5. Cấu trúc của luận án
1.2.2.Các lýthuyết về cơ cấu vốn
Vấn đề cơ cấu vốn đã được nhiều học giả trên thế giới quan tâm nghiên cứu với hàng loạt các công trình nghiên cứu có giá trị thực tiễn cao. Sau những quan điểm của Durand (1952) về tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu đến giá trị doanh nghiệp, công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) được coi là công trình lớn đầu tiên nghiên cứu chi tiết về vấn đề cấu trúc vốn và đây cũng là một công trình có ảnh hưởng lớn đến các nhà nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn nói riêng và lĩnh vực quản trị tài chính doanh nghiệp nói chung.
Các nhà nghiên cứu ngày càng mở rộng và quan tâm đến nhiều khía cạnh khác liên quan đến cơ cấu vốn trong doanh nghiệp, tuy vậy các nghiên cứu về cơ cấu vốn đều tập trung vào ba nhóm lý thuyết cơ bản, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (TOT), lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) và lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn (The Market Timing Theory). Cụ thể về các lý thuyết trên được trình bày như sau:
Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn của Durand
Quan điểm về cơ cấu vốn của Durand (1952) cho rằng giá trị của doanh nghiệp bị tác động bởi cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó. Lý thuyết của Durand đã chỉ ra ba điểm chính sau:
Cách tiếp cận lợi nhuận ròng: Nợ vay thường có chi phí rẻ hơn so với vốn chủ sở hữu, vì vậy giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu kết hợp sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu do chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thấp hơn.
tăng lên khi sử dụng nhiều nợ vay hơn do các cổ đông yêu cầu một mức bù đắp rủi ro cho việc tăng tài trợ bằng nợ vay. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng lên, điều đó làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Cách tiếp cận cơ cấu vốn tối ưu: Sự cân bằng ròng giữa sự gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay có ảnh hưởng đến tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả là sẽ tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu khi chi phí vốn là nhỏ nhất hoặc giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
Nghiên cứu của Durand (1952) là nghiên cứu tiên phong về vấn đề cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Những lý thuyết truyền thống này của Durand đã đặt những nền tảng đầu tiên và vững chắc cho các công trình nghiên cứu về lĩnh vực cơ cấu vốn của các nhà kinh tế và quản trị tài chính doanh nghiệp sau này.
Lý thuyết truyền thống của Durand vẫn còn nhiều hạn chế khi chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu cũng như tác động của cơ cấu vốn lên giá trị doanh nghiệp, đồng thời Durand cũng chỉ mới đưa ra một khung giả thuyết cho các tình huống khác nhau, thiên lệch về phần bên phải bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, quan điểm truyền thống lại không có một lý thuyết cơ sở nào thể hiện mối quan hệ khi tỷ lệ giữa vốn và nợ thay đổi thì chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng giảm ra sao, hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ (Hồ Đình Bảo, 2014)
Lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp của Modigliani và Miller
Khác với quan điểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) đã tìm hiểu khi doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn thì chi phí vốn tăng hay giảm. Trong nghiên cứu của mình, Modigliani và Miller đã cho thấy trong điều kiện thị trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào lợi nhuận được tạo ra từ tài sản của doanh nghiệp bất kể cơ cấu vốn của doanh nghiệp như thế nào. Modigliani và Miller đã đặt điều kiện thị trường hoàn hảo với các giả định sau: Không tồn tại chi phí giao dịch; Không có thuế; Không có thông tin bất cân xứng; Dòng tiền là vô hạn; Mức lãi vay là phi rủi ro; Doanh nghiệp chỉ phát hành hai loại
chứng khoán: Vốn cổ phần và nợ vay phi rủi ro; Dòng tiền độc lập với nợ và vốn chủ sở hữu. Trên cơ sở những giả định đó, Modigliani và Miller đã đưa ra hai định đề của mình.
Trong định đề I, Modigliani và Miller cho rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn, hay giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay và doanh nghiệp có sử dụng nợ vay là như nhau.
Từ định đề I, Modigliani và Miller đã nêu ra định đề II về chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp như sau:
rs = r0 + (r0 – rB) * B/S
Trong đó B và S lần lượt là nợ vay và vốn chủ sở hữu, rs là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của vốn chủ sở hữu, r0 là chi phí sử dụng vốn nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay, rB là chi phí sử dụng nợ vay.
Lý thuyết của Modigliani và Miller về cơ cấu vốn chủ yếu dựa trên các phân tích cơ bản về hai hành vi tài chính đó là:
Hành vi 1: Nếu hai doanh nghiệp có cơ cấu vốn khác nhau còn giống nhau về mọi mặt khác thì khi có sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá và kết quả sẽ khiến giá trị hai doanh nghiệp trở về trạng thái cân bằng.
Hành vi 2: Các nhà đầu tư luôn tỏ ra e ngại rủi ro khi gặp phải sự khác biệt về rủi ro giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu. Điều này góp phần chứng minh việc chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng tỷ lệ nợ vay.
Lý thuyết của Modigliani (1958) được coi là lý thuyết hiện đại đầu tiên về cơ cấu vốn bởi nó đã thách thức lý thuyết truyền thống của Durand (1952) khi cho rằng cơ cấu vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế do những chi tiêu tiền lãi. - Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của Modigliani:
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo đó, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế Modigliani và Miller (1963) Cơ cấu vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Bên cạnh những kết quả đã đạt được, lý thuyết của Modigliani và Miller vẫn còn tồn tại nhiều hạn chế. Hạn chế lớn nhất của Modigliani và Miller đó là giả định về thị trường hoàn hảo là hoàn toàn không có thật trong thực tế. Điều này dẫn đến
việc thiếu những bằng chứng thực tế để đánh giá các kết quả mà nghiên cứu thu được và việc áp dụng trong thực tiễn sẽ rất nhiều khó khăn.
Dẫu vậy, các đóng góp trong nghiên cứu của Modigliani và Miller đã gợi mở và góp phần giúp các nhà nghiên cứu khác trong việc xác định các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn và tác động của cơ cấu vốn lên giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường không hoàn hảo (Hồ Đình Bảo, 2014)
Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn (Trade-off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (TOT) là một thuật ngữ được sử dụng bởi nhiều nhà nghiên cứu để nói đến các lý thuyết có liên quan đến nhau. Trong các lý thuyết đó, người đưa ra quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ xem xét và đánh giá tất cả các chi phí và lợi ích trong các tình huống có những trạng thái cơ cấu vốn khác nhau. Các lý thuyết này đều đưa ra giả định rằng doanh nghiệp khi ra quyết định về cơ cấu vốn sẽ đạt được mức cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn khởi nguồn từ lý thuyết về cơ cấu vốn của Modigliani và Miller. Khi yếu tố thuế được đưa vào mô hình trong nghiên cứu của Modigliani và Miller xuất hiện lợi ích thuế khi sử dụng nợ vay, theo đó cơ cấu vốn tối ưu là 100% nợ vay.
Kraus và Litzenberger (1973) là hai nhà nghiên cứu đưa ra những lý thuyết đầu tiên về cơ cấu vốn tối ưu cho rằng cơ cấu vốn tối ưu là sự bù trừ giữa lợi ích từ thuế và chi phí phá sản. Myers (1984) chỉ ra rằng cơ cấu vốn mục tiêu không thể quan sát trực tiếp được mà chỉ có thể ước lượng từ thực nghiệm, luật thuế thực tế phức tạp hơn nhiều so với giả định của lý thuyết, chi phí phá sản gây ra tổn thất thực tế chứ không chuyển từ người này sang người khác như trong lý thuyết, đồng thời chi phí giao dịch cũng phải được tính đến. Sau nghiên cứu và những lập luận của Myers (1984), các nhà nghiên cứu đã chia lý thuyết trật tự phân hạng thành hai nhánh: Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn (The static Trade-off Theory) và lý thuyết đánh đổi động của cơ cấu vốn (The Dynamic Trade-off Theory). Lý thuyết đánh đổi động của cơ cấu vốn thì lại cho rằng một doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cơ
cấu vốn của mình về mục tiêu theo thời gian nếu như cơ cấu vốn mục tiêu của họ lệch khỏi cơ cấu vốn mục tiêu ban đầu.
Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn (Static trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn thì cho rẳng một doanh nghiệp sẽ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho riêng mình dựa trên tính toán về lợi ích nợ vay và chi phí phá sản.
Khi xem xét tác động của yếu tố lợi ích thuế phi nợ vay như khấu hao, tín dụng ưu đãi đầu tư…DeAngelo và Masulis (1980) đã nhận thấy rằng doanh nghiệp có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ vay sẽ giảm nợ vay trong cơ cấu vốn của mình vì lợi ích từ thuế phi nợ vay được xem là thay thế cho lợi ích thuế từ nợ vay.
Đa số các nhà nghiên cứu đều nhất trí rằng nợ vay mang lại lợi ích cho doanh nghiệp và họ cũng đồng ý rằng lợi ích mang lại từ thuế không phải là vô tận hay có chi phí sử dụng nợ vay. Khi sử dụng nợ vay nhiều sẽ làm cho vốn chủ sở hữu mang nhiều rủi ro hơn và làm tăng nguy cơ phá sản cũng như tăng chi phí phá sản. Chi phí phá sản gồm các chi phí trực tiếp và các chi phí gián tiếp. Chi phí phá sản trực tiếp gồm có các chi phí pháp lý và các chi phí hành chính khi thanh lý và tái cấu trúc công ty. Warner (1977) nghiên cứu và chỉ ra rằng chi phí này chiếm trung bình 1% giá trị thị trường của doanh nghiệp thời điểm bảy năm trước khi phá sản và chiếm 2,5% giá trị thị trường của doanh nghiệp tại thời điểm ba năm trước khi phá sản. Chi phí phá sản gián tiếp bao gồm việc không thể hoạt động kinh doanh hay khuynh hướng đầu tư dưới mức tiềm năng. Theo Altman (1984), tổng chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp chiếm từ 11% đến 17% tổng giá trị doanh nghiệp tại thời điểm ba năm trước khi phá sản. Vài nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy các doanh nghiệp lớn thường có tỷ lệ nợ cao hơn các doanh nghiệp nhỏ bởi vì chi phí phá sản thấp hơn.
Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn đưa ra giả thuyết rằng các nhân tố đại diện cho chi phí của nợ vay có tác động ngược chiều đến mức nợ vay, còn các nhân tố đại diện cho lợi ích của nợ vay thì tác cùng chiều. Đồng thời, việc lựa chọn cơ
cấu vốn phụ thuộc vào mức tác động ròng của tất cả các nhân tố đó. Lý thuyết cũng kết luận rằng tồn tại cơ cấu vốn tối ưu mà tại đó doanh nghiệp tối đa hóa giá trị của mình thông qua việc cân bằng giữa giá trị hiện tại của chi phí phá sản và giá trị hiện tại của lợi ích thuế nợ vay và phi nợ vay.
Myers (1984) đã kết luận về lý thuyết này như sau: (1) Chi phí về khó khăn tài chính tăng sẽ làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu (2) Lợi ích thuế phi nợ vay tăng thì tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ giảm (3) Thuế thu nhập cá nhân đối với vốn chủ sở hữu tăng thì tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ tăng (4) Tại cơ cấu vốn mục tiêu, thuế suất biên với chủ nợ tăng sẽ làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu (5) Nợ vay và rủi ro tỷ lệ nghịch với nhau. Các doanh nghiệp theo mô hình này sẽ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu và điều chỉnh dần về mục tiêu đó. Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn cũng cho rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận thì sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Điều này trái ngược với giả thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng rằng các doanh nghiệp sẽ ít sử dụng nợ vay và có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp khi càng có nhiều lợi nhuận.
Lý thuyết đánh đổi động của cơ cấu vốn (Dynamic Trade - Off Theory)
Khác với lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn giả định rằng một doanh nghiệp luôn ở tại mức cơ cấu vốn tối ưu, lý thuyết đánh đổi động của cơ cấu vốn lại cho rằng trong thực tế quyết định cơ cấu vốn luôn thay đổi không ngừng và sự điều chỉnh cơ cấu vốn về cơ cấu vốn tối ưu phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng cũng như chi phí của việc điều chỉnh cơ cấu vốn, chính bởi vậy các doanh nghiệp thường tái cơ cấu vốn theo thời gian.
Mô hình lý thuyết động (Dynamic Model) cho rằng quyết định tài trợ sẽ phụ thuộc vào việc doanh nghiệp dự báo gì về tương lai. Một vài doanh nghiệp dự tính chi trả cổ tức, trong khi một số khác lại dự định sẽ đi huy động vốn. Để hiểu rõ hơn về mô hình động, hãy xem xét hai ví dụ của Frank và Goyal (2007).
Tóm lại, lý thuyết đánh đổi động của cơ cấu vốn cho rằng cơ cấu vốn của một doanh nghiệp tại một thời điểm không phải là luôn luôn tối ưu và doanh nghiệp sẽ cố gắng điều chỉnh cơ cấu vốn về cơ cấu vốn mục tiêu. Trong mô hình động này,
các yếu tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu đã được nói đến và xem xét một cách khá đầy đủ hơn trong mô hình tĩnh như khả năng sinh lợi, chi phí cổ tức hay