Thuế thu nhập

II. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA

2.1.4 Thuế thu nhập

2.1.4.1 Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị DN

Khi DN có vay nợ, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập mà DN phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế ,giá trị DN có thể sẽ tăng lên.Khi mức độ vay nợ tăng,ở các mức nợ trung bình, xác xuất kiệt quệ tài chính sẽ không đáng kể, chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội thì giá trị DN vẫn tăng. Khi vay nợ tăng thêm, DN phải hứa hẹn nhiều hơn cho các chủ nợ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ nghĩa là xác suất kiệt quệ tài chính tăng, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn gía trị DN. Đến một mức vay nợ cao nào đó, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. giá trị DN sẽ giảm nếu chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn hiện giá tấm chắn thuế. Điểm vay nợ tối ưu là điểm tại đó hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm đủ bù trừ cho gia tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ.

Các DN không bao giờ muốn mình rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính để có thể dẫn đến phá sản. Vì vậy các DN cần phải lựa chọn CTV cho DN mình thật phù hợp, sao cho tỷ lệ nợ luôn nằm trong phạm vi cho phép. Mối quan hệ giữa chính sách nợ và giá trị DN đưa ra một thứ tự của các lựa chọn tài trợ sẽ ưu tiên cho nguồn nội bộ trước, sau đó mới tới nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phần mới.

=> Trên thực tế, việc quyết định về nợ - vốn cổ phần của DN như là việc đánh đổi giữa tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi này của CTV thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa cá DN. Các DN có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao.

Các DN không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào tài trợ vốn cổ phần. Nếu việc đánh đổi này không tốn chi phí thì hiển nhiên các doanh nghiêp sẽ thay đổi CTV của mình theo các tỷ lệ nợ mục tiêu. Thế nhưng do việc đánh đổi này tốn chi phí nên việc theo đuổi các tỷ lệ nợ mục tiêu bị trì hoãn. Từ đó dẫn đến thực tế là trong các DN có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ có sự khách biệt ngẫu nhiên.

2.2.4.2 Chi phí kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính là tình huống xảy ra khi DN không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Kiệt quệ tài chính có thể đưa đến phá sản nhưng nếu DN có biện pháp có thể phục hồi, trả hết nợ thì sẽ tránh khỏi bị phá sản.Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu Giá trị doanh

nghiệp =

PV (Lá chắn thuế) Giá trị nếu được tài

trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần PV (Chi phí kiệt quệ tài chính) - +

kiệt quệ tài chính xảy ra.Phá sản DN là tình huống xảy ra khi các cổ đông của DN chịu trách nhiệm hữu hạn thi thành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ.

Chi phí trực tiếp của phá sản là các chi phí pháp lý và hành chính.Phá sản là cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi một DN trách nhiệm hữu hạn không thực hiện nghĩa vụ. Chi phí phá sản là chi phí của việc sử dụng cơ chế này (VD chi phí cho tòa án, luật sư). Đây là một con số đáng kể đặc biệt đối với các DN lớn mà quá trình phá sản kéo dài và phức tạp.Nghiên cứu 31 DN phá sản vào khoảng thời gian tù 1980 đến 1986 cho thấy chi phí phá sản bình quân vào khoảng 3% tổng giá trị sổ sách của tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần năm trước khi phá sản.Tỷ lệ chi phí phá sản khác nhau ở mỗi loại hình doanh nghiêp, ví dụ: ở các DN bán lẻ sẽ có tỷ lệ tương tự như trên, các DN công nghiệp tỷ lệ cao hơn.

Phá sản có các chi phí gián tiếp và các chi phí này hầu như không thể do lường được. Các chi phí gián tiếp phản ánh khó khăn trong việc điều hành một DN trong quá trình phá sản. Các rắc rối về pháp lý của việc phá sản cản trở các nỗ lực ngăn chặn việc kinh doanh thêm tồi tệ của CSH.

Khi một DN phá sản, về nguyên tắc sẽ tốt hơn cho các chủ nợ vì họ có thể nắm giữ các tài sản, nhưng trên thực tế các chủ nợ thường cố gắng giúp DN vượt qua giai đoạn khó khăn. Ví dụ khi DN gặp khó khăn về tài chính, ngân hàng là chủ nợ của DN đa số sẽ chọn biện pháp tiếp tục bơm vốn, giúp DN đưa ra các gói giải pháp để vượt qua tình trạng khó khăn. Biện pháp cuối cùng mới là xử lý các tài sản của DN. Chính chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản khiến các chủ nợ e ngại thẳng tay buộc DN phá sản.

=> Như vây, khi một DN khó khăn, tức là xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn DN phục hồi. Khi DN rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì có nhiều mâu thuẫn về quyền lợi. Phần lớn cổ đông thường từ bỏ mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận mà thích bảo đảm quyền lợi của mình hơn. Và do sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và chủ nợ, thì các cổ đông thường có khuynh hướng áp dụng các “trò chơi” mà theo đó, phần thiệt hại có nhiều khả năng sẽ do các chủ nợ gánh chịu.

Trong một số trường hợp khác, các cổ đông tìm cách thực hiện ý đồ của mình để đẩy phần thiệt hại về phía chủ nợ. Ví dụ: chia cổ tức, che dấu mức độ trầm trọng của vấn đề, tạo uy tín vay nợ ban đầu sau đó đột ngột vay thêm rất nhiều nợ.Theo lý thuyết về CTV của MM, một DN nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để dược bù trừ bằng gia tăng trong hiện giá của các chi phí kiệt quệ tài chính. Đôi khi kiệt quệ tài chính có thể đưa đến tình trạng phá sản, nhưng đôi khi nó chỉ có nghĩa là DN đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính tạm thời. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, và chi phí kiệt quệ tài chính khá nhỏ làm cho lợi thế của

tấm chắn thuế trở nên vượt trội. Nhưng tại một thời điểm nào đó, kiệt quệ tài chính sẽ tăng nhanh với việc DN vay nợ thêm; chi phí kiệt quệ tài chính cũng lớn lên nhanh chóng, làm cho lợi ích thu được từ tấm chắn thuế của vay nợ giảm đi và cuối cùng biến mất. Khi một DN sử dụng nợ cũng đồng nghĩa với những rủi ro về tài chính. Một DN có tỷ lệ nợ cao đôi khi rơi vào tình trạng “thiếu tự tin”, thận trọng quá mức khi thực hiện quyết định đầu tư, dễ bỏ qua những cơ hội đầu tư tốt, đi ngược lại tiêu chí tối đa hoá giá trị DN. Một vấn đề khác của DN khi sử dụng CTV thâm dụng nợ đó chính là tình trạng đầu tư kém hiệu quả, đầu tư không vì mục tiêu tối đa hoá giá trị DN, hậu quả tất yếu là DN sẽ nhanh chóng rơi vào tình trạng khó khăn trong thực hiện các nghĩa vụ nợ

2.1.4.3 Thuế thu nhập DN

Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập DN do lãi từ chứng khoán nợ mà một DN chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, trong khi đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.Trong trường hợp có thuế, giá trị DN tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi DN gia tăng tỷ số nợ. Điều này ngụ ý rằng DN nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý thuyết M&M đã không tính đến động thái của DN trên thực tế. Một số tác giả khác phản bác lại rằng trên thực tế không phải giá trị DN tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của DN có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị DN có vay nợ bắt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của DN bắt đầu tăng lên. Điều này được minh họa trên hình dưới, cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, DN có được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế. Chính lợi ích này làm cho giá trị DN có vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khó tài chính cũng tăng theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó tài chính bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế. Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị DN đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của DN đạt mức tối thiểu. Nếu DN tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phi kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy giá trị DN sẽ bắt đầu giảm.

Chi phí kiệt quệ tài chính

Ví dụ: có 2 DN A và B: DN A không có nợ vay còn DN B có khoản nợ vay là 1.000 triệu đồng với lãi suất 8 %. Sau đây là bảng báo cáo lợi tức của 2 DN:

ĐVT: triệu đồng

Khoản mục DN A DN B

Lợi nhuận trước lãi và thuế 10.000 10.000

Lãi trả cho các trái chủ 0 800

Lợi nhuận trước thuế 10.000 9.200

Thuế TNDN (thuế suất 28%) 2800 2576

Lợi nhuận ròng cho cố đông 7200 6624

Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông 7200 (7200 + 0) 7424 (800 + 6624)

Tấm chắn thuế 0 224

Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị DN đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của DN đạt mức tối thiểu. Nếu DN tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phi kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy giá trị DN sẽ bắt đầu giảmĐiểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị DN đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của DN đạt mức tối thiểu. Nếu DN tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phi kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy giá trị DN sẽ bắt đầu giảm.

Như vậy khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông.Các tấm chắn thuế có thể là những tài sản có giá trị. Giả định DN sử dụng một khoản nợ cố định và vĩnh viễn, thì mỗi một lượng giá trị nợ là 1.000 triệu đồng, tỷ lệ lãi vay là 10% và thuế suất thuế thu nhập DN giả định là 28% thì DN sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 28 triệu đồng. Rủi ro của dòng tiền này thường

ít hơn rủi ro của các tài sản hoạt động khác của DN. Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế suất thuế thuế thu nhập DN và khả năng DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay. Thông thường thuế suất thuế thu nhập DN có khuynh hướng ổn định trong một thời gian và khả năng để DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách hợp lý.Với giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này, để tính toán hiện giá tấm chắn thuế ta có thể sử dụng lãi suất chiết khấu tấm chắn thuế sẽ bằng với tỷ lệ lãi vay đòi hỏi của các trái chủ, lúc đó:

thuế suất thuế TN DN x lãi từ chứng khoán nợ dự kiến Hiện giá tấm chắn thuế =

tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ

Như vậy với giả định như trên thì hiện giá tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ (rD).Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh có thể hiểu là tài sản của DN còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ phần. Nhưng trên thực tế còn có một lát bánh thứ ba, đó chính là phần thuế thu nhập DN mà DN phải nộp cho chính phủ. Để xem xét lát bánh của chính phủ, MM đặt vấn đề phải xem xét giá trị của DN phải là giá trị tài sản trước thuế TN DN. Giá trị cái bánh không đổi nhưng kích thước của lát bánh chính phủ thì DN có thể thay đổi bằng cách sử dụng nợ và bất cứ điều gì DN có thể làm để giảm bớt kích thước lát bánh của chính phủ rõ ràng là làm cho cổ đông có lợi hơn. Một điều mà DN có thể làm ở đây là vay nợ vì việc này làm giảm các hóa đơn thuế và như vậy sẽ làm tăng các dòng tiền cho các nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần.

Như vậy, giá trị của DN = giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế).Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn thì giá trị của DN = giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + TcD.Công thức trên ngụ ý rằng giá trị DN và tài sản cổ đông sẽ liên tục tăng khi nợ vay (D) tăng. Tuy nhiên có 1 vấn đề được đặt ra là “có phải tất cả các DN nên tài trợ bằng 100% nợ.

2.1.4.4 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập DN

Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đưa vào thì mục tiêu của DN không còn là tối thiểu hóa hóa đơn thuế thu nhập DN. DN phải cố gắng tối thiểu hóa hiện giá của tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của DN. Tất cả các khoản thuế bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân mà các trái chủ và cổ đông chi trả.CTV của DN ấn định việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ là lãi từ chứng khoán nợ hoặc là lợi nhuận vốn cổ phần:

Lợi nhuận hoạt động 1$

Chi trả dưới gốc độ lãi từ chứng khoán nợ

Chi trả dưới gốc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần

Thuế thu nhập DN Không Tc

Lợi nhuận sau thuế TNDN 1$ 1$ - Tc

Thuế thu nhập cá nhân Tp TpE(1 – Tc)

Lợi nhuận sau thuế (1 – Tp) ^{1 – Tc – TpE(1 – Tc)} = (1 - TpE))( 1 – Tc)

Cho trái chủ Cho cổ đông

Trong đó:

Tp: thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ

TpE: thuế suất thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần Mục tiêu của DN là sắp xếp CTV nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. Ta có thể thấy là vay nợ tốt hơn nếu (1 – Tp) lớn hơn (1 - TpE))( 1 – Tc) và ngược lại.

Lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:

Lợi thế tương đối = (1 - Tp) / (1 - TpE)(1 – Tc)

Nếu Tp = TpE:

Lợi thế tương đối = (1 - Tp) /(1 – Tc)

Khi thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi:

1 – Tp = (1- TpE)(1 – Tc)

Chính sách thuế thu nhập là một trong những nội dung mà các nhà quản trị DN cần