6. Những từ viết tắt
1.3 So sánh các mô hình
1.3.1. So sánh mô hình CAPM và Fama French
Nhìn chung, mô hình CAPM và Fama French đều là mô hình lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của của từng chứng khoán cụ thể hoặc danh mục dựa trên phương pháp hồi qui tuyến tính. Tuy nhiên, mô hình CAPM thì đơn giản hơn chỉ dựa trên một nhân tố là phần bù thị trường trong khi đó mô hình Fama French dựa trên 3 nhân tố đó là phần bù thị trường, giá trị và qui mô.
1.3.2. So sánh mô hình CAPM – Fama French và các mô hình định giá khác
Cũng như mô hình CAPM, Fama French thì mô hình định giá chiết khấu dòng tiền và định giá tương đối cũng dùng để ứng dụng vào thực tế để các nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán và các tài sản khác. Tuy nhiên mô hình CAPM, Fama French và các mô hình này có một số khác biệt như sau:
Thứ nhất, Mô hình chiết khấu dòng tiền và định giá tương đối dựa vào những ước lượng tỷ lệ tăng trưởng của dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu để xác định giá trị thực của cổ phiếu. Do vậy, nhà đầu tư có thể dễ dàng so sánh giá trị này và giá chứng khoán trên thị trường để đưa ra quyết định phù hợp. Trong khi đó, mô hình CAPM và Fama French xác định được tỷ suất sinh lợi hiện tại của cổ phiếu tương ứng với rủi ro của nó, đồng thời có thể dự báo được tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Tuy nhiên, nhà đầu tư không xác định được giá trị thực của một chứng khoán.
Thứ hai, Trong khi mô hình chiết khấu dòng tiền và định giá tương đối sử dụng phương pháp hiện giá dòng tiền bằng các phân tích cơ bản để ước tính dòng tiền tương lai của chứng
khoán đó, còn CAPM và Fama French thì sử dụng phương pháp hồi qui tuyến tính dựa trên dữ liệu quá khứ để dự báo tỷ suất sinh lợi tương lai.
Thứ ba, Chúng ta biết rằng mô hình chiết khấu dòng tiền và định giá tương đối dựa vào những phân tích cơ bản để dự phóng dòng tiền trong tương lai nên có thể mang tính chủ quan còn hai mô hình kia thì sử dụng dữ liệu quá khứ để dự báo tỷ suất sinh lợi trong tương lai nên mang tính khách quan hơn.
1.4. Thực tiễn áp dụng CAPM và Fama French ở một số nƣớc trên thế giới 1.4.1. Ở các nƣớc phát triển
Tại Mỹ, trong bài nghiên cứu “Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama French” năm 2004, tác giả Nima Billou đã so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mô hình trên. Tính hiệu quả của mô hình sẽ được so sánh dựa trên α và trung bình giá trị tuyệt đối của α. Trong bài nghiên cứu năm 1996, hai tác giả Fama và French đã chứng minh rằng mô hình ba nhân tố Fama French tốt hơn CAPM do có α bé hơn. Bài nghiên cứu này sử dụng 25 danh mục chứng khoán được phân chia theo quy mô và giá trị mà Fama và French đã sử dụng để kiểm định lại nhằm xem xét trong một khoảng thời gian dài hơn thì mô hình có còn hiệu quả nữa hay không. Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ website của Ken French, tập hợp tất cả cổ phiếu từ 3 sàn chứng khoán lớn ở Mỹ là NYSE, AMEX và NASDAQ.
Với khoảng thời gian nghiên cứu từ 7/1963 đến 12/2003, αCAPM = 0.3, αFAMA FRENCH = 0.13, ngoài ra với độ tin cậy 95% thì R2 của mô hình CAPM là 72% còn R2 của mô hình 3 nhân tố Fama French là 89%, chứng tỏ mô hình Fama French vẫn hiệu quả hơn so với mô hình CAPM. Sau khi Nima Billou mở rộng mẫu nghiên cứu ra từ 7/1926 đến 12/2003 thì αCAPM = 0.23, αFAMA FRENCH = 0.19, R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama French là 88%. Kết quả cho thấy hai nhân tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ, do đó mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Trong khi nhân tố quy mô và nhân tố giá trị được thực hiện kiểm định bởi các nhà kinh tế học thì tỏ ra rất có ảnh hưởng trên thị trường Mỹ thì ở Úc lại có rất ít nghiên cứu về hai nhân tố này. Nguyên nhân là vì chưa có một cơ sở dữ liệu có thể so sánh được bao gồm những sai lệch trong thông tin kế toán. Những nghiên cứu trước đây ở Úc chỉ cho thấy ảnh hưởng rất nhỏ của nhân tố giá trị trên trường chứng khoán, còn nhân tố quy mô thì ảnh hưởng lớn hơn. Trái ngược với những nghiên cứu ở Mỹ và một số thị trường khác cho thấy ảnh hưởng của nhân tố phần bù giá trị là phổ biến. Sự khác biệt này là do trong những nghiên cứu trước đây ở Úc bị hạn chế trong cơ sở dữ liệu và chỉ thực hiện trên một khoảng thời gian ngắn (khoảng
từ 1995 đến 1999). Trong bài nghiên cứu “Những nhân tố của Fama và French trên thị trường chứng khoán Úc” (2007), tác giả Michael A. O’Brien tìm hiểu ảnh hưởng của hai biến quy mô và giá trị và khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán của mô hình Fama French. Những bài nghiên cứu trước đây ở Úc đã gặp hạn chế về dữ liệu vì không thể tiếp cận các dữ liệu kế toán có thể so sánh được. Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã khắc phục được hạn chế đó và lấy dữ liệu nghiên cứu từ 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc trong khoản thời gian từ 1981-2005.
Kết quả cho thấy ảnh hưởng quy mô là phi tuyến tính và ảnh hưởng thị trường là tuyến tính. Có một lượng phần bù nhân tố HML khá lớn ở Úc với khoảng thu nhập trung bình hàng tháng là 0.72%, lớn hơn 0.46% ở Mỹ. Nhân tố SMB thì có khoảng thu nhập trung bình trong tháng là 1.95% lớn hơn mức ở Mỹ là 0.09%. Mức độ giải thích của mô hình Fama French càng ngày càng rõ rệt hơn so với mô hình CAPM, R2 của mô hình CAPM là 43.9% còn R2 của mô hình Fama French là 69%. Bên cạnh đó, khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục của 2 biến SMB và HML đều là quan trọng như nhau. Nhìn chung, bài nghiên cứu cho thấy rằng mô hình 3 nhân tố Fama French (1993) cung cấp một bước tiến hơn so với mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục. Ngoài ra, kết quả cũng chỉ ra rằng mô hình Fama French không thể giải thích tỷ suất sinh lợi của danh mục nằm trong khoảng 40% về qui mô. Kết quả này xác nhận mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi và qui mô. Điều này ngụ ý rằng để giải thích đầy đủ tỷ suất sinh lợi ở Úc thì cần có sự hiểu biết mối quan hệ phi tuyến này.
Ở Nhật, trong bài nghiên cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng của mô hình Fama French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã sử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi thì đồng biến. Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có mức vốn hóa thị trường nhỏ. Mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn so với mô hình CAPM chỉ trừ những danh mục các chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp. R2 trung bình của mô hình Fama French lả 78.2% lớn hơn so với R2 trung bình của mô hình CAPM là 70.5%.
Tại New Zealand, trong bài nghiên cứu “Nhân tố quy mô, giá trị và mô hình Fama French trong thị trường nhỏ - Những phát hiện ở New Zealand” (2005), hai tác giả là Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea đã sử dụng dữ liệu từ 284 chứng khoán trong khoảng thời gian 1994 đến 2002. Nghiên cứu này nhằm mục đích thêm vào những bằng chứng xác định những
ảnh hưởng của phần bù giá trị và qui mô trong mô hình 3 nhân tố với nền kinh tế tồn tại thị trường chứng khoán khá nhỏ ở quốc gia này. Bài nghiên cứu xác định phần bù giá trị ảnh hưởng ít, trong khi đó phần bù qui mô ảnh hưởng đáng kể đến mô hình. Tuy nhiên kết quả này không phù hợp với những nghiên cứu trước. Bryant và Eleswaparu (1997), sử dụng dữ liệu thị trường chứng khoán New Zealand trong khoảng thời gian 1971 tới 1993, xác định ảnh hưởng mạnh của phần bù giá trị và ảnh hưởng yếu của phần bù qui mô. Vos và Pepper (1997) sử dụng mẫu nhỏ hơn, từ năm 1991 đến 1995, kết luận rằng cả 2 phần bù này có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán. Sự không đồng nhất này bởi vì công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New Zealand thì quá ít và tỷ suất sinh lợi có tính biến động cao. Qui mô mẫu nhỏ sẽ gây ra khó khăn trong việc hình thành những danh mục được đa dạng hóa tốt và điều này ảnh hưởng đáng kể đến việc kiểm định kết quả của mô hình. Mặc dù beta không thể giải thích tất cả biến động trong tỷ suất sinh lợi của danh mục, nhưng nó vẫn là nhân tố giải thích chủ đạo trong mô hình ba nhân tố Fama French. Tuy nhiên, SMB là nhân tố cũng có ý nghĩa và phù hợp với mô hình Fama French ở Mỹ và Úc. Trong khi đó, HML cũng có ý nghĩa giải thích trong mô hình, nó cũng giống như kiểm định ở Úc nhưng đối lập với Mỹ. Nói tóm lại, mô hình Fama French (R2 44%) có ý nghĩa hơn so với mô hình CAPM (R2 36%) trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi ở New Zealand.
Tại Pháp, bài nghiên cứu của Souad Ajili “Nhân tố quy mô và giá trị - Trường hợp của nước Pháp” (2005) cũng cho thấy kết quả từ mô hình Fama French tốt hơn so với mô hình CAPM. R2 của mô hình CAPM là 11.12% còn R2 của mô hình Fama French là 34.22%. Với mô hình Fama French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mô là có ý nghĩa thống kê còn khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa giải thích tốt. Sau khi thêm biến đòn bẩy tài chính vào mô hình Fama French thì mô hình có khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nữa (R2 của mô hình này là 40.25%). Như vậy, ở Pháp phải sử dụng mô hình đặc thù gồm nhân tố là rủi ro thị trường, quy mô, giá trị và đòn bẩy tài chính thì khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mới cao.
Nhìn chung, hầu hết ở các nước phát triển việc áp dụng mô hình CAPM và mô hình Fama French đều có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Trong đó mô hình Fama French có ý nghĩa nhiều hơn so với mô hình CAPM. Việc áp dụng thành công hai mô hình này để giải thích tỷ suất sinh lợi ở các thị trường phát triển này là do thị trường chứng khoán ở các nước này đa số đều phát triển trong một thời gian dài, đạt được độ ổn định cao, là một kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp và là một phong vũ biểu phản ánh trung thực, kịp thời tình trạng của nền kinh tế. Đồng thời cũng thu hút rất nhiều nhà đầu tư tham gia, sử dụng những phân tích chuyên nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư chứ
không còn đầu tư nhỏ lẻ mang tính chất bầy đàn nữa. Ngoài ra, mẫu nghiên cứu ở các quốc gia này đều rất lớn, số chứng khoán quan sát chiếm tỷ lệ lớn so với số chứng khoán giao dịch trên thị trường, và thời gian quan sát là khá dài.
QUỐC
GIA CÁCH THU THẬP DỮ LIỆU TÁC GIẢ
KẾT QUẢ
CAPM FAMA
FRENCH
Mỹ
Ba thị trường chứng khoán lớn ở Mỹ: NYSE, AMEX, NASDAQ, giai đoạn 1926-2003 Nima Billou (2004) 77% 88% Úc 98% cổ phiếu trên sàn từ 1981 đến 2005 Michael A.O'Brien (2007) 43.90% 73%
Nhật Tất cả cổ phiếu trên sàn TSE từ
1/2002 đến 9/2007
Elhaj Mabrouk Walid, Elhaj Mohamed Ahlem (2007)
70.50% 78.20%
New
Zealand 248 cổ phiếu từ 1994 đến 2002 Hadrian Djajadikerta,
Gilbert Nartea (2005) 36% 44%
Pháp 341 cổ phiếu từ 7/1984 đến
6/2001 Souad Ajili (2005) 11.12% 34.22%
1.4.2. Ở các nƣớc đang phát triển
Ở Ấn Độ, Mô hình CAPM và Fama French được hai tác giả Gregory Connor and Sanjay Sehgal nghiên cứu với tựa đề “Kiểm định mô hình hình Fama và French ở Ấn Độ”. Bài nghiên cứu này cho thấy mô hình ba nhân tố Fama French chỉ phù hợp ở hai trong ba kết quả này so với thị trường chứng khoán Mỹ, đó là: Thứ nhất, Các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị thì tồn tại phổ biến để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Thứ hai, Có mối quan hệ tuyến tính giữa cố phiếu và những nhân tố trên trong việc giải thích độ phân tán của tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị không ảnh hưởng phổ biến đến tỷ lệ tăng trưởng thu nhập, và do đó không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, điều này đối lập với thị trường chứng khoán Mỹ. Bài nghiên cứu này lấy dữ liệu từ tỷ suất sinh lợi cuối tháng của 364 cổ phiếu từ tháng 6/1989 đến tháng 3/1999. R2 trung bình trong mô hình Fama French là 84.22% , trong khi đó R2
của mô hình CAPM chỉ có 75%. Nghiên cứu này cho thấy, việc chạy mô hình hồi qui tuyến tính của hai mô hình này
có thể giải thích và dự đoán được tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán và danh mục của chứng khoán tại thị trường chứng khoán ở Ấn Độ. Với mức ý nghĩa này nhà đầu tư có thể cân nhắc và vận dụng hai mô hình này để việc kinh doanh chứng khoán một cách hiệu quả hơn.
Nhưng ngược lại, ở Hàn Quốc, Kyong Shik Eom và Jong-Ho Park chạy mô hình hồi qui tuyến tính với dữ liệu từ 868 cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 7/1981 đến tháng 12/2007 với đề tài nghiên cứu “Bằng chứng mô hình ba nhân tố tại Hàn Quốc”. Nhóm tác giả này cho thấy rằng trong khoảng thời gian (1984-1994) mô hình ba nhân tố Fama French thì không phù hợp để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mà chỉ có mô hình CAPM tỏ ra phù hợp. Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy mô hình Fama French chỉ phù hợp để dự báo tỷ suất sinh lợi trong thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong khoảng thời gian ngắn nhưng không phù hợp trong khoảng thời gian dài (26.5 năm). Kết quả này chỉ ra rằng R2 mô hình ba nhân tố là 2.52% với khoảng tin cậy là 99%. Với mức ý nghĩa thấp này chứng tỏ biến thị trường, qui mô và giá trị không giải thích và dự báo được tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục của nó. Thêm vào đó, nhóm tác giả cũng mở rộng mô hình và tìm ra nhân tố chính ảnh hưởng đến mô hình để giải thích tỷ suất sinh lợi là tính thanh khoản, sự công bố thông tin và sự lan rộng của việc cấp tín dụng.
Ở Thái Lan, bài nghiên cứu “Một nghiên cứu về mô hình ba nhân tố Fama và French này sử dụng số liệu trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ tháng 7/2002 đến tháng 5/2007, bao gồm 421 cổ phiếu chia làm 6 nhóm: BH, BM, BL, SH, SM, SL. Kết quả là mô hình ba nhân tố giải thích tốt hơn mô hình CAPM cho 4 các cổ phiếu thuộc 4 nhóm là SH, BH, BM, SL. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy việc thêm vào các biến quy mô công ty và biến giá trị vào mô hình CAPM để trở thành mô hình Fama French cho thấy khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng của các danh mục tốt hơn mô hình CAPM. Mặc dù mô hình Fama