Một cái nhìn sâu sắc hơn về các kênh chuyển đổi và các gợi ý chính sách tại Châ uÁ

4. Điều tra sâu hơn về biến động sản lượng và lựa chọn bộ ba bất khả thi

4.2Một cái nhìn sâu sắc hơn về các kênh chuyển đổi và các gợi ý chính sách tại Châ uÁ

nền kinh tế đang phát triển, kết quả này không có gì là đáng ngạc nhiên. Nền kinh tế đang phát triển không gặt hái những lợi ích của việc chia sẻ rủi ro quốc tế, mặc dù điều đó đồng nghĩa là có chỗ để các nền kinh tế này gặt hái những lợi ích từ tự do hóa tài chính.

4.2 Một cái nhìn sâu sắc hơn về các kênh chuyển đổi và các gợi ý chính sách tại ChâuÁ Á

Trong kiểm định trước, chúng ta nhận thấy có những động lực khác nhau giữa các mô hình dành cho biến động đầu tư và biến động tỷ giá hối đoái thực. Sự khác biệt này cho thấy tác động của cơ cấu chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế sẽ thay đổi tùy thuộc vào tỷ trọng chính sách mà các nhà hoạch định đặt ra giữa hai mục tiêu chính sách. Ví dụ, nếu các nhà hoạch định chính sách đặt trọng tâm nhiều hơn ở sự ổn định tỷ giá hối đoái thực, đây sẽ là một cơ hội tốt để theo đuổi sự ổn định tỷ giá hối đoái và mở cửa tài chính (mức độ thấp hơn độc lập tiền tệ), điều này sẽ tác động đến biến động tăng cường

ở lĩnh vực đầu tư và sản lượng, mặc dù đáp án phụ thuộc vào mức độ IR đang được

nắm giữ. Cụ thể hơn, kết quả từ mô hình (1) trong Bảng 3-2 cho thấy mức độ độc lập tiền tệ lớn hơn (hoặc nhỏ hơn) có thể làm tăng (hoặc giảm) biến động tỷ giá hối đoái thực. Kết quả ước lượng cũng cho thấy ngưỡng IR (như một tỷ số của GDP) cần thiết để gia tăng (hoặc hạn chế) độc lập tiền tệ cũng như để đạt được một tác động tích cực (hoặc tiêu cực) cho những biến động đầu tư, chiếm 15% của GDP, trong khi đó tỷ lệ tương đương cho sự ổn định tỷ giá đối hoái là 16%. Do đó, nếu một quốc gia thuộc thị trường mới nổi nắm giữ mức IR lớn hơn 16% và cố gắng theo đuổi sự ổn định tỷ giá

hối đoái ở mức cao cũng như duy trì độc lập tiền tệ ở mức độ thấp (tức là kết hợp ổn định tỷ giá hối đoái và mở rộng tài chính), quốc gia này có thể đạt được các cấp độ thấp hơn không chỉ trong ổn định tỷ giá hối đoái thực, mà còn trong lĩnh vực đầu tư. Kết quả này giải thích lý do tại sao nhiều nền kinh tế thị trường mới nổi, đặc biệt là những nước mở cửa thương mại quốc tế như các quốc gia mới nổi ở Châu Á, có xu hướng thích sự ổn định tỷ giá, nắm giữ một số lượng lớn IR đồng thời theo đuổi tự do tài chính.

Phát hiện này có liên quan đáng kể đến các nền kinh tế châu Á. Panel (a) trong hình 7 cho thấy tỷ lệ trung bình của việc mở cửa thương mại (tổng xuất khẩu và nhập khẩu như là một tỷ số của GDP) trên đầu tư (như một tỷ số của GDP) từ 1990 đến 2006

cho những nhóm khác nhau trong các nền kinh tế phát triển. Trong khi tỷ lệ cho nhóm các nền kinh tế chưa nổi đang phát triển ở thị trường châu Á hiện đang ở dưới mức trung bình nếu xét trên tổng thể toàn bộ các nền kinh tế đang phát triển nói chung, thị trường mới nổi (EMG) trong lĩnh vực kinh tế của châu Á chiếm tỷ lệ cao nhất trong số các phân nhóm khu vực. Điều này có nghĩa các kết quả được hiển thị từ cột (4) đến (6) của bảng 3-1 và 3-2 là có liên quan đến nhóm này hơn bất kỳ nhóm nào khác. Kết quả ước lượng của chúng tôi cho thấy càng nhiều nền kinh tế mở cửa có thể giảm biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực bằng cách theo đuổi tỷ giá hối đoái ổn định hơn trong khi giữ được mức IR cao. Các panel từ (b) đến (d) cho thấy khoảng trung bình của IR (% của GDP), ERS, và MI... Trong Panel (b), mức nắm giữ IR của EMG tại châu Á là lớn hơn nhiều so với ngưỡng 15-16% như đề cập ở trên, mặc dù ERS và MI vẫn được giữ ở mức trung bình trong nhóm các nền kinh tế đang phát triển. Các bảng số liệu chỉ ra một thực tế là nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á có khả năng theo đuổi những chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế, qua đó có thể giảm thiểu mức độ biến động trong đầu tư và tỷ giá hối đoái thực, hoặc ít nhất là một trong hai biến động đó. Trong thực tế, theo hình 8, EMG của châu Á đã đạt được mức biến động thấp hơn trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực hơn bất kỳ nhóm nào trong các nền kinh tế đang phát triển (trừ những năm 1990 do cuộc khủng hoảng châu Á), và mức độ phát triển này có thể được so sánh với các nền kinh tế công nghiệp hóa.

Hình 9 minh họa các tác động ước tính của các biến bộ ba bất khả thi dựa trên biến động đầu tư và tỷ giá thực tính bằng cách sử dụng các kết quả ước tính ở Bảng 3- 1.39 Các panel của hình 9 cho phép chúng ta thấy được nhiều quan sát thú vị của các nền kinh tế Châu Á. Đầu tiên, giữa các nhóm khác nhau của những nền kinh tế đang phát triển, sự ổn định tỷ giá hối đoái và mối tương tác của nó với IR đã góp phần đáng kể trong việc làm giảm tỷ lệ biến động của tỷ hối đoái thực qua các năm. Thứ hai, giữa nhóm quốc gia có nền kinh tế đang phát triển châu Á và các nền kinh tế ngoài châu Á, vai trò của độc lập tiền tệ thì khác nhau.40 Đối với nền kinh tế của châu Á, đây là một nhân tố tăng cường biến động đối với đầu tư vì tác động của nó được gia tăng một cách nhanh chóng trong giai đoạn cuối (2002-2006). Sự phát triển này có thể được giải thích bởi những gia tăng vượt bực trong mức độ nắm giữ IR ở thời kỳ này. Mặt khác, đối với

39 40

những nền kinh tế không thuộc châu Á, độc lập tiền tệ làm giảm biến động, đặc biệt là đối với các nền kinh tế Mỹ Latin mặc dù những tác động của nó xảy ra trong giai đoạn cuối. Thứ ba, tỷ giá hối đoái ổn định và tác động của nó đối với việc nắm giữ IR, cũng góp phần làm giảm biến động đầu tư trong các nền kinh tế châu Á nhưng chỉ trong khoảng thời gian 2002-2006, trong khi đây là yếu tố khiến biến động gia tăng trong suốt thời gian đó ở các nhóm khác.

Thứ tư, mặc dù chúng tôi đã tìm thấy trong ước tính trước đó rằng một đất nước có mức độ nắm giữ IR tổ chức hơn so với ngưỡng 15-16% của GDP nên giảm bớt các biến động trong cả hai kía cạnh đầu tư và tỷ giá thực bằng cách có độc lập tiền tệ yếu hơn và ổn định tỷ giá hối đoái nhiều hơn, các nền kinh tế châu Á ở mức trung bình lại không đi theo kiểu kết hợp chính sách như thế. Trong khoảng thời gian năm năm trước, mặc dù họ đã thành công trong việc đưa ra tỷ giá hối đoái ổn định góp phần vào giảm biến động đầu tư và ổn định giá tỷ giá thực, mức độ tiền tệ độc lập của họ không đủ thấp để góp phần làm giảm biến động đầu tư với mức độ nắm giữ IR cao. Thứ năm, mở cửa tài chính không đóng vai trò quan trọng trong ảnh hưởng đến biến động của đầu tư và tỷ giá thực, phản ánh tác động mâu thuẫn của tự do hóa tài chính mà chúng ta đã thảo luận trước đó. Điều này cũng cho thấy rằng động cơ thúc đẩy cho tự do hóa tài chính có thể không liên quan đến ý định của các nhà hoạch định chính sách đang cố giảm nhẹ biến động kinh tế vĩ mô thông qua mở cửa các thị trường tài chính. Cuối cùng, đối với tất cả các nhóm, ba chính sách trên, có đóng góp tiêu cực đối với sự biến động tỷ giá thực, nhưng tích cực đối với biến động đầu tư qua các năm, mặc dù tác động thực của các chính sách bộ ba bất khả thi dường như là con số không cho nhóm của các nền kinh tế Mỹ Latin. Có kết hợp chính sách bộ ba bất khả thi như tăng biến động yếu tố đầu tư có thể không được quan tâm nhiều ở các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á vì các nền kinh tế này khá mở cửa cho thương mại quốc tế (hình 7 (a)).

Hàng đầu của Hình 10 hiển thị mức độ thực tế của biến động trong sản lượng, đầu tư, và tỷ giá hối đoái thực (thanh màu xanh) cùng với các tác động ước tính của cơ cấu bộ ba bất khả thi (thanh màu cam) cho giai đoạn 2002-2006, sử dụng các hệ số ước tính và dữ liệu thực tế từ mô hình (1) trong Bảng 2-1 (cho biến động sản lượng), các mô hình (1) và (4) Bảng 3-1 (đối với biến động đầu tư và biến động tỷ giá hối đoái thực). Hàng cuối trình bày các đồ thị kim cương cho các nhóm quốc gia. Ngoài ra, những con số trong ngoặc đơn bên cạnh tên của các nhóm quốc gia cho biết tỷ lệ trung

bình mở cửa thương mại trên đầu tư cho giai đoạn 2002-2006 để chỉ ra mức độ mở cửa các nền kinh tế.

Đối với nhóm các nền kinh tế thị trường mới nổi ở châu Á, sự kết hợp các chính sách bộ ba bất khả thi góp phần làm giảm biến động của sản lượng và tỷ giá thực, nhưng nâng cao biến động đầu tư. Tuy nhiên, vì các nền kinh tế này khá mở (tỷ lệ của mở cửa thương mại trên đầu tư (x) là 4,83), ảnh hưởng giảm biến động của sự kết hợp chính sách bộ ba bất khả thi trên sự biến động tỷ giá thực sẽ làm gia tăng tác động đến sự biến động đầu tư, góp phần làm giảm biến động sản lượng. Các nước Mỹ Latin EMGs có độ mở cửa nền kinh tế bình quân thấp hơn (x=2.37). Theo đó, chúng tôi có thể thấy tác động của sự kết hợp chính sách bộ ba bất khả thi đến những nền kinh tế này là 0 dù mức độ biến động đầu tư cao.41 Điều này ngụ ý rằng những nền kinh tế này thiết kế chính sách bộ ba bất khả thi hướng tới mục tiêu không làm trầm trọng thêm tình hình biến động đầu tư hoặc sản lượng .

Dựa theo những gì chúng tôi đã tìm thấy cho đến nay, những nền kinh tế lý tưởng có thể giảm bớt biến động đầu tư và cả biến động tỷ giá thực bằng một sự kết hợp bộ ba bất khả thi nhất định. Điều đặc biệt quan trọng đối với các nền kinh tế tương đối khép kín chính là nên theo đuổi mục tiêu ổn định đầu tư. Vì vậy, trong nếu những nền kinh tế này có mức dự trữ ngoại hối (IR) cao (cao hơn ngưỡng 15-16% trên GDP) thì tốt hơn nên theo đuổi mục tiêu độc lập tiền tệ ít hơn hoặc ổn định tỷ giá cao hơn để đạt được sự ổn định hơn trong đầu tư và tỷ giá thực. Tuy nhiên, những nền kinh tế này cũng có thể giữ mức IR thấp nếu họ muốn theo đuổi mục tiêu độc lập tiền tệ cao hơn và

ổn định tỷ giá thấp hơn mặc dù các quốc gia này có thể tối thiểu hóa biến động tỷ giá

thực với sự kết hợp độc lập tiền tệ ở mức cao hơn và ổn định giá thấp hơn.42 Bảng 5 sẽ trình bày tóm tắt những luận điểm này.

Những nền kinh tế có độ mở cửa cao có thể và nên tập trung theo đuổi mục tiêu

ổn định tỷ giá thực. Trong những nền kinh tế mở này, biến động đầu tư trở nên ít quan

trọng trong khi giữ mức IR cao lại cần thiết hơn. Điều quan trọng là theo đuổi mục tiêu

ổn định tỷ giá để đạt được sự ổn định hơn trong biến động tỷ giá thực, nhưng để giảm

bớt được tác động làm gia tăng biến động của chính sách ổn định tỷ giá thì cần phải giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao. Vì độc lập tiền tệ là một nhân tố làm gia tăng biến động tỷ

41 42

giá thực nhưng cũng có thể làm giảm biến động tỷ giá thực trong một đất nước có mức IR cao nên phải giữ độc lập tiền tệ phải ở mức thấp. Giả dụ rằng chúng tôi có thể tìm thấy ảnh hýởng của ðộc lập tiền tệ là rất nhỏ ðối vối ổn ðịnh tỷ giá thực, ðộc lập tiền tệ có thể ở mức trung bình và điều đó phụ thuộc vào nền kinh tế mở cửa đến đâu. Nền

kinh tế càng mở cửa thì càng có khả năng nâng mức độc lập tiền tệ lên cao vì chính sách giữ độc lập tiền tệ ở mức cao vào lúc này sẽ không ảnh hưởng nhiều đến hoạt động đầu tư (xem bảng 5). Điều này có thể giải thích lý do tại sao nhiều quốc gia thị trường mới nổi có độ mở cửa kinh tế cao có vẻ như đạt được 1 sự kết hợp khá cân bằng trong chính sách bộ ba bất khả thi.

Từ nhóm hình (b) đến nhóm hình (d) trong hình 10 một lần nữa cho thấy sự ảnh hưởng của chính sách bộ ba bất khả thi đến sự biến động của sản lượng đầu ra, đầu tư, tỷ giá thực và biểu đồ hình kim cương biểu diễn sự ảnh hưởng đó trong các nền kinh tế riêng lẻ ((b) nhóm nền kinh tế Châu Á, (c) nhóm nền kinh tế Mỹ Latin, và (d) là những nhóm khác). Mặc dù các dự báo được tóm tắt trong bảng 5 không cần phải phù hợp với thực tế đã xảy ra ở từng quốc gia, nhưng chúng tôi có thể tìm thấy vài trường hợp diễn ra đúng với những gì đã dự báo. Braxin và Mexico có thể dược xem là những ví dụ tốt cho nhóm (b) và được chúng tôi trình bày trong bảng 5- các nền kinh tế khép kín có tỷ lệ thương mại - đầu tư thấp, IR thấp, MI cao, ERS thấp hơn và KAOPEN cao hơn. Ai Cập có thể đại diện cho nhóm (a). Malaysia, Philippin, Thái Lan phần nào hơi phù hợp với nhóm (c) và (d) dù giữ mức IR cao cho phép Philippin và Thái Lan có mức ERS thấp hơn. Trong những nền kinh tế này, chính sách bộ ba bất khả thi rõ ràng đã góp phần làm giảm biến động sản lượng đầu ra bằng cách ổn định tỷ giá thực. Jordan là ví dụ tốt cho nhóm (c) trong khi Gabbon là ví dụ tốt cho nhóm (d). Một trường hợp ngoại lai thú vị là Trung Quốc với mức độc lập tiền tệ quá cao và điều đó làm gia tăng biến động đầu tư mặc dù có một sự kết hợp rất cao giữa IR và ERS. Bất chấp tác động làm gia tăng biến động của mẫu hình bộ ba bất khả thi trong đầu tư, ảnh hưởng làm giảm biến động trong tỷ giá thực vẫn có vẻ mạnh hơn các ảnh hưởng khác và góp phần làm giảm biến động sản lượng đầu ra dù mức độ ảnh hưởng không giống như các nền kinh tế mở. Nhìn chung, mẫu hình bộ ba bất khả thi có vẻ hiệu quả trong việc giảm biến động tỷ giá thực đối với các nước Châu Á. Trong nhóm các nền kinh tế này, chính sách bộ ba bất khả thi dường như thông qua kênh thương mại ảnh hưởng đến sản lượng đầu ra.

5. Nhận định tổng quát

Hơn một năm từ sau khủng hoảng toàn cầu bắt nguồn từ cuộc đại suy thoái kinh tế, chúng tôi đã bắt đầu quan sát những dấu hiệu hồi phục kinh tế mà lâu nay vẫn còn được bàn đến. Châu Á gây ấn tượng trên thế giới với sự hồi phục mạnh mẽ và gần như thu hút sự quan tâm của cả cộng đồng học thuật và các nhà chính sách.43 Trong bài viết này chúng tôi cũng đang tiến hành đánh giá các nền kinh tế đối phó như thế nào trước quá trình toàn cầu hóa tài chính, về mặt thay đổi chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế thông qua lăng kính “bộ ba bất khả thi”.

Các chỉ số của bộ ba bất khả thi được phát triển bởi Aizeman et al. (2008) cho phép chúng quan sát các thay đổi trong mẫu hình của bộ ba bất khả thi giữa các nền kinh tế và làm sáng tỏ những khác biệt nổi bật trong việc lựa chọn chính sách giữa các nước đang phát triển và các nước công nghiệp hóa thời kì 1970 – 2007. Các nước công nghiệp hóa gần đây có xu hướng phân kì giá trị của các nhân tố của bộ ba bất khả thi với mẫu hình gồm tỷ giá ổn định và mở cửa tài chính ở mức cao cùng với độc lập tiền tệ