ritter (2013).
Tại khu vực Châu Âu, theo nghiên cứu Ritter (2013) từ 1959 đến 2012, có 8.894 đợt IPO được thực hiện ở 19 quốc gia với tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên trung bình là 18,73%. Trong đó, mức độ định giá thấp IPO tại Đan Mạch là thấp nhất với 7,4% và cao nhất là các đợt IPO diễn ra tại Hy Lạp với 50,8%. Số liệu IPO từng quốc gia như sau: Đan Mạch (164), Ai Cập (53), Phần Lan (162), Pháp (697), Đức (736), Hy Lạp (373), Ireland (31), Ý (273), Hà Lan (181), Ba Lan (309), Bồ Đào Nha (38), Tây Ban Nha (128), Thụy Điển (374), Thụy Sĩ (159), Anh (4877), (4877), Bỉ (114), Bungari (9), Sip (73), Na Uy (153).
Tại khu vực Châu Á, cũng theo Ritter (2013) tổng hợp từ các nghiên cứu về định giá thấp 48 quốc gia, trong đó có 16 nước Châu Á cho thấy kết quả tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên của 15.299 cuộc IPO, với tỷ suất sinh lời trung bình ngày đầu tiên là Trung Quốc (137,4%), HongKong (15,4%); Ấ Độ (88,5%), Indonesia (25,7%), Israel (13,8%), Nhật (40,2%), Jordan (149%), Hàn Quốc
(61,6%), Malaysia (62,6%), Philippines (21,2%), Ả rập Saudi (264,5%), Singapo (26,1%), Sri Lanka (33,5%), Đài Loan (37,2%), Thái Lan (36,6%), và Thổ Nhĩ Kỳ (10,3%). Theo Islam (1999) nghiên cứu cho thấy ở Bangladesh là 116%. Từ nghiên cứu này, tác giả nhận thấy tỷ suất sinh lời trung bình ngày đầu tiên tại các quốc gia Châu Á là 63,98% cao hơn đáng kể so với thị trường Mỹ và Châu Âu.
(Chambers & Dimson, 2009) trong nghiên cứu “IPO Underpricing over the very long run” đã đánh giá toàn diện hiện tượng định giá thấp xuyên suốt theo sự phát triển của thị trường chứng khoán Anh nhờ sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc IPO trong 90 năm từ 1917 - 2007, cho thấy tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên trung bình tồn mẫu là 14,57%, trong đó giai đoạn từ 1987 - 2007 có mức độ định giá thấp 19%. Cơng trình có ý nghĩa quan trọng khi đưa ra cơ sở cho thấy mẫu hình định giá thấp có xu hướng biến động qua các năm, các giai đoạn nhưng hiện tượng định giá thấp duy trì sự tồn tại xuyên suốt, phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả trong thời gian dài. Sử dụng mơ hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai (White’s heteroskedasticity - consistent method), hai tác giả cho thấy mức độ định giá thấp có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành. Kết quả này duy trì độ tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng phương pháp chia tách mẫu dữ liệu. Ngoài ra, một số nghiên cứu khác xem xét sự khác nhau trong mức độ định giá thấp giữa thị trường phát triển và thị trường đang phát triển. Loughran và cộng sự (1994) đã tiến hành một cuộc khảo sát tồn diện các cơng ty phát hành cổ phiếu ra cơng chúng tại 25 quốc gia, trong đó có 7 quốc gia châu Á (với tỷ suất sinh lời ban đầu trung bình ở Hồng Kơng là 17,6%, Nhật Bản 32,5%, Hàn Quốc 78,1%, của Malaysia 80,3%, Singapore 27,0%; ở Đài Loan 45,0% và Thái Lan là 58,1%). Và nhận thấy mức độ giá thấp IPO tại các thị trường đang phát triển cao hơn ở thị trường phát triển.
Trái với quan điểm trên, Robert Bruner và các cộng sự (2006) nghiên cứu mẫu 299 đợt IPO từ 22 thị trường đang phát triển và 18 thị trường phát triển nhận thấy khơng có sự khác biệt đáng kể mức độ định giá thấp giữa hai loại thị trường này.
(Zouari, et al., 2011) dựa trên bài nghiên cứu “Determinants of IPO Underpricing: Evidence from Tunisia” sử dụng mẫu dữ liệu 34 đợt IPO trong giai đoạn từ 1992 - 2008 tìm được mức độ định giá thấp bằng thước đo tỷ suất sinh lời điều chỉnh theo thị trường trong 3 ngày giao dịch đầu tiên là 17,8% tại ngày giao dịch thứ 3, thể hiện sự biến động mạnh qua các năm quan sát. Áp dụng mơ hình hồi quy đa biến theo phương pháp OLS, các tác giả xác nhận các nhân tố nguồn vốn giữ lại bởi cổ đông hiện hữu, tỷ lệ đặt mua vượt mức, đỗ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trị hỗ trợ từ nhà bảo lãnh có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định giá thấp trên thị trường Tunisia.
(Adjasi, et al., 2011) trong bài nghiên cứu “Explaining underpricing of IPOs in frontier market: Evidence from the Nigeria Stock Exchange” tìm được mẫu hình hiện tượng định giá thấp ở thị trường Nigeria từ năm 1990 đến 2006 với tỷ suất sinh lời bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 43,1% và giảm dần theo thời gian với tỷ suất sinh lời tích lũy trong dài hạn là 0,6%. Các tác giả tìm được bằng chứng ủng hộ lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh, thể hiện qua các nhân tố mức giá phát hành, quy mô công ty (tổng tài sản trước IPO), uy tín đơn vị kiểm tốn có khả năng giải thích cho mức độ định giá thấp.
(Joshi, et al., 2013) trong bài nghiên cứu “Are IPOs underpriced? Empirical Evidence from India” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo tỷ suất sinh lời kỳ vọng (xác định qua mơ hình CAPM) trên mẫu 150 cuộc IPO giai đoạn 2005 - 2012 tìm được mức độ định giá thấp ngắn hạn là 42.36% và sụt giảm dần, thể hiện kết quả kém trong dài hạn. Trước đó, (Ghosh, 2005) trong nghiên cứu “Underpricing of Initial Public Offerings: The Indian experience” trên 1842 đợt IPO ở thị trường chứng khoán Bombay giai đoạn 1993 - 2001 thu được kết quả kiểm định cho thấy vấn đề thiếu thông tin và sự khơng chắc chắn làm trầm trọng hóa hiện tượng định giá thấp, trong khi công ty phát hành với quy mơ lớn và có thực hiện phát hành chứng khoán bổ sung (SEOs) giảm đáng kể mức độ định giá thấp.
(Ayi Gavriel Ayayi & Toan Nguyen, 2011) trong bài nghiên cứu “A Journey to the Market and Beyond for Vietnamese Firms” xác định được mức độ định giá
thấp ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn 02/2005 - 06/2007 là 107%. Tuy nhiên, không thể phủ nhận là nghiên cứu của tác giả Ayayi còn nhiều hạn chế làm ảnh hưởng đến độ tin cậy và tính đại diện cho thị trường của kết quả thu được. Cụ thể, hạn chế lớn nhất là mẫu dữ liệu tương đối nhỏ, chỉ 30 cuộc IPOs trong thời kì 2005 - 2007, làm cho kết quả dễ bị ảnh hưởng mạnh bởi các ngoại lệ trong mẫu (các cuộc IPO quá lớn so với mức trung bình thị trường). Đồng thời đây là giai đoạn phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khốn Việt Nam trong thời kỳ ngắn nên không thể dựa vào đây để đưa ra kết luận chung cho tổng thể thị trường qua các giai đoạn, nói cách khác khơng thể dựa vào tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên 107% trong thời kỳ biến động cục bộ 2005 - 2007 để kết luận thị trường IPO Việt Nam có mức định giá thấp cao. Do đó, nghiên cứu của Ayayi mang tính chất “thăm dị” lĩnh vực, gợi mở vấn đề, là kênh tham khảo cơ bản cho các nghiên cứu định lượng tiếp theo.
(Trần Thị Hải Lý & Dương Kha, 2013) trong bài nghiên cứu “Bằng chứng về hiện tượng định giá thấp của các IPO tại Việt Nam” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lời điều chỉnh thị trường (AR và MAAR) để xác định mức độ định giá thấp của 69 cuộc IPO trong giai đoạn từ 01/2005 đến 07/2012 lần lượt là 38% và 49%. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS, hồi quy OLS hiệu chỉnh phương sai thay đổi và hồi quy bootstrap, các tác giả đã xác định tỷ lệ đặt mua vượt mức trong đợt đấu giá và giá khởi điểm có tương quan ngược chiều đối với mức độ định giá thấp trong đợt IPO, trong khi tỷ suất sinh lời tích lũy thị trường 3 tháng trước ngày giao dịch đầu tiên thể hiện tương quan dương đáng kể. Tuy nhiên, nghiên cứu này mới dừng lại ở bước xác định các nhân tố riêng biệt tác động đến tỷ suất sinh lời vượt mức điều chỉnh thị trường.
Như vậy, có thể thấy việc định giá thấp các IPO là mẫu hình phổ biến ở hầu hết các thị trường, tuy nhiên mức độ định giá thấp lại có sự dao động đáng kể giữa các quốc gia, các thị trường. Nguyên nhân có thể xuất phát từ những yếu tố mang tính đặc thù của từng thị trường như: cơ chế đấu giá, mức độ kéo dài của thời gian niêm yết, đặc trưng sở hữu…
Bảng 2.1: Bảng tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp. Các nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp IPO Tương
quanTác giả nghiên cứuCách tính
MARmi = Ri1 –Rm1
Với
Pm1
Định giá thấp Aggarwal và cộng sự, 1993; Chi và Padget, 2005) Rm1= Pm0 -1 Pi1 Ri1= Si0 -1 Tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ (+) Tanewski, 2004), (Bozzolan & Ipino, 2007) Phần trăm giữa số cổ phần tăng lên trên tổng số cổ phần
đang lưu hành Tỷ số vượt mức
phát hành (+)
(Allen & Faulhaber, 1989); (Chowdhry & Sherman, 1996) và (Booth & Chua,
1996). (Hanley, 1993)
Nhu cầu cổ phiếu (số cổ phiếu đăng ký mua) trên số
cổ phiếu phát hành (+) (Chowdhry & Sherman, Logarit tự nhiên số ngày Độ trễ niêm yết Hoặc 1996), (Tian & Megginson, chênh lệch giữa ngày IPO và
(-) 2006), (Mok & Hui, 1998) ngày giao dịch đầu tiên Giá phát hành (-) 1999), Ibbotson và cộng sự(Fernando và cộng sự,
(1988)
Logarit tự nhiên của giá phát hành được đặt ra bởi nhà
phát hành
Tuổi của công ty (-)
arter et al. 1998; Ritter, 1984, 1991 và Megginsion
và Weiss, 1991,
(Ritter, 1984 và 1991; Hensler và cộng sự,
1997)
Logarit tự nhiên của số năm giữa năm thành lập và năm
IPO
Quy mô công ty (-) Megginson & Weiss, 1991);(Carter, et al., 1998), (Finkle, 1998)
Logarit tự nhiên của tổng tài sản ở cuối năm của năm trước IPO của công ty phát
hành Quy mô phát hành (+) Hoặc (-) (Miller&Reilly, 1987); (Clarkson & Simunic, 1994),
Carter, et al., 1998). (Carter & Manaster, 1990)
Logarit tự nhiên của tích giữa số cổ phiếu phát hành
và giá phát hành