Đường thị trường vốn là đường mà ở đó các nhà đầu tư có niềm tin như nhau về thông tin trên thị trường và được minh hoạ qua đồ thị sau.
E(R~i) E(R~m) M CML Rf βm =1 2 m im i σ σ β = Hình 1.1 đường thị trường vốn
Ta có phương trình đường thị trường vốn: E(Rj) = Rf + ( ) ) ( ) ( j m f m R R R R E σ σ −
Rf : lợi suất của tài sản phi rủi ro ) ( ) ( m f m R R R E σ −
là tỷ lệ đánh đổi giữa lợi suất của danh mục và rủi ro của danh mục còn gọi là giá của rủi ro.Nghĩa là khi nhà đầu tư chấp nhận rủi ro tăng 1% thì họ cũng đòi hỏi tăng
) ( ) ( m f m R R R E σ − (%) lợi suất .
1.2.5.4 Đường thị trường chứng khoán (Stock Market Line – SML )
Hình 1.2 đường thị trường chứng khoán
Xét danh mục Q bất kỳ trên thị trường nó được định theo phương trình:
Q R - Rf = 2 ( Q, M) M Cov R R σ (RM −Rf)
Rf : Lợi suất của tài sản phi rủi ro,
Q f
R −R : Chênh lệch lợi suất của danh mục Q,
M f
R −R : Chênh lệch lợi suất của danh mục thị trường. Với tài sản i ta có: i R - Rf = 2 ( Q, M) M Cov R R σ (RM −Rf) Đặt βi= ( Q2, M) M Cov R R σ
Mô hình định giá tài sản CAPM Ri - Rf = βi. (RM −Rf) Mô hình CAPM i R SML M R i β 1 M β = 0 M
E(ri) = rf + [E(rm)−rf ]*βi
Trong đó:
E(ri) : là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i. rf : là lợi suất phi rủi ro trên thị trường. E(rm) : là lợi suất kỳ vọng của thị trường.
i
β : là thước đo về mức độ rủi ro của thị trường.
βi = ( 2, ) m m i r r Cov σ
βi <1 : Tài sản thụ động (Defensive), khi thị trường thay đổi
thì độ biến động của cổ phiếu nay ít hơn độ biến động của thị trường .
βi>1 : Tài sản năng động (Ageresive), khi thị trường thay đổi
tài sản i cũng thay đổi cùng xu hướng với thay đổi của thị trường nhưng độ biến động là mạnh hơn.
* Nhận xét : Để áp dụng mô hình CAPM vào thực tế thị trường Việt Nam cần thực hiện một số công việc sau:
- Công khai hoá và minh bạch hoá thông tin cùng với việc tháo gỡ bớt những rào cản cho nhà đầu tư để dần dần ra tăng mức độ hiệu quả và hoàn hảo cho thị trường,
- Thúc đẩy nhanh hơn tiến trình cổ phần hoá và niêm yết công ty cổ phần trên thị trường chứng khoán để hình thành danh mục đầu tư đại diện cho thị trường,
- Cần có một công ty đứng ra thu thập, xử lý thông tin để xác định và công bố hệ số beta,
- Cần tổ chức thường xuyên và công bố rộng rãi thông tin về các cuộc đấu thầu tín phiếu kho bạc, qua đó có cơ sở xác định tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro.
Những việc làm trên có tác dụng hai mặt. Một mặt làm cho điều kiện thị trường tài chính Việt Nam phát triển dần đến mức hiệu quả hơn, thích hợp hơn cho việc ứng dụng CAPM. Mặt khác, tạo ra những tiền đề cho việc xác định các thông số mà mô hình CAPM yêu cầu như: tỉ suất lợi nhuận phi rủi ro, tỉ suất lợi nhuận thị trường và hệ số Beta.
CHƯƠNG II
XÁC ĐỊNH GIÁ CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VNM 2.1 Sơ lược về Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam
2.1.1 Lịch sử quá trình hình thành và phát triển
Năm 1976, lúc mới thành lập, Công ty Sữa Việt Nam (VINAMILK) có tên là Công ty Sữa – Cà phê Miền Nam, trực thuộc Tổng Cục thực phẩm, bao gồm 4 nhà máy thuộc ngành chế biến thực phẩm:
- Nhà máy Sữa Thống Nhất;
- Nhà máy Sữa Trường Thọ;
- Nhà máy Sữa Dielac;
- Nhà máy cà phê Biên Hoà;
Năm 1982, Công ty Sữa – Cà phê Miền Nam được chuyển giao về Bộ Công Nghiệp thực phẩm và đổi tên thành Xí nghiệp Liên hiệp Sữa – Cà phê – Bánh kẹo I.
Năm 1989, Xí nghiệp Liên hiệp Sữa – Cà phê – Bánh kẹo I chỉ còn 3 nhà máy trực thuộc:
- Nhà máy Sữa Thống Nhất;
- Nhà máy Sữa Trường Thọ;
- Nhà máy Sữa Dielac;
Tháng 3/1992, Xí nghiệp Liên hiệp Sữa – Cà phê – Bánh kẹo I chính thức đổi tên thành Công ty Sữa Việt Nam (VINAMILK)- trực thuộc Bộ Công Nghiệp nhẹ, chuyên sản xuất,chế biến sữa và các sản phẩm từ sữa.
Năm 1994, Công ty Sữa Việt Nam (VINAMILK) đã xây dựng thêm một nhà máy sữa ở Hà Nội để phát triển thị trường tại miền Bắc, nâng tổng số nhà máy trực thuộc lên 4 nhà máy:
- Nhà máy Sữa Dielac;
- Nhà máy Sữa Hà Nội;
Năm 1996, Xí nghiệp Liên doanh Sữa Bình Định tại Quy Nhơn ra đời, góp phần thuận lợi đưa sản phẩm Vinamilk phục vụ rộng khắp đến người tiêu dùng khu vực miền Trung.
Năm 2000, Công ty đã tiến hành xây dựng thêm:
- Nhà máy Sữa Cần Thơ;
- Xí nghiệp Kho Vận;
Tháng 12/2003, Công ty chuyển sang hình thức Công ty Cổ phần, chính thức đổi tên thành Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam.
Tháng 4/2004, Công ty sát nhập nhà máy sữa Sài Gòn( SAIGONMILK), nâng tổng vốn điều lệ của Công ty lên 1.590 tỷ đồng.
Tháng 6/2005: Công ty mua lại phần vốn góp của đối tác trong Công ty Sữa Bình Định và sát nhập vào Vinamilk.
Ngày 30/6/2005: Công ty khánh thành nhà máy sữa Nghệ An
Ngày 19/01/2006: Công ty được Uỷ ban Chứng khoán nhà nước cấp phép niên yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh, trở thành thành viên thứ 34 niêm yết cổ phiếu trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam.
2.1.2 Ngành nghề kinh doanh
- Sản xuất và kinh doanh sữa hộp, sữa bột, bột dinh dưỡng, bánh, sữa tươi, sữa đậu nành, nước giải khát và các sản phẩm từ sữa khác;
- Kinh doanh thực phẩm công nghệ, thiết bị phụ tùng, vật tư, hoá chất và nguyên liệu;
- Kinh doanh nhà, môi giới cho thuê bất động sản; Kinh doanh kho bãi, bến bãi; Kinh doanh vận tải hàng bằng ô tô; Bốc xếp hàng hoá;
- Sản xuất mua bán rượu, bia, đồ uống, thực phẩm chế biến, chè uống, café rang– xay– phin – hòa tan;
- Sản xuất và mua bán bao bì, in trên bao bì; - Sản xuất, mua bán sản phẩm nhựa;
- Phòng khám đa khoa;
2.2 Xác định giá trị công ty
Xác định giá trị công ty dựa và phương pháp phần bù rủi ro trên thị trường
Đối với công ty đã niêm yết trên thị trường, khi thực hiện phát hành thêm cổ phiếu thì việc xác định giá trị sẽ được tiếp cận từ thông tin thị trường, tức là những phân tích kỹ thuật về giá và lợi suet của cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.
Áp dụng “phương pháp tính phần rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam” xác định giá trị Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam trong đợt phát them vào ngày:
Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suet kỳ vọng: E(ri) = rf + [E(rm)−rf ]*βi
Trong đó:
E(ri) : là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i. rf : là lợi suất phi rủi ro trên thị trường. E(rm) : là lợi suất kỳ vọng của thị trường.
i
β : là thước đo về mức độ rủi ro của thị trường.
βi = ( 2, ) m m i r r Cov σ
Sử dụng chuỗi lới suất về giá của cổ phiếu VNM trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 239 phiên từ ngày 19/01/2006 ( ngày cổ phiếu VNM bắt đầu niêm yết và giao dịch trên thị trường) đến ngày 29/12/2006. Xác định được hệ số rủi ro như sau:
Coefficientsa .013 .009 1.455 .147 -.147 .437 -.022 -.337 .736 (Constant) r_vnindex Model 1 B Std. Error Unstandardized Coefficients Beta Standardized Coefficients t Sig. Dependent Variable: r_vnm a.
VNM có hệ số rủi ro của vốn chủ sở hữu tại thời điểm phát hành thêm là:
L
β = 0.13
Lợi suất của thị trường theo ngày trong giai đoạn này được xác định là rm = 0.002935
• Lợi suất năm là :
m
R = (1 + 0.003935 )239 - 1 = 1.55645 = 155.64%
• Lãi suất phi rủi ri năm 2007 được Ngân hàng Nhà nước công bố là:8.25%/năm.
• Phần bù rủi ro thị trường năm là:
Rp= Rm- Rf = 155.64% - 8.25% = 147.39%
• Theo bản cáo bạch phát hành thêm và báo cáo tài chính Chi phí lãi vay: 40,002,000,000 đồng
Bộ Tài chính vừa ban hành Thông tư số 134/2007/TT-BTC hướng dẫn thi hành Nghị định số 24/2007/NĐ-CP ngày 14/2/2007 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành Luật thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN). Theo đó, thuế suất thuế TNDN tiếp tục được duy trì phổ biến ở mức 28%, nhưng một số điều kiện để được hưởng ưu đãi thuế trước đây đã bãi bỏ.
Các doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) tiến hành cổ phần hóa được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp trong 2 năm đầu và được giảm thuế 50% trong 2 năm tiếp theo kể từ khi niêm yết chứng khoán lần đầu tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán. Trong giai đoạn này VNM được miễn giảm hoàn toàn thuế thu nhập doanh nghiệp: τc= 0
Lợi nhuận hoạt động của VNM là:
NOI = 40,002,000,000 + 695,000,000,000 = 735,002,000,000 đồng
Giá trị thị trường của nợ của VNM là: B = b d k D k * = f d R D k * = 40,0020.0825,000,000 = 484,870,000,000 đồng Áp dụng lý thuyết M&M kết hợp mô hình CAPM định giá giá trị VNM:
Theo M&M, giá trị công ty được xác định theo công thức:
L
V = E(NOI)ρ*(1−τC)
+ τc*B
Chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp công ty không sử dụng nợ được xác định bởi mô hình CAPM:
U p f R
R β
ρ= + *
Hệ số rủi ro của vốn chủ sở hữu trong trường hợp công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình βU lại được tính thông qua mối liên hệ:
U β = S B L / * ) 1 ( 1 τ β − +
Trong đó, βLđã được xác định ở trên.
Dùng các thông số trên thay vào phương trình sau, ta được:
L V = B + S = R R [ B S] NOI C L P f c / ) 1 ( 1 / * ) 1 ( * τ β τ − + + − 484,870,000,000 + S = [1 (1 0)*484,870,000,000/S] / 13 . 0 * 4739 . 1 0825 . 0 ) 0 1 ( * 000 , 000 , 002 , 735 − + + −
Giải phương trình trên ta tìm được giá trị thị trường của phần vốn chủ sở hữu của VNM là: S = 2,535,571,780,000 đồng
Số lượng cổ phiếu hiện tại của VNM là 175,275,670 và trong đợt phát hành thêm này số lượng cổ phiếu dự định phát hành là 7,950,000. Tổng số lượng cổ phiếu của VNM tại đợt phát hành này sẽ là 183,225,670 cổ phiếu.
Giá cổ phiếu là: P = 13,838 đồng.
CHƯƠNG III
THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM
3.1. Quá trình hình thành và phát triển hoạt động định giá ở Việt Nam
Trước Đại hội Đảng VI, Việt Nam thực hiện cơ chế kế hoạch hoá tập trung, các doanh nghiệp ngoài quốc doanh hầu như chưa có do vậy các cơ quan Nhà nước và các doanh nghiệp quốc doanh không có nhu cầu định giá doanh nghiệp. Mọi hoạt động chuyển nhượng tài sản, bàn giao xí nghiệp, sát nhập, chia tách doanh nghiệp đều được thực hiện theo kế hoạch và thông qua hệ thống điều hoà vốn của các cơ quan chủ quản và tài chính. Việc liên kết hoặc sát nhập giữa các doanh nghiệp theo yêu cầu phát triển ngành và vùng lãnh thổ cũng chỉ là tập hợp số học đơn giản giá trị tài sản của các doanh nghiệp với nhau. Các yếu tố thực cấu thành giá trị doanh nghiệp cũng không được quan tâm. Giá trị doanh nghiệp cũng chỉ là con số danh nghĩa do nhà nước quy định và được ổn định trong thời gian dài. Chính vì vậy định giá doanh nghiệp không hề là một nhu cầu và không được đề cập đến trong cơ chế kế hoạch hoá tập trung ở nước ta.
Từ năm 1992 trở lại đây, các quy định về định giá doanh nghiệp đều tập trung chủ yếu vào định giá doanh nghiệp cổ phần hoá. Ngày 8/6/1992 thực hiện Nghị quyết của kỳ họp thứ 10, Quốc hội khoá VIII, Chủ tịch Hội đồng Bộ trưởng (nay là Thủ tướng Chính Phủ) đã ban hành Quyết định 202/QĐ về việc tiếp tục làm thí điểm chuyển một số doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần. Ngày 04/03/1993 Thủ tướng Chính phủ ra chỉ thị số 84/TTg về việc xúc tiến thực hiện thí điểm cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước. Tiếp đó là một số Nghị định khác nhằm hoàn thiện và hướng dẫn việc cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước. Đến nay hoạt động định giá đã và đang được chú trọng.
Khi thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời, đánh dấu bằng việc tổ chức phiên giao dịch đầu tiên tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Thị trường chứng khoán đi vào hoạt động là một điểm nhấn rất quan trọng trong đời sống kinh tế xã hội của Việt Nam. Ngày đầu, có hai đơn vị niêm yết, đó là Công ty Cơ điện lạnh (REE) và Công ty Cổ phần Cáp và Vật liệu viễn thông (Sacom). Mốt tuần chỉ có hai phiên giao dịch. Đến đầu năm 2007 có 109 công ty và 2 chứng chỉ quỹ đầu tư đăng ký niêm yết. Hiện sở tổ chức giao dịch 5 ngày mỗi tuần.
Đến cuối năm 2007, có 210 công ty niêm yết trên cả hai sàn Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh với mức vốn hoá trên thị trường đạt trên 40% GDP, nếu tính cả trái phiếu, quy mô thị trường đạt gần 50% GDP. Đến cuối năm 2007 có khoảng 300.000 nhà đầu tư mở tài khoản giao dịch trên thị trường.
3.2. Nhu cầu định giá cổ phiếu * Đối với thị trường chính thức * Đối với thị trường chính thức
Trong bất cứ tình hình nào, những báo cáo phân tích cơ bản và đặc biệt là định giá chứng khoán luôn có vai trò quan trọng đối với thị trường chứng khoán. Với thị trường chứng khoán Việt Nam nó rất có ích với những người tham gia thị trường.
- Tìm ra những cổ phiếu đang giao dịch trên hoặc dưới giá trị. Những báo cáo định giá sẽ đưa ra cho nhà đầu tư cơ sở để tìm kiếm những cổ phiếu đang giao dịch khác với giá trị thực của nó, từ đó đưa ra những quyết định đầu tư hợp lý.
- Các công ty chứng khoán có thể sử dụng báo cáo định giá với việc xây dựng những chương trình công bố định kỳ cho nhà đầu tư, hoặc sử dụng để quản lý danh mục đầu tư và phát triển nghiệp vụ tự doanh, và cung cấp cho các nhà đầu tư tiềm năng. Vì vậy phát triển hoạt động phân tích và định giá là
một cách tốt nhất để các tổ chức kinh doanh chứng khoán thu hút khách hàng và nâng cao khả năng cạnh tranh.
- Xác định mức giá thích hợp rất có ích trong hoạt động của các tổ chức kinh doanh chứng khoán, đặc biệt trong việc phát triển nghiệp vụ kinh doanh như tự doanh, quản lý danh mục đầu tư và đặc biệt là bảo lãnh phát hành, lĩnh vực mang lại nhiều lợi nhuận cho các tổ chức kinh doanh chứng khoán.
- Các công ty niêm yết có thể sử dụng những báo cáo này để điều chỉnh hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Vì những báo cáo định giá trước hết xuất phát từ phân tích tình hình kinh doanh của công ty cổ phần, đánh giá tăng trưởng, rủi ro, và dòng tiền của công ty, nên chúng cũng rất hữn ích đối với công ty cổ phần để nhận ra thái độ của công chúng đầu tư với công ty, so