2. Nguyên nhân gián tiếp
2.1 Bong bóng bất động sản
a/Chính sách nhà cho người có thu nhập thấp và chính sách tiền tệ nới lỏng
Sau khi bong bóng Dot-com2 vỡ vào năm 2001 và suy thoái kinh tế hiện rõ sau sự kiện 11/9, Cục dự trữ Liên Bang Hoa Kỳ đã có những biện pháp tiền tệ để cứu nền kinh tế nước này khỏi suy thoái, đó là hạ lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng. Chỉ trong thời gian ngắn từ tháng 5 năm 2001 đến tháng 12 năm 2002, lãi suất liên ngân hàng giảm 11 đợt từ 6,5% xuống còn 1,75%. Thêm vào đó, tín dụng thứ cấp cũng giảm lãi suất theo. Điều này kích thích sự phát triển của khu vực bất động sản và ngành xây dựng làm động lực cho tăng trưởng kinh tế. Đến năm 2002, dù nền kinh tế đã phục hồi, nhưng mối lo ngại về suy thoái có thể quay lại đã khiến FED giữ nguyên mức lãi suất chủ đạo ở mức 1% trong suốt hai năm 2003 và 2004. Việc FED thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng với mức lãi suất thấp đã thúc đẩy việc mở rộng cho vay mua bất động sản.
Biểu đồ 18: Biến động lãi suất tại Hoa Kỳ
2 Bong bóng Dot com: là bong bóng thị trường cổ phiếu khi các cổ phiếu của các công ty công nghệ cao, nhất là các công ty mạng được đầu cơ.Bong bóng Dot com góp phần cùng nhiều nhân tố khác tạo ra sự thịnh vượng của kinh tế Hoa Kỳ nửa cuối thập niên 1990, Alan Greenspan gọi là “sự thịnh vượng bất
Năm 1995, Luật tái đầu tư công cộng (Community Reinvestment Law) được sửa đổi, nới lỏng quy định về nhà đất, tập trung vào mục tiêu xã hội là giải quyết nhà cho người có thu nhập thấp. Chính sách hỗ trợ nhà ở cho người dân Mỹ đã khuyến khích và tạo điều kiện cho người dân nghèo và các nhóm dân da màu được vay tiền dễ dàng hơn để mua nhà. Điều luật này cũng gia tăng sức ép lên các ngân hàng tạo điều kiện cho những người có thu nhập thấp vay tiền mua nhà. Từ đó, cầu về nhà ở đã tăng cao.
Chính sách tiền tệ nới lỏng cùng với chính sách nhà cho người có thu nhập thấp đã thúc đẩy mở rộng cho vay bất động sản, kể cả với những khách hàng không có điều kiện vay vốn, có thu nhập thấp. Vì lãi suất cho vay thấp, điều kiện cho vay dễ dàng hơn nên nhu cầu mua nhà tăng lên rất cao, do đó, giá bất động sản cũng được đẩy lên liên tục. Từ năm 2001 đến 2005, bình quân giá nhà đất đã tăng lên 54%. Điều này còn dẫn đến tình trạng các nhà đầu cơ địa ốc đổ vốn vào thị trường này để thu lợi do dự đoán giá nhà còn tiếp tục tăng cao. Với niềm tin giá nhà còn tăng cao, chỉ cần mua và bán lại để trả nợ ngân hàng mà vẫn có lãi, người ta sẵn sàng mua nhà với giá cao bất kể giá trị thực và khả năng trả nợ. Về phía ngân hàng, các ngân hàng cũng đẩy mạnh cho vay mua nhà đất bởi nếu người vay không trả được nợ thì có thể bán nhà thế chấp để thu hồi vốn và đồng thời kiếm lời
b/ Bong bóng bất động sản
Lợi nhuận đã tạo động lực khiến các ngân hàng xem nhẹ khả năng chi trả của khách hàng, đẩy mạnh cho vay cầm cố bất động sản. Dư nợ cho vay cầm cố bất động sản tăng từ 160 tỷ USD (năm 2001) lên 540 tỷ USD (năm 2004) và nhảy vọt lên 1300 tỷ USD vào năm 2007. Ước tính đến cuối quý 3 năm 2008, hơn một nửa giá trị thị trường nhà đất Mỹ là tiền đi vay với 1/3 là các khoản nợ khó đòi.
Tỷ lệ sở hữu nhà trên toàn nước Mỹ gần như không đổi trong giai đoạn 1980-1994 ở mức 64%. Năm 2004, con số này là 69,2%. Nhu cầu tăng khiến giá nhà tăng theo. Lãi suất thấp, cho vay dễ đã khuyến khích người dân mua nhà từ nguồn vay cầm cố, do đó đã đẩy giá nhà liên tục leo thang, tăng 10% năm 2002 và tăng bình quân 25%/năm giai đoạn 2003-2005. Tính chung giai đoạn từ năm 1997 đến năm 2006, giá nhà tại Mỹ tăng 124%.
Biểu đồ 19: Chỉ số giá nhà thực tế
Bong bong nhà đất kéo dài suốt giai đoạn 2001-2005. Sự phục hồi nền kinh tế cùng với xu hướng lạm phát gia tăng đã khiến FED quyết định tăng lãi suất trở lại. FED tăng lãi suất từ 1% giữa năm 2004 lên 3,75% vào tháng 8/2005 và 5,25%
vay mua nhà. Tại thời điểm này, thị trường bất động sản bắt đầu có dấu hiệu đóng băng và sụt giảm.
Năm 2006 thị trường nhà đất sụt giảm mạnh. Tháng 8/2006, chỉ số xây dựng nhà của Mỹ giảm 40% so với cùng kỳ năm trước. Các chủ nhà đất rơi vào cảnh khó khăn tài chính do lãi suất tăng làm tăng giá trị hoá đơn thanh toán cho các khoản vay cầm cố hàng tháng.
Bên cạnh đó, giá nhà giảm làm cho giá trị tài sản cầm cố giảm xuống thấp hơn mức tiền vay gốc để mua nhà. Tỷ lệ vỡ nợ của người vay tăng lên, nhất là những người vay dưới chuẩn thường xuyên ở trong tình trạng khó khăn tài chính. Trong hoàn cảnh đó, các công ty cho vay lại nhanh chóng đẩy mạnh hoạt động xiết nợ. Năm 2007, giá nhà còn tiếp tục giảm. Doanh số bán nhà trượt dốc, trong năm này, doanh số rớt đến 22%. Giá nhà mới tại Mỹ giảm gần 10% trong tháng 9/2007, là mức cao nhất trong suốt gần 4 thập kỷ. Lãi suất tiếp tục tăng càng khiến giá suy giảm hơn nữa. Giá nhà đất giảm quá mạnh, việc bán nhà thu hồi là rất khó khăn, chính vì thế, việc xiết nợ tài sản tăng gấp đôi so với năm 2006 cũng không thể bù đắp được lỗ của các định chế tài chính hoạt động liên quan đến lĩnh vực này. Năm 2007 có gần 1,3 triệu bất động sản ở Mỹ bị tịch thu để thế nợ (tăng 79% so với năm 2006). Kết thúc năm này, ngành kinh doanh bất động sản suy giảm với hơn 25 tổ chức cho vay dưới chuẩn tuyên bố phá sản.
Như vậy, bong bóng bất động sản tại Mỹ đã phình to trong suốt 3 năm 2002- 2005 và bắt đầu vỡ vào năm 2006. Nguyên nhân tạo nên bong bong bất động sản có thể tóm gọn như sau:
- Chính sách tiền tệ nới lỏng hạ lãi suất của FED kéo dài từ năm 2001 đến năm 2004 và chính sách của Chính phủ Mỹ khuyến khích và tạo điều kiện cho dân nghèo và nhóm dân da màu được vay tiền dễ dàng để mua nhà.
- Nạn đầu cơ quá mức liên quan đến các khoản vay thế chấp mua nhà.
Hai nguyên nhân trên khiến cho nhu cầu về bất động sản tăng cao dẫn đến giá nhà đất leo thang trong thời gian dài.
- Sự thất bại trong việc quản lý rủi ro của Chính phủ, các định chế tài chính, các doanh nghiệp…
2.2 Quản lý lỏng lẻo, thông tin thiếu minh bạch
Một nguyên nhân cơ bản dẫn đến khủng hoảng là những yêu cầu của pháp luật về sự minh bạch hóa và năng lực kiểm tra, giám sát của các cơ quan nhà nước đã không bắt kịp với những biến đổi sâu rộng của thị trường trong hơn hai mươi năm qua.
Kể từ thập niên 1980, thị trường tài chính Mỹ và thế giới đã nhanh chóng phát triển các công cụ chứng khoán phái sinh và mở rộng hoạt động chứng khoán hóa các khoản nợ và đầu tư. Chứng khoán phái sinh và chứng khoán hóa, mặc dù giúp tăng nguồn tài chính và phân tán rủi ro, đã dẫn đến việc giá cả của trái phiếu và cổ phiếu ngày càng xa rời giá trị đích thực của tài sản bảo đảm.
Ngay từ đầu, giới chức trách và ngân hàng Mỹ đã không những không kiểm soát mà còn khuyến khích các hoạt động xin vay không đủ tiêu chuẩn của người dân. Việc cho vay dưới chuẩn một cách ồ ạt và quá dễ dãi khiến cho thị trường bất động sản Mỹ diễn biến ngày càng một phức tạp, dẫn đến việc không thể kiểm soát các khoản nợ đó. Thêm vào đó, Chính phủ Mỹ cũng như giới chức trách tại Mỹ đã có những phản ứng quá chậm chạp trước những thay đổi chóng mặt của thị trường. Không một cơ quan nhà nước, đơn vị kiểm toán hay phân tích tín dụng và tài chính có đủ thông tin và khả năng nhìn xuyên qua lớp lớp các thao tác chứng khoán để có thể đánh giá chính xác giá trị và độ rủi ro của các khoản đầu tư và tài sản nằm trên sổ sách của các công ty tài chính và ngân hàng.
Hơn nữa, nhiều thao tác này lại được che đậy qua hoạt động đầu cơ của các quỹ đầu tư một loại hình quỹ đầu tư nắm giữ tới gần 3000 tỉ đô la giá trị tài sản nhưng không hề phải cáo bạch tài sản với công chúng và gần như không chịu sự giám sát của bất kì một cơ quan nhà nước nào.
Giáo sư kinh tế Joseph Stiglitz, người được giải thưởng kinh tế Nobel kinh tế 2001, kết luận: “Hệ thống tài chính của Mỹ đã không thực hiện được hai trách nhiệm chính của mình đó là quản lý rủi ro và phân chia vốn. Cả hệ thống tài chính Mỹ đã không làm những gì mà nó đáng ra phải làm - chẳng hạn như tạo ra các sản phẩm để giúp người Mỹ quản lý được những rủi ro nguy hiểm nghiêm trọng của mình, như là giữ lại được nhà khi mức lãi suất cho vay tăng cao hoặc khi giá nhà rớt giá”.
chuyên thực hiện những hoạt động cho vay an toàn với ngân hàng đầu tư chuyên thực hiện những nghiệp vụ đầu tư rủi ro cao, đã góp phần khuyến khích những hoạt động đầu cơ và tạo điều kiện cho xung đột lợi ích phát triển. Chính môi trường thiếu minh bạch và thiếu giám sát đã thổi bùng lên bong bóng đầu cơ bất động sản.
Bên cạnh đó, giới chức trách cũng đã làm ngơ trước hàng loạt các phát kiến tài chính của giới ngân hàng thương mại, như MBS và CDS mà tài sản đảm bảo lại chính là các khoản vay dưới chuẩn.. Chính sự lỏng lẻo trong quản lý, cùng sự tham lam quá mức của các nhà đầu tư, và sự vô trách nhiệm của các NHTM đã đẩy tình hình tài chính Mỹ đi đến một kết cục thê thảm.
Các tổ chức điều tiết, trước hết là SEC đã bị chỉ trích gay gắt vì bỏ qua nhiều dấu hiệu cảnh báo về tình trạng nguy hiểm của các tổ chức tài chính.Nhiệm vụ của SEC là giám sát các ngân hàng đầu tư, công ty môi giới và các quỹ đầu cơ. Song những điều tồi tệ nhất lại đã xảy ra trong các tổ chức này mà SEC đã không nắm bắt được. Các ngân hàng đầu tư đã sử dụng những mô hình toán học để cấu trúc các sản phẩm tín dụng thành những sản phẩm ngày càng phức tạp và tinh vi hơn. Ðội ngũ các tiến sĩ toán học của họ đã nhanh nhạy hơn các nhân viên của SEC trong việc bắt kịp với sự phát triển mới nhất trên thị trường tài chính. Trái ngược với FED, vốn có đội ngũ nhân viên kiểm soát ngay tại mỗi ngân hàng lớn (như tại J.P. Morgan, Citigroup) và giám sát các hoạt động thường nhật của những ngân hàng này, SEC chỉ tiến hành các đợt kiểm tra định kỳ.
. Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đáng lẽ ra sẽ là người quan sát thị trường và đưa ra những cảnh báo kịp thời nhưng trên thực tế lại chưa có mô hình đánh giá phù hợp cho mỗi sản phẩm, bởi mỗi sản phẩm khác nhau lại cần được phân tích khác nhau bằng việc sử dụng các mô hình định giá khác nhau. Phương pháp luận “một cỡ vừa cho tất cả” đã thực sự sai lầm. Khi các sản phẩm tín dụng được cấu trúc lại trở nên quá phức tạp, rất ít nhà đầu tư có đủ năng lực hoặc sự nhẫn nại để thực hiện việc quản trị rủi ro thận trọng. Do vậy, đánh giá của các tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm được xem là biện pháp nhanh chóng nhất để đánh giá rủi ro tín dụng. Moody, Standard and Poor, và Fitch là ba tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm chi phối thị trường. Họ cùng chia sẻ một lợi ích khá mâu thuẫn: thu về các khoản phí từ các ngân hàng thuê họ đánh giá mức độ tín nhiệm cho các chứng khoán của
2.3 Đòn bẩy tài chính quá cao
Từ khi cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ nổ ra đến nay có rất nhiều bài báo cũng như các bài phân tích của các chuyên gia đề cập đến một phần tác động của “đòn bẩy tài chính” như một nguyên nhân gây ra khủng hoảng. Họ cho rằng đòn bẩy tài chính quá cao là một trong những nguyên nhân chính khiến những đại gia như Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Fannie Mae và Freddie Mac “ra đi”. Cụ thể, từ năm 2004, Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) đã bãi bỏ quy định về tỷ lệ đòn bẩy tài chính không được phép vượt quá 15x đối với 5 "đại gia" phố Wall (Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns và Morgan Stanley). Tính đến đầu năm 2008, cả 5 ngân hàng này đều có tỷ lệ đòn bẩy tài chính rất cao, xấp xỉ hoặc hơn 30x. Chính vì vậy, không ngạc nhiên khi 2 "đại gia" BĐS Freddie Mac và Fannie Mae với đòn bẩy tài chính hơn 60x là những nạn nhân đầu tiên của cuộc khủng hoảng.
Biểu đồ 20: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính
Nguồn: Tổng hợp
Vậy, đòn bẩy tài chính là gì? Tại sao việc lạm dụng quá mức công cụ này lại gây ra tác động tiêu cực lên nền kinh tế Mỹ như vậy?
Đòn bẩy tài chính là việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn chủ sở hữu. Đòn bẩy tài chính được tính bằng công thức:
Tổng tài sản/ vốn chủ sở hữu. Thông thường thì các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính khi mà nhu cầu về vốn đầu tư của doanh nghiệp khá cao, trong khi vốn chủ sở hữu không đủ để tài trợ.
Riêng đối với các NHTM, đòn bẩy tài chính đo lường mức độ rủi ro của ngân hàng trong việc đáp ứng sự giảm giá của tài sản hoặc đáp ứng các khoản nợ. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính đối với các NHTM thường bị khống chế ở mức độ nhất định, nhưng đối với các ngân hàng đầu tư thì tỷ lệ này cao hơn rất nhiều. Khác với các NHTM, các ngân hàng đầu tư không do Ngân hàng trung ương mà do SEC kiểm soát. Nhờ sự nới lỏng của luật lệ, các ngân hàng đầu tư đã kinh doanh theo lối “đòn bẩy tài chính” (sử dụng các khoản vay để kiếm lợi nhuận cao hơn so với việc chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu). Thông thường, tỷ lệ này thường được khống chế ở mức 12x đối với các NHTM và 20x đối với các ngân hàng đầu tư. Từ năm 1975, các ngân hàng đầu tư được quy định tỷ lệ này không vượt quá 15x. Tuy nhiên việc bãi bỏ quy định về hạn chế tài chính của Chính phủ Mỹ từ năm 2004, cho phép các tổ chức phi ngân hàng hoạt động với tỷ lệ vay vốn lớn đã tác động đến SEC, và SEC đã bãi bỏ quy định này đối với 5 đại gia lớn ở Phố Wall.
Trên thực tế, trong thời gian các ngân hàng đầu tư hoạt động sinh lợi cao, đòn bẩy tài chính đã được coi là nhân tố kích hoạt nền kinh tế. Tuy nhiên khi đòn bẩy tài chính bị lạm dụng, dần dần vượt khỏi tầm kiểm soát thì đòn bẩy tài chính tăng cao lại trở thành “liều thuốc độc” giết chết các ngân hàng này. Không chỉ dừng lại ở các ngân hàng, theo quan điểm của IMF, chính sách thuế của Mỹ đã gián tiếp khuyến khích việc sử dụng đòn bẩy tài chính của khu vực doanh nghiệp cũng như dân cư. Cụ thể, luật thuế doanh nghiệp của Mỹ đã cho phép khấu trừ chi