6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
3.4. TỔNG HỢP KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Trƣớc hết, nhằm mục đích tìm hiểu tác động của lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng đến chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tiền nắm giữ và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng theo mô hình của Palazzo (2011) cho dữ liệu gồm 117 công ty niêm yết tại 02 sàn giao dịch HOSE và HNX. Trái với kỳ vọng của mô hình, trong hồi quy dữ liệu chéo không thể hiện đƣợc mối tƣơng quan giữa tiền nắm giữ và lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, các biến còn lại trong mô hình thì có tác động đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu đƣợc thể hiện trong Bảng 3.9:
Bảng 3.9. So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng
Nhân tố Kỳ vọng Kết quả
ở chƣơng 2 thực nghiệm
Lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng (Re) + Không tác động
Thay đổi trong tiền nắm giữ (Delta) - +
Tỷ suất giữa dòng tiền thuần từ hoạt
động sản xuất kinh doanh và tài sản + +
(CF)
Giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng (BM) - -
Quy mô (SIZE) + +
Vốn cổ phần phát hành trong năm + +
(NetEquity)
Nợ phát hành trong năm (NetDebt) + +
Chi tiêu vốn đầu tƣ (NetInv) - -
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3
Trong chƣơng 3, tác giả đã trình bày kết quả chạy mô hình và các kết quả kiểm định, có thể kết luận rằng Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng không có tác động đến nắm giữ tiền mặt đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam. Điều này ngƣợc lại với nghiên cứu của Palazzo khi thực hiện nghiên cứu đối với các doanh nghiệp tại thị trƣờng Mỹ, là tác động dƣơng. Đối với các yếu tố còn lại thì Thay đổi trong tiền nắm giữ, Dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh, Quy mô công ty, Vốn cổ phần phát hành, Nợ phát hành có tác động dƣơng đến nắm giữ tiền, các yếu tố còn lại thì tác động âm. Kết quả nghiên cứu không đạt đƣợc nhƣ kỳ vọng, điều này sẽ đƣợc bàn luận ở chƣơng 4, từ đó nêu ra các chính sách nắm giữ tiền hợp lý, tìm ra những hạn chế của đề tài và đề xuất hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
CHƢƠNG 4
BÀN LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. KẾT LUẬN CHUNG VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng đối với tiền nắm giữ của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong cả 02 sàn giao dịch HOSE với HNX và rất nhiều các ngành nghề. Bài nghiên cứu đƣợc định lƣợng dựa trên phƣơng pháp của Palazzo (2011) và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng đƣợc đo lƣờng thông qua mô hình CAPM với giá trị thị trƣờng là các chuỗi VN-Index và HNX-index tùy thuộc vào chứng khoán đó đƣợc niêm yết trên thị trƣờng nào.
Sau khi chạy 3 mô hình Pooled OLS, FEM và REM, cùng với việc thực hiện các kiểm định cần thiết, kết quả thực nghiệm cho thấy rằng lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng không có ảnh hƣởng đến tiền nắm giữ của các doanh nghiệp, tuy nhiên việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp vẫn bị tác động bởi các yếu tố trên Báo cáo tài chính nhƣ thay đổi trong tiền nắm giữ, quy mô công ty, cấu trúc vốn, triển vọng phát triển, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, chi tiêu vốn,…
Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đƣa ra các phân tích cụ thể về chính sách nắm giữ tiền của các nhà quản trị sẽ bị tác động nhƣ thế nào và làm sao để đƣa ra một chính sách nắm giữ tiền hợp lý, cũng nhƣ chính sách đó sẽ ảnh hƣởng gì đến đến lợi nhuận dƣới góc nhìn của các nhà đầu tƣ.
4.2. CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP
Vấn đề nắm giữ tiền luôn luôn là vấn đề đƣợc quan tâm đối với các nhà đầu tƣ cũng nhƣ doanh nghiệp. Trƣớc tiên, dƣờng nhƣ nhà đầu tƣ luôn tìm kiếm các doanh nghiệp có lƣợng tiền dồi dào thể hiện trên bảng cân đối kế toán, bởi vì họ tin rằng nhiều tiền sẽ giúp doanh nghiệp xử lý một cách dễ
dàng nếu các kế hoạch kinh doanh đang xấu đi và nó cũng mang lại cho doanh nghiệp nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai.
Tuy nhiên, lƣợng tiền trên bảng cân đối kế toán của mỗi doanh nghiệp sẽ đƣợc nhà đầu tƣ hiểu với nhiều các tác động tín hiệu khác nhau: gồm cả tín hiệu tốt và tín hiệu xấu. Nắm giữ quá nhiều tiền đồng nghĩa với cổ tức các nhà đầu tƣ nhận đƣợc ít, nhƣng ngƣợc lại họ lại có kỳ vọng hơn trong các cơ hội đầu tƣ tƣơng lai. Nếu hiểu rõ đƣợc nguồn hình thành các khoản tiền cho doanh nghiệp, loại hình doanh nghiệp và các kế hoạch mà các nhà quản trị đang dự định thực hiện sẽ giúp nhà đầu tƣ có cái nhìn chuẩn xác hơn. Nhà đầu tƣ có thể tính toán chỉ số thanh toán hiện hành và chỉ số thanh toán nhanh của doanh nghiệp để xác định khả năng doanh nghiệp có thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính đến hạn hay không.
Đối với doanh nghiệp, các lý thuyết tài chính doanh nghiệp nói rằng mỗi doanh nghiệp nên có một mức tiền thích hợp cho doanh nghiệp mình, một lƣợng đủ để thanh toán lãi vay, các chi phí và chi tiêu vốn, ngoài ra còn phải dự trữ để doanh nghiệp kịp xử lý trong những tình huống khẩn cấp..
Theo lý luận, nếu doanh nghiệp có bất cứ một lƣợng tiền nào cao hơn mức cần thiết đó thì lƣợng tiền đó nên đƣợc phân phối lại cho các cổ đông thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Sau đó, nếu các nhà quản trị tìm thấy các cơ hội đầu tƣ mới, họ có thể ra thị trƣờng vốn phát hành cổ phần để huy động lƣợng vốn cần thiết.
Thực tế thì việc doanh nghiệp có nhiều tiền cũng có những điểm tốt. Nhà đầu tƣ không phải là ngƣời bên trong doanh nghiệp nên thông thƣờng nếu nhìn thấy khoản mục tiền trên bảng cân đối kế toán nhiều bao giờ cũng yên tâm hơn so với các doanh nghiệp có lƣợng tiền ít hơn. Nhất là khi qua các quý, hoặc qua các năm, lƣợng tiền tăng lên đều đặn và ổn định, nó là một tín
hiệu cho thấy doanh nghiệp đang hoạt động rất tốt, đang phát triển rất mạnh. Tiền tích lũy quá nhanh đến mức các nhà quản trị không kịp có thời gian để lên kế hoạch sử dụng chúng sao cho có hiệu quả nhất.
Hơn thế nữa, nhà đầu tƣ nên biết rằng các doanh nghiệp trong các ngành sản xuất, dịch vụ có tính chu kỳ thì cần duy trì lƣợng tiền nhiều để vƣợt qua giai đoạn đi xuống của chu kỳ sản xuất. Ví dụ nhƣ các hãng sản xuất máy bay Boeing hay sản xuất xe BMW, lƣợng cầu đối với các mặt hàng này thƣờng tăng cao trong một thời điểm nhất định của chu kỳ kinh doanh và sau đó họ lại phải đối mặt với giai đoạn khác của chu kỳ khiến cho lƣợng tiền bị sụt giảm nhanh chóng. Do đó, đối với các doanh nghiệp nhƣ vậy thì họ cần có một lƣợng tiền dự trữ nhiều hơn mức cần thiết để đáp ứng cho các nghĩa vụ ngắn hạn của họ.
Điều đó không có nghĩa là bao giờ có nhiều tiền hơn mức lý thuyết đƣa ra cũng tốt. Một mức tiền cao thể hiện trong bảng cân đối kế toán có thể khiến cho nhà đầu tƣ đặt câu hỏi, nhất là khi lƣợng tiền đột nhiên cao hơn mức bình thƣờng, tại sao các nhà quản trị lại để tiền ở đó mà không đem đi sử dụng. Nhà đầu tƣ có quyền nghi ngờ vì doanh nghiệp đã mất các cơ hội đầu tƣ hoặc là ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không thể biết làm gì với lƣợng tiền đó. Việc để tiền trong doanh nghiệp quá nhiều luôn có chi phí cơ hội.
Chi phí cơ hội của tiền trong trƣờng hợp này đƣợc hiểu là sự khác nhau giữa nhau giữa lãi suất có đƣợc khi nắm giữ tiền và cái giá phải trả để có tiền khi cần. Cái giá phải trả để nắm giữ tiền, đó chính là chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Nếu một doanh nghiệp khi đầu tƣ vào một dự án mới hoặc mở rộng sản xuất có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 20%, thì chi phí cơ hội của việc nắm giữ nhiều tiền thật sự là đắt. Bởi lãi suất cho tiền gửi không kỳ hạn khó lòng đạt tới 10%.
Trong trƣờng hợp tỷ suất sinh lợi của dự án thấp hơn mức chi phí sử dụng vốn trung bình thì tiền cũng không nên giữ lại tại doanh nghiệp, mà nên phân phối chúng lại cho các cổ đông dƣới hình thức cổ tức hay mua lại cổ phần của doanh nghiệp.
Mặc dù, khi các nhà quản trị muốn gia tăng mức tiền trong doanh nghiệp luôn đƣa ra những lời giải thích có vẻ nhƣ rất hợp lý: tiền nhiều có thể giúp doanh nghiệp linh hoạt hơn và thực hiện các vụ thâu tóm một cách nhanh chóng hơn. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp có lƣợng tiền nhiều hơn mức cần thiết mà các lý thuyết đề nghị thì chúng ta cần chú ý nhiều hơn đến vấn đề đại diện.
Chi phí đại diện là vấn đề rất dễ xảy ra trong doanh nghiệp, các nhà quản trị có thể sẽ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tƣ vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân. Do đó, các nhà đầu tƣ nên chú trọng nhiều hơn đến các doanh nghiệp xem việc dự trữ tiền nhƣ một chiến lƣợc cho các kế hoạch tái cấu trúc doanh nghiệp vì có thể động cơ bên trong đó chính là việc tƣ lợi của các nhà quản trị. Hoặc là, các doanh nghiệp có lƣợng tiền quá dồi dào giúp cho các nhà quản trị giảm áp lực cho quá trình vận hành doanh nghiệp. Họ không bị sức ép phải tính toán điều hành hợp lý nhất để đáp ứng đƣợc các nghĩa vụ ngắn hạn nhƣ các doanh nghiệp chỉ có lƣợng tiền vừa phải theo mức cần thiết.
4.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO4.3.1. Hạn chế của đề tài 4.3.1. Hạn chế của đề tài
Bài nghiên cứu này vẫn còn nhiều hạn chế đó là mẫu nghiên cứu chƣa mang tính đại diện cao do chỉ áp dụng trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2014 và số lƣợng mẫu còn ít so với tổng các công ty niêm yết trên cả 02 sàn chứng khoán HOSE và HNX. Do số lƣợng các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán xuyên suốt khoảng thời gian từ thời gian thành lập
sàn đến năm 2014 là không nhiều, nên bài nghiên cứu phải bó hẹp phạm vi nghiên cứu trong các công ty có thời gian niêm yết từ 2008 trở đi để đảm bảo số lƣợng mẫu vừa đủ và không thể đƣa vào các công ty có thời gian niêm yết sớm hơn để tránh tình trạng dữ liệu bảng không đối xứng.
Bên cạnh đó, còn rất nhiều các doanh nghiệp FDI lớn nắm giữ rất nhiều dự án đầu tƣ lớn với các cơ hội tăng trƣởng cao nhƣng không niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán (Nhƣ Unilever, Pepsi, Coca Cola…) nên không thể thu thập thông tin để tăng kích thƣớc mẫu và tăng độ tin cậy cho bài nghiên cứu.
Ngoài ra, bài nghiên cứu chỉ áp dụng đối với một phƣơng thức đo lƣờng lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng theo mô hình CAPM trong khi bài nghiên cứu gốc mà tác giả dựa vào của Palazzo (2011) lại tính toán Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng theo phƣơng pháp chiết khấu các dòng cổ tức trong tƣơng lai, do hạn chế về số liệu về dòng cổ tức trong tƣơng lai khi áp dụng vào Việt Nam, cũng nhƣ chƣa tiếp cận đến các phƣơng thức khác và chƣa xét đến lợi nhuận thực tế của chứng khoán.
4.3.2. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo
Từ những hạn chế trên, các nghiên cứu tiếp theo có thể phát triển theo nhiều hƣớng khác nhau nhƣ sau:
Thứ nhất, gia tăng kích thƣớc mẫu khi các công ty có thời gian niêm yết dài hơn trong thời gian tới.
Thứ hai, nghiên cứu sử dụng mô hình CAPM để xác định lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng theo nghiên cứu của Hosseini, Admadi và Moqadam (2013). Các nghiên cứu tiếp theo có thể sử dụng các phƣơng thức khác nhau để đo lƣờng chỉ tiêu này nhằm có những đánh giá đa dạng hơn.
Thứ ba, có thể mở rộng xem xét đến lợi nhuận thực tế của chứng khoán ảnh hƣởng đến tỷ lệ của tiền trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp.
Thứ tƣ, có thể phân loại các công ty theo nhóm ngành, hoặc nhóm các công ty có quy mô hoặc triển vọng phát triển cao hoặc thấp nhằm giảm bớt những hạn chế về sự đang dạng trong ngành nghề của mẫu nghiên cứu.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4
Trong chƣơng 4, tác giả đã tổng hợp lại kết quả nghiên cứu, ngoài ra theo nhƣ mục tiêu ban đầu, vấn đề về chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp cũng nhƣ xem xét của nhà đầu tƣ đã đƣợc trình bày trong chƣơng này. Mỗi doanh nghiệp sẽ tự đƣa ra một mức nắm giữ tiền tối ƣu phù hợp với mình, cũng nhƣ các nhà đầu tƣ sẽ đòi hỏi một mức sinh lợi mong muốn đối với triển vọng phát triển của công ty, do đó việc phân tích động cơ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp trong thực tế dựa vào các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền sẽ là một việc cần thiết đối với các nhà quản trị và các nhà đầu tƣ. Ngoài ra, tác giả cũng nêu ra những hạn chế của đề tài nhằm định hƣớng nghiên cứu cho các nghiên cứu tiếp theo.
KẾT LUẬN
Việc nắm giữ tiền trong một doanh nghiệp rất quan trọng bởi vì tiền sẽ cung cấp cho doanh nghiệp đó tính thanh khoản, tiền còn là một thành phần không thể thiếu trong việc đánh giá sức khỏe của một doanh nghiệp từ góc độ các nhà đầu tƣ. Khi thị trƣờng tài chính không ổn định, yếu tố phòng ngừa rủi ro là vô cùng cần thiết, tuy nhiên các công cụ phòng ngừa rủi ro chƣa phát huy hết hiệu quả bắt buộc doanh nghiệp phải thực hiện các biện pháp phòng ngừa rủi ro một cách cơ học mà trong đó, việc chủ động nắm giữ tiền để phòng ngừa rủi ro là biện pháp đơn giản và có hiệu quả. Đồng thời, việc các doanh nghiệp nắm giữ tiền còn có mục đích để hạn chế việc bỏ qua các cơ hội đầu tƣ tƣơng lai trong điều kiện khả năng huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài là khó khăn và có chi phí cao.
Từ những yếu tố đó, bài nghiên cứu này đã nghiên cứu các lý thuyết hỗ trợ cho quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp bao gồm tác động của rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ảnh hƣởng đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, và kiểm định thực nghiệm một mô hình làm nổi rõ sự tƣơng quan giữa tiền và lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng cùng các yếu tố khác, với mục tiêu nhằm xem xét các yếu tố này đặc biệt là Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng tác động nhƣ thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ƣu của doanh nghiệp. Với kết quả nghiên cứu không đạt đƣợc nhƣ kỳ vọng – Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng không có tác động đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp, điều này có thể do hạn chế về mẫu, số liệu cũng nhƣ chế độ kế toán của Việt Nam không nhƣ thị trƣờng Mỹ, tác giả vẫn hy vọng các nghiên cứu tiếp theo có thể dựa vào nghiên cứu này cũng nhƣ định hƣớng mà bài nghiên cứu đã đƣa ra để phát triển đề tài một cách hợp lý hơn và có thể áp dụng vào Việt Nam.
[1]Chuẩn mực kế toán Việt Nam, Chuẩn mực số 24, Báo cáo lƣu chuyển tiền tệ.
[2] Phạm Hữu Tín (2014), “Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt
của các công ty Việt Nam: Xem xét tác động của tín dụng thương mại đến nắm giữ tiền mặt”.