a) Quy mô công ty
Quy mô công ty được thể hiện trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (Cheng, 2008; Faccio & cộng sự, 2011; Boubakri & cộng sự, 2013a; Huang & Wang, 2014; Akbar & cộng sự, 2017). Các công ty có quy mô nhỏ thường CNRR nhiều hơn các công ty lớn nhằm theo đuổi khả năng sinh lời cao hơn đểđạt được mục tiêu tăng trưởng của công ty (Faccio & cộng sự, 2011; Boubakri & cộng sự, 2013a). Các công ty lớn hơn có khả năng
đa dạng hóa hoạt động đầu tư và nhờđó có thểđối diện với rủi ro thấp hơn so với các công ty nhỏ (Konishi & Yasuda, 2004).
b) Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính = Tổng nợ/ Tổng tài sản
Đòn bẩy tài chính thể hiện mức độ sử dụng vốn vay trong tổng nguồn vốn của công ty. Các công ty có đòn bẩy tài chính cao nghĩa là đang sử dụng nhiều nợ. Sử dụng
đòn bẩy tài chính có thể làm khếch đại thu nhập cho cổ đông nhưng cũng làm tăng rủi ro tài chính cho công ty (Boubakri & cộng sự, 2013a). Như vậy, đòn bẩy tài chính cao làm cho sự biến động của các dòng thu nhập của công ty cao hơn.
c) Chi tiêu vốn đầu tư trên tổng tài sản
Tỷ lệ chi tiêu vốn đầu tư trên tổng tài sản = Chi phí vốn đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và vô hình/ Tổng tài sản
Hệ số này đo lường xu hướng đầu tư của công ty vào các tài sản cốđịnh. Các khoản
đầu tư dài hạn cho tài sản hữu hình và tài sản vô hình cao hơn có thể góp phần làm cho thu nhập biến động nhiều hơn trong tương lai (Boubakri & cộng sự, 2013a; Jiraporn & Lee, 2017). Sự biến động của thu nhập cao hơn có liên quan với mức độ CNRR của công ty cao hơn.
d) Dòng tiền tự do trên tổng tài sản
Tỷ số dòng tiền tự do trên tổng tài sản = Dòng tiền hoạt động/ Tổng tài sản
Đây là thước đo khả năng lượng tiền từ hoạt động kinh doanh của công ty có thể
sử dụng đểđầu tư vào các tài sản của công ty (Huang & Wang, 2014). Dòng tiền tự do lớn cho phép các công ty có nguồn tiền lớn hơn để tài trợ cho các khoản đầu tư vốn dài hạn. Các công ty có dòng tiền tự do lớn hơn cũng dễ bịảnh hưởng bởi xung đột đại diện do các nhà quản lý có cơ hội để khai thác dòng tiền tự do (Jiraporn & Lee, 2017).
e) Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản (Tobin’s Q)
Tobin’s Q = Giá trị thị trường của tổng tài sản/ giá trị sổ sách của tổng tài sản Giá trị thị trường của tài sản cao hơn giá trị sổ sách có thểđảm bảo cho các khoản vay. Do đó công ty có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn đồng thời cũng gắn với các chiến lược đầu tư rủi ro hơn. Điều này là để kỳ vọng thu được dòng tiền lớn hơn để trang trải cho khoản vay và có lợi nhuận cho công ty.
Hệ số Tobin’s Q đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty. Khi cơ hội tăng trưởng cao hơn sẽ tạo ra động lực thúc đẩy các công ty theo đuổi các chiến lược đầu tư
rủi ro hơn (Huang & Wang, 2014). Như vậy, hệ số Tobin’s Q cao hơn có nghĩa là công ty có nhiều cơ hội đầu tư và gắn với mức độ CNRR cao hơn.
f) Khả năng sinh lời
Khả năng sinh lời được đo lường bằng TSSL trên tổng tài sản (ROA) của công ty và được định nghĩa là tỷ lệ của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) trên tổng tài sản.
ROA = EBIT/ Tổng tài sản
Sự biến động của ROA được sử dụng làm thước đo mức độ CNRR trong một số
nghiên cứu. Tuy nhiên, sự biến động của ROA cao có thể xuất phát từ khả năng quản lý kém hơn là các lựa chọn CNRR, cho nên trong nhiều nghiên cứu khả năng sinh lời của công ty (ROA) được bao gồm trong mô hình hồi quy để kiểm soát sự khác biệt về
khả năng quản lý giữa các công ty (Faccio & cộng sự, 2011, 2016; Koerniadi & cộng sự, 2014).
Kết luận chương 2
Trong chương 2 tác giả trình bày các vấn đề lý luận cơ bản về mức độ CNRR và QTCT như: khái niệm, sự cần thiết của CNRR, QTCT và phương pháp đo lường mức độ CNRR, đo lường QTCT. Tác giả nêu ra cơ sở lý thuyết về tác động của 3 nhóm nhân tố thuộc QTCT: Thứ nhất, tác động của các nhân tố thuộc cơ cấu HĐQT bao gồm quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm các chức danh trong ban giám đốc của thành viên HĐQT và tỷ lệ thành nữ trong HĐQT đến mức độ
CNRR. Thứ hai, tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đến mức độ
CNRR. Thứ ba, tác động của thù lao ban giám đốc đến mức độ CNRR. Đây là cơ sở để tác giảđưa ra các giả thuyết nghiên cứu sẽđược đề cập trong chương 3. Ngoài ra, các nhân tố đặc thù trong công ty có tác động đến mức độ CNRR của công ty cũng
được tác giảđề cập để làm cơ sở lựa chọn các biến kiểm soát trong các mô hình nghiên cứu thực nghiệm ở chương 3.
CHƯƠNG 3
KHUNG TIẾP CẬN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Khung tiếp cận nghiên cứu
Trên cơ sở tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý thuyết, khung tiếp cận nghiên cứu
được tác giảđề xuất theo hình 3.1. Trong đó:
- Biến phụ thuộc: mức độ CNRR của công ty được đo lường bởi rủi ro tổng thể
và rủi ro đặc thù của cổ phiếu công ty. - Biến độc lập bao gồm:
+ Cơ cấu HĐQT: quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm các chức vụ trong ban giám đốc của thành viên HĐQT, tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT.
+ Cấu trúc sở hữu: sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài.
+ Cơ chếđãi ngộ: thù lao của ban giám đốc
+ Các biến kiểm soát: bao gồm các biến thuộc đặc thù công ty như: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi tiêu vốn đầu tư trên tổng tài sản, tỷ số dòng tiền tự do trên tổng tài sản, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản (Tobin’s Q) và TSSL trên tổng tài sản (ROA).
Hình 3.1. Khung tiếp cận nghiên cứu
Nguồn: tác giảđề xuất
Khung nghiên cứu đề xuất sẽ là cơ sởđể tác giả lựa chọn biến và xây dựng mô hình nghiên cứu.
3.2. Lựa chọn biến nghiên cứu
3.2.1. Lựa chọn biến phụ thuộc
Tác giả đo lường mức độ CNRR dựa trên biến động TSSL của cổ phiếu trên TTCK thông qua hai thước đo là rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù.
Thứ nhất, mức độ CNRR đo lường bởi rủi ro tổng thểđược tính bằng logarit tự
nhiên của giá trịđộ lệch chuẩn TSSL hàng tuần của cổ phiếu trong từng năm (Stdret).
Stdret = ln (σ(Return) ) = ln(P1n R[RS, , − E(R,)]
" '!
)
) Trong đó:
+ Stdretit: mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro tổng thể của công ty i trong năm t;
+ σ(Return)it: độ lệch chuẩn TSSL hàng tuần của cổ phiếu công ty i trong năm t;
+ Rw,i,t: TSSL trong tuần w của cổ phiếu công ty i trong năm t, được tính bằng
công thức 9T,: = UV,W,W# UV,W,XYZ
UV,W,XYZ với Pw,i,t là giá trong tuần w của cổ phiếu công ty i trong năm t;
+ E(Ri,t): TSSL trung bình hàng tuần của cổ phiếu công ty i trong năm t; + n: tổng số tuần có GDCK trong năm t.
Thứ hai, mức độ CNRR đo lường bởi rủi ro đặc thù (Ivol)được tính như sau: - Đầu tiên, tính toán giá trị của phần dư hàng tuần trong mỗi năm từ mô hình thị
trường (được đề xuất bởi Anderson & Fraser, 2000; Chen & cộng sự, 2006; Low, 2009; Aabo & cộng sự, 2017) dưới đây:
9T,:,; = α=+ β!9T,@,;+ AT,:,; (∗) Trong đó:
+ Rw,i,t: TSSL trong tuần w của cổ phiếu công ty i trong năm t;
+ Rw,M,t: TSSL trong tuần thứ w của danh mục thị trường của năm t, được tính
bằng công thức 9T,@,; = \]^_`V,a,X# \]^_`V,a,XYZ
\]^_`V,a,XYZ với Indexw,M,t là chỉ số giá chứng khoán trong tuần w của danh mục thị trường trong năm t. Danh mục thị trường được xác định bao gồm toàn bộ cổ phiếu niêm yết trên mỗi Sở giao dịch tương ứng;
+ ԑw,i,t: phần dư ngẫu nhiên trong tuần w của cổ phiếu công ty i trong năm t; - Tiếp theo,lấy logarit tự nhiên giá trịđộ lệch chuẩn của các phần dư hàng tuần của mỗi năm để tính rủi ro đặc thù của công ty.
Ivol = ln(σ(ԑw,i,t)) = ln( !"∑ [ԑ" S, , − E(ԑ, )]
'! ))
Trong đó:
+ Ivolit: mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro đặc thù của công ty i trong năm t;
+ σ(ԑw,i,t): độ lệch chuẩn phần dư từ mô hình (*) trong tuần w của công ty i trong
năm t;
+ ԑw,i,t: phần dư từ mô hình thị trường (*) trong tuần w của công ty i trong năm t;
+ E(ԑi,t): giá trị trung bình của phần dư hàng tuần của công ty i trong năm t; + n: tổng số tuần có GDCK trong năm t.
3.2.2. Lựa chọn biến độc lập
Các biến độc lập được lựa chọn trên cơ sở kế thừa từ các nghiên cứu tiền nhiệm và phù hợp với ba mục tiêu nghiên cứu đã đề xuất.
Thứ nhất,để tìm hiểu tác động của QTCT (bao gồm cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở
hữu, cơ chếđãi ngộ) đến mức độ CNRR, các biến độc lập được sử dụng bao gồm: - Cơ cấu của HĐQT bao gồm các biến: quy mô HĐQT (BSize) là logarit tự
nhiên của tổng số thành viên trong HĐQT; sự độc lập của HĐQT (Ned) được đo lường bằng tỷ lệ các thành viên độc lập trong HĐQT; sự kiêm nhiệm (CEOpower) là
được đo bằng tỷ lệ thành viên trong ban giám đốc đồng thời là thành viên trong HĐQT; thành viên nữ trong HĐQT (Female) được đo lường bằng tỷ lệ các thành viên nữ trong HĐQT.
- Cấu trúc sở hữu với hai hình thức sở hữu: sở hữu nhà nước được đo lường theo hai cách: (State) là tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà nước tại các công ty và (StateControl)
nhận giá trị bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu của nhà nước chiếm tỷ lệ kiểm soát (hơn 50%), còn lại bằng 0; sở hữu nước ngoài (Foreign)được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các công ty.
- Cơ chế đãi ngộ dành cho ban giám đốc được đo lường bởi: thù lao ban giám
đốc (Comp)được tính bởi logarit tự nhiên giá trị trung bình của toàn bộ lương, thưởng và thu nhập khác của các thành viên ban giám đốc.
Thứ hai,để tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR có phải là mối quan hệ phi tuyến tính hay không, tác giả xây dựng biến “State square” là biến bậc hai của biến “State”được đo lường bởi bình phương của tỷ lệ sở hữu của nhà nước trong công ty.
Thứ ba,để tìm hiểu tác động của quy định tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập của Thông tư 121/2012/TT-BTC đến mức độ CNRR, tác giả sẽ sử dụng cách tiếp cận khác biệt trong khác biệt (Difference In Difference - DID). Do đó, các biến độc lập được xây dựng như sau:
Đầu tiên, tác giả xây dựng hai biến nhị phân. Biến thứ nhất được ký hiệu “Cir121” nhận giá trị 1 cho các năm bắt đầu từ năm 2012 (năm Thông tư 121 có hiệu lực) và bằng 0 cho các năm trước đó. Biến thứ hai được ký hiệu “NonCompliant”, nhận giá trị 1 đối với các công ty không có đủ tối thiểu 1/3 số thành viên HĐQT là thành viên độc lập trong năm 2011 trở về trước (năm ngay trước khi Thông tư 121 có hiệu lực) và bằng 0 cho các trường hợp khác. Các công ty trong nhóm không tuân thủ (nhóm nhận giá trị
bằng 1) buộc phải gia tăng số thành viên độc lập trong HĐQT để tuân thủ Thông tư 121 có hiệu lực kể từ năm 2012. Đây là nhóm công ty bịảnh hưởng bởi Thông tư 121 và là
đối tượng cần nghiên cứu. Biến “NonCompliant*Cir121” là biến tương tác giữa nhóm công ty không tuân thủ và Thông tư 121. Biến này chỉ ra tác động của sự gia tăng số
lượng thành viên HĐQT độc lập đến mức độ CNRR của nhóm công ty không tuân thủ.
3.2.3. Lựa chọn biến kiểm soát
Để tách biệt ảnh hưởng ròng của cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu và cơ chếđãi ngộ đến mức độ CNRR của công ty, mô hình hồi quy được thực hiện kiểm soát các biến đặc thù doanh nghiệp nhằm loại bỏ khả năng tác động chi phối của các biến đặc thù doanh nghiệp
đến kết quả mối quan hệ giữa cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu và mức độ CNRR.
Các biến đặc thù doanh nghiệp được xác định dựa theo các nghiên cứu trước đây (ví dụ Cheng, 2008; Boubakri & cộng sự, 2013a; Koerniadi & cộng sự, 2014; Jiraporn & Lee, 2017) bao gồm:
- Quy mô công ty (Size)được đo lường bởi logarit tự nhiên của tổng tài sản; - Đòn bẩy tài chính (Lev) là tỉ lệ nợ trên tổng tài sản;
- Dòng tiền (Cashflows) là tỉ số của dòng tiền tự do trên tổng tài sản;
- Giá trị Tobin’Q (TobinQ)đo bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản; - TSSL trên tổng tài sản (ROA)được tính bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) trên tổng tài sản;
Bảng 3.1. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
Biến Tên Cách tính Nguồn tham khảo
Các biến đo lường mức độ CNRR
Rủi ro tổng thể Stdret
Logarit tự nhiên của giá trịđộ lệch chuẩn TSSL hàng tuần của chứng khoán trong mỗi năm
Anderson & Fraser, (2000), Low (2009), Pathan (2009), Jiraporn & Lee (2017), Aabo & cộng sự (2017)
Rủi ro đặc thù Ivol
Logarit tự nhiên của giá trịđộ lệch chuẩn của phần dư (εS, , )được lấy từ mô hình thị trường sau:
9T,:,;= α=+ β!9@,T,;+ AT,:,;
(w biểu thị cho tuần, i biểu thị cho công ty, t là mốc năm quan sát; M biểu thị cho thị trường)
Anderson & Fraser (2000), Chen & cộng sự
(2006), Low (2009), Pathan (2009), Jiraporn & Lee (2017), Aabo & cộng sự (2017) Các biến độc lập Quy mô HĐQT Bsize Logarit tự nhiên của tổng số thành viên trong HĐQT Cheng (2008), Nakano & Nguyen (2012), Huang & Wang (2014), Koerniadi & cộng sự (2014), Akbar & cộng sự (2017) Sựđộc lập của HĐQT Ned Tỷ lệ các thành viên độc lập trong HĐQT Cheng (2008), Koerniadi & cộng sự (2014), Huang & Wang (2014), Akbar & cộng sự (2017)
Sự kiêm nhiệm CEOpower Tỷ lệ thành viên ban giám đốc là
thành viên trong HĐQT Pathan (2009) Thành viên nữ
trong HĐQT Female Tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT Khaw & cộng sự (2016)
Sở hữu
nhà nước State Phần trăm tỷ lệ sở hữu của nhà nước
Boubakri & cộng sự
(2013a); Zhao & Xiao (2016); Khaw & cộng sự (2016); Phùng Đức Nam (2017) Sở hữu kiểm soát của nhà nước State Control Bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu của nhà nước
chiếm tỷ lệ kiểm soát, còn lại bằng 0 Khaw & cộng sự (2016)
Sở hữu nước ngoài Foreign Phần trăm tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Boubakri & cộng sự (2013a); Vo (2016); Zhao & Xiao (2016); Chun & Lee (2017)
Biến Tên Cách tính Nguồn tham khảo
Thù lao ban
giám đốc Comp
Logarit tự nhiên thù lao trung bình tính bởi tổng thù lao ban giám
đốc/số thành viên ban giám đốc
Eling & Marek (2013)
Thông tư
121/2012/TT- BTC
Cir121 Bằng 1 cho các năm bắt đầu từ năm
2012, bằng 0 cho các năm trước đó Jiraporn & Lee (2017) Nhóm công ty bịảnh hưởng bởi Thông tư 121/2012/TT- BTC Non Compliant Bằng 1 đối với các công ty không có đủ tối thiểu 1/3 số thành viên độc lập trong HĐQT trong năm 2011 trở về trước, bằng 0 đối với các trường hợp còn lại
Jiraporn & Lee (2017)
Biến bậc hai của sở hữu nhà nước State square Bình phương tỷ lệ sở hữu của nhà nước
Duc Nam Phung & Mishra (2016), Dut Van Vo & cộng sự (2020); Wei & cộng sự (2005), Yu (2013) Các biến kiểm soát Quy mô công ty Size
Logarit tự nhiên giá trị sổ sách của tổng tài sản
Cheng (2008), Faccio & cộng sự (2011),
Boubakri & cộng sự
(2013a), Huang & Wang (2014), Akbar & cộng sự (2017)
Đòn bẩy