7. Kết cấu của luận án
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Luận án nghiên cứu tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2017 với ba vấn đề nghiên cứu trọng tâm bao gồm: (i) Tác động tuyến tính của QTCT (bao gồm cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu và cơ chế đãi ngộ) đến mức độ CNRR; (ii) Tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR; và (iii) Tác động của Thông tư 121/2012/TT-BTC đến mức độ CNRR. Các vấn đề nghiên cứu được triển khai thành 14 mô hình thực nghiệm và được kiểm định bằng các phương pháp ước lượng phù hợp. Kết quả ước lượng là cơ sở để đưa ra các luận giải sau đây:
(13a) (13b) (14a) (14b) NonCompliant 0.003*** 0.003*** 0.003** 0.003*** (5.50) (7.54) (2.55) (3.17) NonCompliant*Cir121 -0.003*** -0.004*** -0.002** -0.003*** (-8.51) (-10.32) (-2.28) (-3.05) Tobin's Q -0.001*** -0.001*** 0.000 0.000 (-3.33) (-3.80) (0.42) (0.55) Size -0.002*** -0.001*** -0.005*** -0.004*** (-11.30) (-6.84) (-12.55) (-9.49) Lev 0.007*** 0.004*** 0.015*** 0.011*** (6.06) (3.48) (5.99) (4.39) Cash flows -0.010*** -0.011*** -0.025*** -0.027*** (-4.05) (-4.83) (-4.91) (-5.21) Capex 0.000 0.000 -0.000 0.000 (0.00) (0.04) (-0.01) (0.01) Bsize 0.000 0.000 0.000 0.000 (0.30) (0.45) (0.93) (1.03) Female -0.000 -0.000 0.000 0.001 (-0.87) (-0.63) (0.94) (1.15)
Kiểm soát hiệu ứng I IL I IL
Số quan sát 2,843 2,843 2,843 2,843
rủi ro đặc thù của các CTNY Việt Nam. Kết quả này cung cấp bằng chứng ủng hộ cho quan điểm của lý thuyết ra quyết định cho rằng các công ty có HĐQT lớn hơn thường gặp khó khăn bởi các vấn đề giao tiếp và phối hợp dẫn đến quá trình ra quyết định mất nhiều thời gian và kém năng suất hơn. Bên cạnh đó, việc thuyết phục một nhóm lớn các thành viên HĐQT chấp nhận các dự án rủi ro cũng khó khăn hơn so với một nhóm nhỏ, cần có nhiều sự thỏa hiệp hơn để đạt được sự đồng thuận. Vì thế các quyết định cuối cùng trong HĐQT lớn hơn ít cực đoan hơn, tức là không tốt hoặc không xấu. Điều này dẫn đến việc CNRR ít hơn và thu nhập của công ty cũng ít biến động hơn.
Mặc khác, quy mô HĐQT cũng thường tỷ lệ thuận với quy mô công ty. Các công ty có quy mô nhỏ (tương ứng với HĐQT nhỏ) thường theo đuổi các chiến lược rủi ro nhiều hơn nhằm đạt được mục tiêu tăng trưởng của công ty. Do đó, quy mô HĐQT nhỏ có liên quan với mức độ CNRR cao hơn. Ngược lại, các công ty có quy mô lớn (tương ứng HĐQT lớn) thường đã trải qua giai đoạn tăng trưởng nhanh và bước vào giai đoạn ổn định, cùng với quy mô lớn nên có thể đa dạng hóa đầu tư để cân bằng rủi ro. Do đó, các công ty có quy mô HĐQT lớn liên quan đến mức độ CNRR thấp hơn.
Điều này hoàn toàn phù hợp với thực trạng của các CTNY Việt Nam. Đa số các CTNY tại Việt Nam là công ty nhỏ và vừa, thể hiện qua số liệu trong mẫu nghiên cứu đã cho thấy số lượng CTNY có số thành viên HĐQT 5-6 thành viên là vượt trội so với các quy mô còn lại. Ngoài ra, mức độ CNRR trung bình đo lường bởi rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù của nhóm công ty có HĐQT từ 3 đến 6 thành viên là cao hơn so với nhóm công ty có từ 7 đến 11 thành viên trong HĐQT.
Thứ hai, tác động của sự độc lập của HĐQT đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam là mối quan hệ nghịch chiều. Bằng chứng này hỗ trợ cho quan điểm cho rằng khi cơ chế đãi ngộ của nhà quản lý được gắn liền với kết quả hoạt động của công ty sẽ thúc đẩy các nhà quản lý CNRR nhiều hơn. Các dự án rủi ro cao có thể mang về thu nhập cao hơn cho công ty qua đó giúp nhà quản lý nhận được các đãi ngộ tương xứng. Sự hiện diện của thành viên độc lập, những người không tham gia điều hành công ty và không có các lợi ích từ đãi ngộ nhà quản lý có thể giúp làm giảm mức độ CNRR thông qua việc tư vấn và kiểm soát lựa chọn các chiến lược của công ty theo hướng ít rủi ro hơn. Hơn nữa, sự hiện diện của các thành viên HĐQT độc lập đại diện cho một nhân tố QTCT hiệu quả và mạnh mẽ làm cho các nhà quản lý có xu hướng thỏa thuận với các cổ đông nhiều hơn, dẫn đến nhiều quyết định cân bằng không thựcsự tốt cũng không thực sự xấu. Những quyết định cân bằng đó gắn với mức độ biến động thấp hơn của thu nhập công ty. Trong bối cảnh như vậy, sự độc lập của HĐQT gắn với mức độ CNRR của công ty ít hơn.
Số liệu trong mẫu nghiên cứu cho thấy tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT trung bình chỉ chiếm 13,77%, thấp hơn nhiều so với mức 1/3 (tương đương 33,33%). Điều này cho thấy số lượng thành viên HĐQT độc lập trong các CTNY còn thấp. Ngay cả sau thời điểm Thông tư 121/2012/TT-BTC có hiệu lực từ cuối năm 2012 thì số công ty chưa đủ tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT ở mức tối thiểu 1/3 vẫn còn khá lớn. Số liệu trong thống kê cũng cho thấy rằng nhóm các CTNY Việt Nam có tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT chiếm tỷ lệ ít nhất 1/3 có mức độ CNRR bao gồm cả rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù thấp hơn so với nhóm công ty có tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT thấp hơn 1/3. Tuy nhiên sự chênh lệch mức CNRR giữa hai nhóm là không đáng kể.
cực đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Kết quả này ủng hộ cho quan điểm của lý thuyết nhà quản lý cho rằng người quản lý cần có nhiều quyền lực hơn để thực hiện tốt hơn các nhiệm vụ được giao. Qua đó có thể nâng cao hiệu quả hoạt động và làm tăng giá trị cho công ty. Mặc dù vậy điều này tiềm ẩn rủi ro cao hơn cho công ty. Khi quyền lực quá lớn được trao cho các nhà quản lý đồng thời thành viên HĐQT sẽ tạo ra cơ hội cho nhà quản lý có thể thực hiện các mục đích tư lợi cho cá nhân, làm tăng vấn đề xung đột lợi ích giữa các nhóm cổ đông. Trong đó, cổ đông thiểu số có thể bị thiệt thòi nhiều hơn.
Quy định của Nghị định 71/NĐ-CP của Việt Nam có hiệu lực từ ngày 01 tháng 08 năm 2017 đã quy định chủ tịch HĐQT của một công ty đại chúng không được kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc. Tuy vậy, quy định này chỉ có hiệu lực sau 3 năm kể từ lúc Nghị định 71 có hiệu lực. Đồng thời Nghị định 71 cũng khuyến khích các thành viên HĐQT của công ty đại chúng hạn chế tối đa việc kiêm nhiệm các chức vụ trong ban giám đốc để tăng tính độc lập cho HĐQT. Tuy nhiên, việc hạn chế kiêm nhiệm chỉ ở mức khuyến khích chứ không quy định bắt buộc. Số liệu thống kê cho thấy tỷ lệ thành viên HĐQT kiêm nhiệm trong ban giám đốc chiếm đến 40% trong giai đoạn 2007 – 2017. Tỷ lệ này là khá cao vì gần 1/2 thành viên trong ban giám đốc đồng thời cũng là thành viên HĐQT sẽ tác động lớn đến sự độc lập của HĐQT trong việc giám sát và tư vấn hành vi CNRR của các thành viên ban giám đốc.
Xu hướng tác động của sự kiêm nhiệm trái ngược với tác động của HĐQT độc lập đến mức độ CNRR cho thấy việc khuyến khích các công ty hạn chế tối đa thành viên HĐQT kiêm nhiệm các chức vụ trong ban giám đốc vì có thể làm giảm sự độc lập của HĐQT xuyên suốt trong các văn bản pháp luật Việt Nam như khoản 2 điều 10 của Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC, khoản 2 điều 10 Thông tư 121/2012/TT- BTC và đang có hiệu lực thi hành hiện nay là khoản 3 điều 13 của Nghị định 71/NĐ-CP là hoàn toàn phù hợp.
Thứ tư, kết quả ước lượng cho thấy sự hiện diện của thành viên nữ trong HĐQT làm giảm mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Kết quả này ủng hộ cho lập luận phụ nữ được cho là có chủ nghĩa cá nhân ít hơn so với nam giới, họ cũng có xu hướng né tránh sự không chắc chắn nhiều hơn nam giới. Do vậy, thành viên nữ trong HĐQT có xu hướng đóng góp vào việc kiểm soát và lựa chọn các chiến lược đầu tư của công ty theo hướng ít rủi ro hơn. Kết quả thống kê từ mẫu dữ liệu cũng cho thấy rằng mức rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù của các CTNY có từ 1 đến 3 thành viên nữ trong HĐQT thấp hơn so với các công ty không có thành viên nữ trong HĐQT.
Tuy nhiên, kết quả thống kê từ mẫu nghiên cứu cho thấy số lượng CTNY Việt Nam có từ trên 3 thành viên HĐQT nữ là rất ít. Tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT của các CTNY Việt Nam cũng chiếm tỷ lệ còn thấp, trung bình ở mức 13,04%. Mặc dù trong một nghiên cứu gần đây của Deloitte vào tháng 6 năm 2018, đã khảo sát 50 công ty tại Việt nam và cho thấy có 17,6% thành viên HĐQT là nữ. Tỷ lệ này gấp đôi tỷ lệ trung bình của châu Á là 7,8% hay các quốc gia như Malaysia và Singapore lần lượt 13,7% và 10,7%. Tuy nhiên, so với các quốc gia phát triển quy định bắt buộc có tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT như Na Uy (40%), Pháp (33%) hay Đức (30%) thì tỷ lệ trên còn khá khiêm tốn.
Thứ năm, kết quả ước lượng chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động nghịch chiều trong khi sở hữu nhà nước kiểm soát tác động thuận chiều đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.
ít rủi ro do đó gắn với mức biến động TSSL thấp hơn. Xu hướng ngại CNRR trong các công ty có sở hữu nhà nước có thể được giải thích dựa trên quan điểm chính trị hoặc quan điểm nhà quản lý. Trong bối cảnh của các CTNY Việt Nam, chủ sở hữu nhà nước thường liên quan đến các công ty có lĩnh vực hoạt động phục vụ cho sự phát triển của kinh tế - xã hội trước đây là các doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa (chẳng hạn dược phẩm, dệt may, cảng biển, hàng không, xây dựng, công nghiệpnặng,…). Do đó hoạt động của các công ty này thường hướng đến phục vụ các chính sách của nhà nước hơn là mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Điều này làm cho dòng thu nhập của công ty ít có sự biến động. Ngoài ra, tác động nghịch chiều của sở hữu nhà nước và mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam cũng có thể được giải thích dựa trên quan điểm nhà quản lý. Sự chi phối của sở hữu nhà nước liên quan đến một cơ chế đãi ngộ kém bởi vì các nhà quản lý công ty không nhận được sự giám sát phù hợp. Cơ chế đãi ngộ không được gắn liền với kết quả hoạt động của công ty. Do đó, các nhà quản lý không có động lực để thực hiện các dự án rủi ro làm tăng giá trị của công ty nhằm đạt được các khoản bồi thường cao. Bên cạnh đó, phần vốn sở hữu của nhà nước tại công ty thường được trao cho một cá nhân làm đại diện. Khi người được giao quyền đại diện phần vốn của nhà nước không sử dụng quyền hạn của mình để thực hiện những điều đã hứa mà chuyển hướng để phục vụ cho lợi ích cá nhân của mình thì hành động này sẽ ngăn cản công ty thực hiện các dự án rủi ro. Do vậy, sở hữu của nhà nước trong công ty có tác động tiêu cực đến việc CNRR của các CTNY Việt Nam.
Trong khi đó, đối với trường hợp các CTNY có tỷ lệ sở hữu của nhà nước chiếm tỷ lệ kiểm soát thường là những công ty thuộc các lĩnh vực hoạt động có vai trò quan trọng đối với an ninh quốc phòng, năng lượng của quốc gia như dầu khí, xăng dầu, cảng biển, xây dựng,... Một số mã cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu kiểm soát nhà nước trong các lĩnh vực này như: GAS, COM, PHP, CAV, HOM, HVX, KMT, NT2, PHP, PLC, PVC,…
Các công ty này thường được hưởng các chính sách ưu đãi của Chính phủ nhưng cũng phải phục vụ cho việc thực thi chính sách của nhà nước. Các lĩnh vực có rủi ro cao, vốn đầu tư lớn, thời gian thu hồi vốn lâu chủ yếu do các công ty này thực hiện. Trong khi đó, mặc dù đã trở thành CTCP nhưng nhiều công ty có sở hữu nhà nước kiểm soát vẫn vận hành như mô hình doanh nghiệp nhà nước trước đây. QTCT kém cùng với đặc thù đảm trách các dự án rủi ro cao làm cho các công ty sở hữu nhà nước kiểm soát gắn với mức độ CNRR cao hơn và có thể theo hướng tiêu cực nhiều hơn.
Thứ sáu, biến sở hữu nước ngoài có tác động thuận chiều đến rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù đã cung cấp bằng chứng để kết luận rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.
Điều này phản ánh đúng xu hướng các nhà đầu tư nước ngoài là những nhà đầu tư thích rủi ro khi mạo hiểm đầu tư ra ngoài lãnh thổ quốc gia, do đó có tác động đến việc lựa chọn các chiến lược đầu tư của công ty mà họ nắm giữ cổ phần theo hướng CNRR nhiều hơn. Bên cạnh đó, nhà đầu tư nước ngoài có tiềm lực vốn lớn, kỹ năng quản lý tốt và lợi thế kinh doanh (đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức) giúp cho các CTNYViệt Nam có thêm nguồn vốn đầu tư, vận dụng được các cải tiến mới, chuyển giao công nghệ, mở rộng thị trường nguyên vật liệu và xuất khẩu,... Các dự án rủi ro cao và được quản trị tốt giúp cho
Do đó, sở hữu nước ngoài làm tăng mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Điều này cũng phù hợp với quan điểm cho rằng nhà đầu tư nước ngoài thường né tránh các công ty quản trị kém và tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin nghiêm trọng. Môi trường QTCT và TTCK của Việt Nam còn nhiều điểm hạn chế, chưa minh bạch. Các nhà đầu tư nước ngoài có kỹ năng để lựa chọn được các công ty có quản trị tốt và ít tồn tại bất cân xứng thông tin, các công ty như vậy cũng thường gắn với hiệu quả hoạt động tốt hơn. Do đó, mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam là thuận chiều.
Thứ bảy, tác động cơ chế đãi ngộ đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam là nghịch chiều thể hiện qua kết quả thù lao ban giám đốc làm giảm rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù. Tác giả đưa ra giả thuyết kỳ vọng rằng cơ chế đãi ngộ gắn với các kết quả hoạt động của công ty sẽ khuyến khích ban giám đốc CNRR nhiều hơn. Bởi vì chỉ có theo đuổi các dự án đầu tư rủi ro cao hơn thì mới có thể kỳ vọng mang về thu nhập nhiều hơn cho công ty. Qua đó các thành viên ban giám đốc có thể nhận được phần bồi hoàn tương xứng cao hơn. Tuy nhiên, kết quả ước lượng lại cho thấy bằng chứng ngược lại rằng thù lao ban giám đốc tương quan nghịch chiều với mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Kết quả này có thể xuất phát từ lý do tương tự như trường hợp nghiên cứu của Eling & Marek (2013) đối với các công ty bảo hiểm Anh và Đức. Các tác giả cho rằng việc chỉ đề cập thù lao bao gồm lương, thưởng và thu nhập khác của ban giám đốc trong mỗi năm mà không xem xét đến giá trị của các khoản thù lao được cấp trong quá khứ có thể bao gồm các khuyến khích quyền chọn có giá trị lớn có thể là nguyên nhân dẫn đến sự phản ánh không đúng kỳ vọng về tác động của cơ chế đãi ngộ của ban giám đốc đến mức độ CNRR.
Trong trường hợp của các CTNY Việt Nam, mặc dù xem xét với mẫu lên đến 11 năm nhưng có thể bởi vì các báo cáo tài chính mà các công ty công bố không cung cấp đầy đủ thông tin về cơ chế đãi ngộ dành cho ban giám đốc là nguyên nhân dẫn kết kết quả mối quan hệ nghịch chiều. Tại Việt Nam, hình thức trả thù lao trong ngắn hạn (bao gồm lương, thưởng và thu nhập khác) là hình thức rất phổ biến so với hình thức trả thù lao dài hạn (qua các quyền chọn nắm giữ cổ phiếu) như các công ty ở nước ngoài. Nguyên nhân một phần bởi vì các CTNY Việt Nam không muốn bị pha loãng quyền kiểm soát cho người ngoài thông qua chi trả thù lao cho các thành viên trong ban giám
đốc bằng cổ phiếu. Ngoài ra, một nguyên nhân quan trọng hơn và bởi vì đa số các thành viên trong ban