Cỏc cụng trỡnh thực nghiệm về dị thường và cỏc mụ hỡnh định giỏ tài sản vẫn
được tiếp tục nghiờn cứu rộng rói, trong đú cỏc nghiờn cứu về tỏc động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoỏn cũng nhận được sự quan tõm lớn của giới khoa học sau phỏt hiện của Sloan (1996) về hiện tượng dị thường dồn tớch. Mối quan hệ giữa quản
trị thu nhập và lợi suất chứng khoỏn cũng được cỏc nhà khoa học chia làm hai hướng
đú là dị thường và nhõn tố rủi rọ
2.3.4.1. Tỏc động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoỏn theo hướng dị
thường
Chủđề về mối quan hệ giữa dồn tớch/quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoỏn
bắt nguồn từ phỏt hiện của Sloan (1996), khi ụng chứng minh rằng tổng dồn tớch tạo
nờn hiện tượng dị thường trờn thị trường chứng khoỏn (accrual anomaly). Cú nghĩa là
tổng dồn tớch cú mối tương quan õm với lợi suất chứng khoỏn trong tương lai và nhà
đầu tư cú thể thu được lợi suất phụ trội bằng chiến lược mua danh mục cú mức dồn
tớch thấp và bỏn khống danh mục cú mức dồn tớch caọ Sloan (1996) lý giải rằng sở dĩ
cú sự bất thường này là nhà đầu tư khụng thể nhận thức được sự khỏc biệt về khả năng
30
khi nhà đầu tư lại căn cứ vào thu nhập bỏo cỏo để định giỏ cổ phiếụ Xie (2001) chứng
minh thờm rằng hiện tượng accrual anomaly mà Sloan (1996) tỡm ra chủ yếu là do
quản trị thu nhập (được đo bằng dồn tớch cú thểđiều chỉnh được trong tổng dồn tớch). Cụ thể quản trị thu nhập cú mối tương quan õm với lợi suất chứng khoỏn tương lai và
là thành phần kộm nhất quỏn nhất trong dự bỏo thu nhập tương laị Trong phần này tỏc
giả tiến hành tổng quan cỏc cụng trỡnh nghiờn cứu về khả năng dự bỏo thu nhập tương
lai của tổng dồn tớch và quản trị thu nhập so với dũng tiền, để làm cơ sở lý giải cho cỏc hiện tượng dị thường dồn tớch và dị thường quản trị thu nhập. Sau đú tỏc giả tiến hành
tổng quan cỏc cụng trỡnh nghiờn cứu thực nghiệm về tỏc động của dồn tớch và quản trị
thu nhập đến lợi suất chứng khoỏn tương laị
Ạ Khả năng dự bỏo thu nhập tương lai của dũng tiền, tổng dồn tớch, dồn tớch cú thể
điều chỉnh được và dồn tớch khụng thểđiều chỉnh được (earning persistence)
Cỏc nhà khoa học đó chứng minh rằng thu nhập hiện tại gúp phần dự bỏo thu
nhập tương laị Thu nhập hiện tại được tỏch làm hai phần dũng tiền và tổng dồn tớch.
Hai thành phần này cú mức nhất quỏn (persistence) trong dự bỏo thu nhập tương lai ở
mức độ khỏc nhaụ Sloan (1996) nghiờn cứu cỏc cụng ty niờm yết trờn thị trường
chứng khoỏn Mỹ từ năm 1962-1991. Tỏc giảđó chỉ ra rằng thành phần dũng tiền trong
thu nhập hiện tại cú khả năng dự bỏo thu nhập tương lai của cỏc cụng ty tốt hơn thành phần tổng dồn tớch. Sự khỏc biệt này chủ yếu là do dồn tớch chịu ảnh hưởng của cỏc
ước lượng kế toỏn nhiều hơn dũng tiền. Tiếp nối Sloan, Subramanyam (1996) và Xie
(2001) tiếp tục tỏch phần tổng dồn tớch trong thu nhập hiện tại thành dồn tớch cú thể điều chỉnh được (quản trị thu nhập) và dồn tớch khụng thể điều chỉnh được. Kết quả
thực nghiệm của Subramanyan (1996) và Xie (2001) đều cho thấy dũng tiền cú khả
năng dự bỏo thu nhập tương lai cao hơn tổng dồn tớch, dồn tớch cú thểđiều chỉnh được và dồn tớch khụng thể điều chỉnh được. Hơn nữa, dồn tớch điều chỉnh được (quản trị
thu nhập) là thành phần kộm nhất quỏn nhất trong dự bỏo thu nhập tương laị Trong
nghiờn cứu của Richardson và cộng sự (2005) hiện tượng kộm nhất quỏn của tổng dồn
tớch so với dũng tiền lại một lần nữa được khẳng định. Nghiờn cứu của tỏc giả cũng chỉ
ra rằng nguyờn nhõn của vấn đề này là do sự kộm tin cậy hơn (less reliability) của dồn tớch so với dũng tiền.
Pincus và cộng sự (2007) nghiờn cứu khả năng dự bỏo thu nhập tương lai của
dũng tiền và tổng dồn tớch từ năm 1994-2002 của 20 quốc gia bao gồm: Úc, Canada,
Đan Mạch, Phỏp, Đức, Hồng Kong, Ấn Độ, Indonesia, Italia, Nhật Bản, Malaysis, Hà
Lan, Singapore, Tõy Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Đài Loan, Thỏi Lan, Anh và Mỹ.
31
nhập tương lai cao hơn tổng dồn tớch tại 14/20 quốc gia nghiờn cứụ Hiện tượng
“earning persistence” cũng được nghiờn cứu riờng lẻ tại cỏc nước đang phỏt
triển.Vivattanachang và Supattarakul (2013) nghiờn cứu về vấn đề này tại thị trường
Thỏi Lan từ năm 1999-2009. Kết quả thực nghiệm của tỏc giả chỉ ra rằng dũng tiền cú khả năng dự bỏo thu nhập tương lai tốt hơn dồn tớch cú thểđiều chỉnh được và dồn tớch khụng thể điều chỉnh được. Dồn tớch khụng điều chỉnh được cú khả năng dự bỏo thu nhập tương lai tốt hơn dồn tớch cú thểđiều chỉnh được (quản trị thu nhập). Cụng trỡnh
của Ozkan và Kayali (2015) cũng khẳng định khả năng dự bỏo tốt hơn của dũng tiền
tại Borsa Istanbul. Những năm gần đõy, xu hướng nghiờn cứu trong lĩnh vực này là phõn tớch dồn tớch và dũng tiền theo nhiều khớa cạnh khỏc nhau để xỏc định cụ thể
nguyờn nhõn của hiện tượng dự bỏo thu nhập tương lai kộm hơn dũng tiền của dồn
tớch. Vớ dụ Allen và cộng sự (2013) tỏch dồn tớch thành 3 phần dồn tớch liờn quan đến
tăng trưởng, dồn tớch liờn quan đến thay đổi tạm thời của vốn lưu động và dồn tớch liờn
quan đến cỏc sai sút trong ước lượng dồn tớch. Theo cỏc tỏc giả dồn tớch tốt liờn quan
đến tăng trưởng của cụng ty cú khả năng dự bỏo thu nhập tương lai kộm hơn dũng tiền.
Tuy nhiờn tỏc giả khụng tỡm thấy bằng chứng cho việc dồn tớch tốt liờn quan đến biến
động tạm thời của vốn lưu động cú khả năng dự bỏo thu nhập tương lai kộm hơn dũng tiền. Từđú, cỏc tỏc giả cho rằng hiện tượng dự bỏo thu nhập kộm hơn của dồn tớch là
do cỏc lỗi về ước lượng của dồn tớch và tăng trưởng cụng tỵ Hui và cộng sự (2016)
tiếp tục khẳng định dũng tiền dự bỏo thu nhập tương lai tốt hơn dồn tớch. Tỏc giả chia
dồn tớch và dũng tiền thành hai thành phần theo đặc điểm ngành (industry wide) và đặc
điểm cụng ty (firm specific). Kết quả của cụng trỡnh chỉ ra rằng thành phần dũng tiền
theo ngành dự bỏo thu nhập tương lai của cụng ty trong ngành tốt nhất, cũn mức dồn
tớch theo đặc điểm cụng ty dự bỏo thu nhập tương lai của cụng ty kộm nhất.
Tại Việt Nam, tỏc giả Pascal và Hang (2014) cũng khẳng định hiện tượng dự
bỏo thu nhập tương lai kộm hơn dũng tiền của dồn tớch ở cỏc cụng ty khụng gặp vấn đề
về khỏnh kiệt tài chớnh. Hiện tượng này khụng rừ nột ở cỏc cụng ty gặp vấn đề về
khỏnh kiệt tài chớnh do cỏc ngõn hàng hạn chế sự tỏc động đến thu nhập của cỏc cụng
32
Bảng 2.3: Túm tắt cụng trỡnh nghiờn cứu về khả năng dự bỏo thu nhập tương lai của cỏc thành phần
trong thu nhập hiện tại
STT
Bài bỏo Mẫu nghiờn cứu Phương phỏp
nghiờn cứu Biến phụ thuộc
Biến độc lập
chớnh Kết quả nghiờn cứu
1 Sloan ( 1996) Mỹ (1962-1991) 40,679 quan sỏt
Hồi quy OLS Et+1 TACt, CFOt CFOt , TACt tương quan (+) với Et+1
CFOt cú khả năng dự bỏo Et+1 cao hơn TACt
2 Xie (2001) Mỹ (1971-1992) 56,692 quan sỏt Kiểm định Mishkin
Et+1 DAt, NADt ,CFOt CFOt , DAt, NDAt tương quan (+) với Et+1
CFOt cú khả năng dự bỏo Et+1 cao hơn NDAtvà DAt. NDAt cú khả năng dự bỏo cao hơn DAt 3 Subramanyam
(1996)
Mỹ (1973-1993) 21,135 quan sỏt
Hồi quy OLS CFOt+1, CFOt+2, CFOt+3
NDNI tại năm t+1, t+2, t+3 NI tại năm t+1, t+2,
t+3
DAt, NADt ,CFOt CFOt , DAt, NDAt tương quan (+) với CFO, NDNI, NI tại năm t+1, t+2, t+3
DAt và NDAt cú khả năng dự bỏo thu nhập trong tương lai cao hơn dũng tiền
4 Richardson và cộng sự (2005)
Mỹ (1962-2001) 108,617 quan sỏt
Hồi quy OLS ROAt+1 ROAt TACt
TACt tương quan õm với ROAt+1 CFO dự bỏo ROAt+1 tốt hơn TAC 5 Pincus và cộng sự (2007) 20 quốc gia (1994-2002) 62,027 quan sỏt Kiểm định Mishkin
Et+1 TACt, CFOt CFO dự bỏo Et+1 tốt hơn tổng dồn tớch ở 14/20 quốc gia
TAC dự bỏo Et+1tốt hơn CFO ở 6/10 quốc gia TACt và CFOt quan hệ dương với Et+1
6 Vivattanachang và Supattarakul(2013 ) Thỏi Lan (1999– 2007) 2,325 quan sỏt Kiểm định Mishkin
Et+1 TACt, CFOt CFO dự bỏo ROAt+1 tốt hơn TAC
7 Allen và cộng sự (2013)
Mỹ (1962-2009) 125,916 quan sỏt
Hồi quy OLS Et+1 TACt, CFOt,
GTACt,
CFO dự bỏo Et+1 tốt hơn TAC do thành phần ETAC và GTAC cú trong TAC. Khụng cú bằng
33
STT
Bài bỏo Mẫu nghiờn cứu Phương phỏp
nghiờn cứu Biến phụ thuộc Biến độc lập chớnh Kết quả nghiờn cứu Mỹ (2001-2004) 1,644 quan sỏt WCTACt, ETACt
chứng cho thấy WCTAC dự bỏo Et+1 kộm hơn dũng tiền 8 Pascal và Thu (2014) Việt Nam (2005- 2010) 711 quan sỏt
Hồi quy OLS ROAt+1 ROAt, TACt Biến giả cho năm
Biến giả cho ngành
CFO dự bỏo Et+1 tốt hơn TAC. Hiện tượng này rừ nột hơn ở cỏc cụng ty khụng gặp vấn đề về tài chớnh. Đối với cỏc cụng ty gặp vấn đề về tài chớnh hiện tượng này khụng được quan sỏt rừ do cỏc ngõn hàng hạn chế cỏc cụng ty tỏc động đến thu nhập 9 Ozkan và Kayali (2015) Borsa Istanbul (2005-2010) 948 quan sỏt Kiểm định Mishkin Et+1 TACt, DAt, NADt ,CFOt
CFOt , DAt, NDAt tương quan (+) với Et+1
CFOt cú khả năng dự bỏo Et+1 cao hơn NDAtvà DAt. NDAt cú khả năng dự bỏo cao hơn DAt
10 Hui và cộng sự (2016) Mỹ (1988-2011) 60,259 quan sỏt Hồi quy OLS Kiểm định Mishkin Et+1 IndCFOt, FirmCFOt IndTACt, FirmTACt
CFO dự bỏo Et+1 tốt hơn TAC. Trong đú IndCFO cú khả năng dư bỏo tốt nhất và FirmTAC cú khả năng dự bỏo thấp nhất
Nguồn: Tỏc giả tổng hợp
Ghi Chỳ:
- Et+1: Lơi nhuận trước cỏc khoản thu nhập bất thường tại năm t+1 - TACt: Tổng dồn tớch tại năm t
- DAt: Dồn tớch cú thểđiều chỉnh được tại năm t - NDAt: Dồn tớch khụng thểđiều chỉnh được tại năm t - CFOt: Dũng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh tại năm t - NDNIt: Thu nhập sau thuế khụng điều chỉnh được tại năm t - NI: Thu nhập sau thuếđiều chỉnh được
- ROAt: Thu nhập sau thuế trờn tổng tài sản tại năm t - GTACt: Dồn tớch liờn quan đến tăng trưởng tại năm t
- WCTACt,: Dồn tớch liờn quan đến thay đổi vốn lưu động (Dồn tớch tốt) tại năm t - ETACt: Dồn tớch liờn quan đến sai sút trong ước lượng kế toỏn tại năm t - IndCFOt: Dũng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh ngành tại năm t - FirmCFOt: Dũng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh của cụng ty tại năm t - IndTACt: Tổng dồn tớch ngành
34
Như vậy cỏc cụng trỡnh nghiờn cứu trờn thế giới về chủđề “earning persistence”
đó cú nhiều tỏc giả đề cập đến, tuy nhiờn cỏc tỏc giả chủ yếu tập trung vào phõn tớch
thành phần tổng dồn tớch và dũng tiền và theo hướng phõn chia dồn tớch theo cỏc ý nghĩa của tăng trưởng, sai lệch kế toỏn hay dồn tớch do thay đổi vốn lưu động. Chỉ cú
Xie (2001) và Subramanyan (1996) nhấn mạnh vào khớa cạnh quản trị thu nhập trong
tổng dồn tớch. Theo sự hiểu biết của tỏc giả, tại Việt Nam cũng chưa cú cụng trỡnh nào nghiờn cứu về khả năng dự bỏo của thành phần quản trị thu nhập trong tổng dồn tớch
đối với thu nhập tương laị
B. Dị thường dồn tớch và dị thường quản trị thu nhập
Theo Sloan ( 1996), Xie (2001) và Subramanyam (1996) do thành phần tổng
dồn tớch và dồn tớch cú thể điều chỉnh được (quản trị thu nhập) kộm nhất quỏn hơn
trong dự bỏo thu nhập tương lai so với dũng tiền trong khi thị trường định giỏ chứng
khoỏn một phần lớn dựa trờn thụng tin về thu nhập của bỏo cỏo tài chớnh do đú dẫn đến hiện tượng định giỏ sai (mispricing) thành phần tổng dồn tớch và quản trị thu nhập. Hiện tượng này được gọi là cỏc dị thường dồn tớch và dị thường quản trị thu nhập của thị trường chứng khoỏn. Cú nghĩa là tổng dồn tớch và quản trị thu nhập cú tương quan
õm với lợi suất chứng tương laị Sau cụng trỡnh nghiờn cứu của Sloan (1996), rất nhiều
cụng trỡnh nghiờn cứu đó tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tổng dồn tớch và quản trị thu nhập với lợi suất chứng khoỏn tương lai ở nhiều quốc gia, đặc biệt là cỏc quốc
gia phỏt triển Mỹ (Doukakisa và Papanastasopoulosb, 2014; Hui và cộng sự, 2016;
Ozkan và Kayali, 2015; Pincus và cộng sự, 2007; Richardson và cộng sự, 2005; Sloan,
1996). Đa số cỏc cụng trỡnh được nghiờn cứu ở cỏc nước phỏt triển đều thống nhất là
thị trường định giỏ cao tổng dồn tớch và quản trị thu nhập (được đo qua thước đo dồn tớch điều chỉnh được) trong khi định giỏ thấp dũng tiền. Ngoại trừ cụng trỡnh
Subramanyam (1996) kết luận rằng nếu dồn tớch cú thể điều chỉnh được là chủ ý làm
“nhẵn” thu nhập (Smooth earning) của ban giỏm đốc thỡ thị trường định giỏ đỳng. Ngược lại nếu dồn tớch điều chỉnh được là kết quả của quản trị thu nhập thỡ thị trường
định giỏ cao thành phần quản trị thu nhập.
Cỏc cụng trỡnh nghiờn cứu ở cỏc nước mới nổi và đang phỏt triển cú cỏc kết quả
khỏ mõu thuẫn nhaụ Nghiờn cứu của Kim và cộng sự (2015) chỉ ra rằng ngược lại với
cỏc nước đang phỏt triển nếu dựng thước đo dồn tớch truyền thống thỡ khụng tỡm thấy
hiện tượng dị thường dồn tớch tại Hàn Quốc. Tuy nhiờn khi thay đổi thước đo dồn tớch
theo tỷ lệ thỡ hiện tượng acrual anomoly được khẳng định. Vivattanachang và
Supattarakul (2013) nghiờn cứu thị trường Thỏi Lan và kết luận rằng tổng dồn tớch, dũng tiền và dồn tớch cú thểđiều chỉnh được đều được định giỏ đỳng ở thị trường Thỏi
35
Lan. Pascal và Hang (2014) nghiờn cứu hiện tượng dị thường dồn tớch ở Việt Nam,
tỏc giả kết luận rằng hiện tượng acrual anomoly chỉ xuất hiện ở cỏc cụng ty khụng gặp vấn đề về tài chớnh. Cũn ở cỏc cụng ty đang gặp vấn đề về tài chớnh cỏc quy định của
ngõn hàng gúp phần ngăn cản cỏc hành vi quản trị/thổi phồng lợi nhuận. Cụng trỡnh
nghiờn cứu của Alqerm và Obeid (2014) tại thị trường Malaysia chỉ ra rằng quản trị
thu nhập thụng qua tỏc động vào chi phớ cú thểđiều chỉnh được và chi phớ sản xuất cú
tương quan õm với lợi suất chứng khoỏn trong tương lai; trong khi quản trị thu nhập
qua dũng tiền khụng gõy ra dị thường dồn tớch. Cupertino và cộng sự (2012) khụng tỡm
thấy hiện tượng dị thường dồn tớch tại Braxin. Khỏc với cỏc hiện tượng dị thường khỏc thường biến mất sau khi được phỏt hiện như hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng quy mụ, hiệu ứng dồn tớch được chứng minh vẫn tiếp tục tồn tại sau cụng bố đầu tiờn về hiện
tượng này của Sloan (1996). Lev và Nissim (2006) cho rằng hiện tượng dị thường dồn
tớch vẫn tồn tại và hiệu ứng dồn tớch khụng giảm đi theo thời gian. Nguyờn nhõn của
hiện tượng này là chỉ cú nhà đầu tư tổ chức ỏp dụng chiến lược đầu tư theo đặc điểm về dồn tớch tuy nhiờn tỏc động của nú đến danh mục là nhỏ. Hơn nữa cỏc nhà đầu tư tổ
chức thường nộ trỏnh cỏc cổ phiếu cú mức dồn tớch và quản trị thu nhập quỏ cao vỡ
thường đú là cỏc cổ phiếu của cỏc cụng ty nhỏ, tỷ suất lợi nhuận thấp và rủi ro caọ Trong khi đú nhà đầu tư cỏ nhõn lại khụng thế thu được lợi nhuận từ cỏc chiến lược